中国医药行业 | 中国生物制药 (1177.HK) Company (XXXX.HK)  xxx Sector 1 電話/Tel：(852) 3891 5000 傳真/Fax：(852) 3571 9119郵箱/E-mail: info@ajsecurities.com.hk 網址/Website: www.ajsecurities.com.hk 地址/Add：香港皇后大道中183號中遠大厦39樓3908-09室 Units 08-09,39/F,COSCO Tower, No.183 Queen's Road Central, Hong Kong 25 April 2022 财务资料 百万人民币 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 收入 23,647 26,861 31,792 36,315 39,486 增长 (%) -2.4% 13.6% 18.4% 14.2% 8.7% 经调整净利润 3,114 14,346 7,622 5,706 6,509 增长 (%) -0.3% 360.7% -46.9% -25.1% 14.1% 股本回报 (%) 16.5% 48.2% 20.9% 13.9% 14.1% 资产回报 (%) 5.9% 24.1% 10.9% 7.0% 6.9% 市盈率 (x) 20.0 4.5 8.2 11.0 9.8 市净率 (x) 2.8 1.7 1.6 1.5 1.4 资料来源：公司、安捷证券预测，数据截至2022年4月25日 FY21A归母净利润超预期。FY21A公司录得收入268.6亿人民币，同比增长+13.6%，小幅低于我们预期-8.2%；毛利率达80.1%，同比提升+2.1%；销售费用达105.2亿人民币，同比增加+17.2%，大致符合我们预期；归母净利润146.1亿人民币，同比增长+427.2%，超出我们预期+45.2%，主要由于联/合营公司贡献税后实质盈利123.8亿人民币，其中大部分收益源于公司在科兴中维15.03%的权益；剔除应占联/合营公司盈利及相关税项，以及非经常性损益调整后的归母净利润为29.3亿人民币，同比增长+26.6%；摊薄每股收益73.26分人民币；宣派末期股息每股4港仙，全年共派发股息每股8港仙；现金及银行结余105.7亿人民币。公司预计FY22E实现两位数的收入增长。 抗肿瘤、心血管及呼吸系统板块带动公司整体收入增长。1) 抗肿瘤药为第一大业务板块，FY21A实现收入92.2亿人民币，同比增长+21.0%，占总收入比重为34.3%，其中i) 安罗替尼：管理层表示FY21A收入超40亿人民币，FY22E预计同比增长10%+，FY28E预计销售额达约80亿元人民币；中国方面，截至FY21A已获批4个适应症，分别是3线(L)非小细胞肺癌/2L软组织肉瘤/3L小细胞肺癌/1L甲状腺髓样癌，全部已纳入医保目录，第5个适应症分化型甲状腺癌于2022年4月获批；海外方面，预计FY22E软组织肉瘤适应症在美国递交生物制品许可申请(BLA)；ii) 公司与康方生物(9926.HK)达成商业合作的派安普利单抗(PD-1单抗)：FY21A成功在中国获批3L经典型霍奇金淋巴瘤，全年收入2.1亿人民币，预计FY22E派安普利单抗新增2个新适应症获批上市，分别为1L鳞状非小细胞肺癌和3L鼻咽癌，管理层预计FY22E收入10-12亿人民币；2) 肝病用药为第二大板块，FY21A实现收入36.6亿人民币，同比减少-2.5%，占总收入比重为13.6%，创新药天晴甘美，成为国家医保局支付改革试点产品，取消医保报销限制，管理层预计FY22E天晴甘美收入同比增长20%+；3) 心脑血管用药为第三大板块，FY21A实现收入28.4亿人民币，同比增长+43.2%，占总收入比重为10.5%，FY21A获批产品包括天依宁(氨氯地平阿托伐他汀钙片)、欣速安(托伐普坦片)；4) 骨科用药为第四大板块，FY21A实现收入24.3亿人民币，同比增长+17.5%，占总收入比重为9.1%，泰博维(阿达木单抗)于2022年1月获批上市，管理层预计FY22E收入6亿人民币；5) 呼吸系统用药为第五大板块，FY21A实现收入21.4亿人民币，同比增长+44.3%，占总收入比重为8%，首仿药布地奈德(天晴速畅)在第五批集采中标，FY21A含税收入11.7亿人民币，同比增长+118%，管理层表示FY22E及未来几年预计维持10+亿人民币销售额，此外天晴速信(吸入用氯醋甲胆碱)于2022年3月获批上市，是中国唯一获批用于支气管激发试验的激发剂，有望改变哮喘诊疗的临床实践，FY23E-24E预计沙美特罗替卡松粉吸入剂以及乙磺酸尼达尼布胶囊获批上市，管理层预计FY25E呼吸板块销售额达30+亿人民币。 持续推动创新转型及国际化发展战略。创新转型方面，FY21A创新药收入63.5亿人民币，占收入比例为23.6%；研发投入总额达38.2亿元，同比增加+34.5% (占收入比例14.2%)，其中创新药与生物药的研发投入占比超过70%，投入金额同比增加+64.7%。公司预计FY22E-24E将有10个创新产品获批上市：包括1) TQG202(八因子)治疗血友病，预计FY22E获批；2) 从亿一生物引进的F-627 (艾贝格司亭α, 长效G-CSF)，治疗化疗引起的中性粒细胞减少症，已分别在美国和中国提交BLA，国内无同类竞品，预计FY23E在中美获批；3) TQB3525(PI3Kα/δ抑制剂)治疗既往至少二线治疗失败的复发╱难治滤泡性淋巴瘤，已被CDE纳入突破性治疗药物名单，预计FY23E获批。国际化发展方面，公司的愿景是十年内进入世界药企排名前30名，管理层预计FY30E中国区收入达100-130亿美金，海外收入达30-50亿美金。具体而言：1) 集团自主建立了创新研发平台X-LAB，旨在加强总部的研发能力并加速国际布局，公司预计该平台FY30E前贡献2-4个全球重磅新药；2) 集团建立了总部位于伦敦的全资子公司InvoX，围绕肿瘤/呼吸/抗感染等领域，布局下一代的创新技术平台；3) 公司于2021年3月以1.1亿美元作价收购了比利时领先呼吸产品公司Softhale，成为除勃林格殷格翰之外全球第二家拥有软雾吸入装置和制剂能力的企业，管理层预计FY30E Softhale收入5-10亿美金；4) FY21A在欧洲引进基于纳米颗粒的mRNA递送系统，公司预计基于该平台的4个项目2H22E进入临床。 目标价: HK$6.57 收市价: HK$3.94 上升/下降空间: +66.8% 中国医药行业 中国生物制药 (1177.HK) FY21A利润超预期，持续推动创新转型及国际化发展战略 股票数据 收市价(HK$) 3.94 52周最高(HK$) 9.69 52周最低(HK$) 3.71 平均每日成交量(mn) 62.04 总股本(mn) 18,831.09 总市值(HK$mn) 74,194.51 年初至今涨跌(%) 27.84 50天均线(HK$) 4.75 财政年度 12/2021 数据来源：彭博，数据截至2022年4月25日 股价近期表现 数据来源：彭博 未来市盈率 (Rolling Forward P/E) 数据来源：彭博 Zoey Zhu zoeyzhu@ajsecurities.com.hk 40%60%80%100%120%24/6/2123/8/2122/10/2121/12/2119/2/2220/4/22HSI Index1177 HK Equity5101520253035404550556031/12/1631/12/1731/12/1831/12/1931/12/2031/12/21+1std.avg.-1std. UPMPOPUPMPOP 中国医药行业 | 中国生物制药 (1177.HK) Company (XXXX.HK)  xxx Sector 2 電話/Tel：(852) 3891 5000 傳真/Fax：(852) 3571 9119郵箱/E-mail: info@ajsecurities.com.hk 網址/Website: www.ajsecurities.com.hk 地址/Add：香港皇后大道中183號中遠大厦39樓3908-09室 Units 08-09,39/F,COSCO Tower, No.183 Queen's Road Central, Hong Kong 25 April 2022 维持买入评级，下调目标价至6.57港元，潜在上升空间+66.8%。考虑FY21A收入小幅低于预期，我们下调FY22E/23E/24E收入至318/363/395亿人民币，对应增速为+18.4%/+14.2%/+8.7%；考虑FY21A研发费用率超预期，我们上调FY22E-24E研发费用率至13.7%；考虑FY21A销售费用率超预期，我们上调FY22E/23E/24E销售费用率至38.5%/38.0%/37.5%；模型调整后FY22E/23E/24E经调整摊薄每股盈利为0.40/0.30/0.34元人民币，新目标价对应FY22E/23E市盈率为13.7倍/18.3倍。风险：1) 新冠疫情的不确定性对公司经营产生重大影响；3) 产品降价幅度超出预期；4) 一致性评价进展低于预期；5) 新产品获批低于预期；6) 重磅产品未进医保；7) 公司无成本优势，战略性放弃部分产品；及8) 竞品及新疗法上市。 图1: 模型调整 资料来源：公司、安捷证券预测 百万人民币实际值原估计实际值差额%变化原估计新估计差额%变化原估计新估计差额%变化原估计新估计差额%变化收入23,647 29,267 26,861 (2,405) (8.2%) 35,633 31,792 (3,841) (10.8%) 41,776 36,315 (5,461) (13.1%) 49,018 39,486 (9,531) (19.4%) 销售成本(5,182) (6,150) (5,332) 818 (13.3%) (7,417) (6,279) 1,138 (15.3%) (8,570) (7,136) 1,434 (16.7%) (10,301) (7,759) 2,542 (24.7%) 毛利18,465 23,116 21,529 (1,587) (6.9%) 28,216 25,513 (2,703) (9.6%) 33,206 29,179 (4,026) (12.1%) 38,716 31,727 (6,989) (18.1%) 销售费用(8,973) (11,268) (10,518) 749 (6.6%) (12,828) (12,240) 588 (4.6%) (15,039) (13,800) 1,240 (8.2%) (15,441) (14,807) 633 (4.1%) 行政费用(2,656) (3,014)