房地产行业地产论道系列之十年复盘篇（十六）：信用沉浮录

站在地产金融的框架下，房企对于行业的影响大于居民，融资的影响大于行政调控，而2017年定位房住不炒后即为分界点。以2017年为界限，地产调控政策从“宽房企紧居民”过渡到当前“紧房企宽居民”的组合。 2009-2017年是房企的扩表期，体现在房企融资渠道逐渐打开，房企加杠杆，资产规模扩张。而居民端则是围绕“四限令”政策的松与紧开启调控。2017年定调“房住不炒”之后进入房企去杠杆缩表期，从资管新规限制土地融资，到“三条红线”限制开发融资，再到预售资金监管限制销售融资。而相对应的居民端，从人才引进到购房补贴等政策，逐渐放开了居民的限制。 有别于市场认知，房企端的信用宽松才是板块超额收益的源泉，2017年为分界点，这之前是房企加杠杆扩表阶段，地产板块持续拥有相对收益，年均复合收益率在15.9%，而上证指数在7.4%。由于土地派生信用机制，宽房企阶段，房企融资渠道打开带来楼市和土地市场的持续上行。2008~2017年，无论是否有其他层面的调控，在房企融资端几乎每年新增一个融资渠道，陆续打开了开发贷、信托、再融资、ABS、公司债、海外债等等融资渠道，行业资产负债率从2009年初的62.4%一路上行到2017年的78.5%，负债规模年均复合增速在32.9%。这个阶段，负债持续扩张，即便有库存累积、有政策压制、有需求担忧，板块仍然取得持续的超额收益。股价表现最好的是第二第三梯队这类弹性更大、成长性更强的房企，代表公司阳光城，而龙头房企表现相对较弱。 2017年以后房企进入去杠杆缩表阶段，即便居民政策进入了持续的宽松周期，地产板块也依然不再具备相对收益， 至2021年年均复合收益率在-9.0%，而上证指数在3.8%。缩表阶段，由于融资收紧，土地市场转冷，房企计提存货跌价准备带来利润率受损，盈利性转弱同时经营风险提升。 房企负债规模年均复合增速回落至20.9%。行业资产负债率在2018年达到顶峰79.8%后开始下降，2021年Q3为79.0%。毛利润率和净利润率从2017年的29.8%和12.4%下降到2021年Q3的19.3%和4.8%。随着房企融资政策的层层加码，2018年资管新规，2020年三道红线，2021年预售资金监管，房企大规模爆雷，房地产板块在这个阶段收益为负。而个股层面，以招保万金为代表的龙头房企展现了更强的抗跌性。 当前是对2021年房企去金融化速度过快悲观预期的修正，进入到阶段性和结构性的超额收益区间，寻找融资环境阶段性改善信用再分配边际利好的二线央国企，以及资产荒下拥有核心资产和稳定现金流的公司。金融机构风险偏好依然较低，信用再分配下依然利好二线央国企，受益标的中交地产、建发股份。另外布局资产荒下拥有核心资产和稳定现金流的优质持有物业公司，推荐金融街，受益标的中新集团、中国国贸、陆家嘴。 风险提示：重启土地金融模式，行业需求下行速度超预期。 1.投资概要：信用定乾坤 核心结论，当前两条投资主线： 1）当前针对居民端需求的政策有效性不足，市场恢复的周期长于预期。 缩表期间，没有房企信用端政策的放松，难以带来市场的快速恢复。当前是对2021年去金融化速度过快悲观预期的修正，相关政策包括支持发债、预售资金监管宽松等政策带来的是阶段性的融资宽松。金融机构风险偏好依然较低，信用再分配下依然利好二线央国企，受益标的中交地产、建发股份。 2）交易资产荒，随着市场对于当前政策有效性不足认知逐渐充分，宽货币持续而宽信用路径受阻，同时，即便宽信用持续，但在影子银行缺位的背景下，高风险资产没有对应性的高收益渠道，而低风险渠道也难以有足够的低风险资产，割裂的资产和渠道市场也将推动优质资产重估，拥有核心资产和稳定现金流的公司更受青睐，推荐金融街，受益标的中新集团、中国国贸、陆家嘴。 根据我们的地产金融框架，房地产的核心是土地与金融。由于土地信用派生的机制，我们重点关注的是房企的融资能力和持续加杠杆的能力。 房企的商业模式即是融资拿地销售，由于土地派生信用的能力极强，从土地抵押再到最后房屋销售带来的住房抵押贷款，房地产行业杠杆率可高达9倍。以土地作为信用派生的抓手，再传导到房价上，这个周期大概在一年左右，因此我们重点关注土地市场和房企的融资能力，融资端复苏才能带来土地市场的复苏。与市场主流的供需分析框架不同，我们认为行业的主要矛盾在土地与金融，因此我们用房企杠杆率的拐点和政策总方针的变向作为大周期的划分标准，即2017年定调“房住不炒”。 房企扩表阶段，房地产板块拥有相对收益；房企缩表阶段，地产板块不再具备相对收益。以2017年作为分界线，2009-2017年是房企的扩表期，体现在房企融资渠道逐渐打开，房企加杠杆，资产规模扩张。同时居民端，则是四限政策的松与紧伴随每一轮调控。2017年定调“房住不炒”、“建立房地产长效机制”之后进入到房企的去杠杆缩表期，从资管新规限制土地融资，到“三条红线”限制开发融资，再到预售资金监管限制销售融资。而相对应的居民端，从人才引进到购房补贴等政策，逐渐放开了居民的限制。扩表阶段，每一个调控小周期伴随的是房企土地规模的扩张，所以调控后新一轮周期开启后，房企的销售规模会上一个台阶，最后在也在业绩端得到验证。缩表阶段，每一次房企端融资的边际改善和居民端的刺激，对销售规模的刺激越来越弱，随着利润率受损，业绩开始逐渐放缓甚至下降。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图1：2009-2017扩表阶段，房企融资渠道逐渐打开，房企周期伴随居民调控紧松 图2：2017年-至今缩表阶段，房企融资渠道逐渐收紧，居民需求逐渐放松 2014年开始的牛市，房地产板块中以转型的公司表现最好，再延伸到龙头公司。2016年资产荒，房地产板块开始讲“高股息率”逻辑。2017年因为三四线城市的超预期，带来地产板块较高的相对收益。目前地产逻辑已经从周期成长变成周期，也就是说新一轮放松周期的开启，龙头房企难以实现销售规模的高速增长，主要享受过去悲观预期下的估值修复逻辑。 图3：2009-2017年，调控政策的放松带来房企的相对收益 图4：2017年至今，调控政策的放松带来房企的相对收益不明显 2.融资是讨论房地产的唯一核心，负债率水平也是决 定板块表现的最主要矛盾 根据我们的地产金融框架，房地产的核心是土地与金融。由于土地信用派生的机制，我们重点关注的是房企的融资能力和持续加杠杆的能力。 房企的商业模式即是融资拿地销售，由于土地派生信用的能力极强，从土地抵押再到最后房屋销售带来的住房抵押贷款，房企杠杆率可高达9.5倍。以土地作为信用派生的抓手，再传导到房价上，这个周期大概在一年左右，因此我们重点关注土地市场和房企的融资能力，融资端复苏才能带来土地市场的复苏。 图5：从土地抵押开始，房企杠杆率最高可达9.5x 图6：从地价到房价的传导周期大概在1年 以土地作为载体的加杠杆过程下，核心指标是房企的负债水平。土地作为信用派生的源头，我们核心关注的变量即是土地市场，和每一个环节加杠杆的能力，最后反应在房企的资产负债率上面。房企的资产负债率从2001年的50.0%一路上升到2020年79.1%的水平。其中，2008年金融危机以后快速上升，并在2018年达到顶点79.8%，随后开始缓慢下降，2020年为79.1%。这个过程预计仍将持续。 图7：房企资产负债率一路攀升在2018年达到顶峰 图8：杠杆率提升最快的阶段在2009~2018年区间 从房企去金融化开始作为一个分界线，2017年以前是房企加杠杆扩表的周期，2017年以后是房企降杠杆缩表的周期。与市场主流的供需分析框架不同，我们认为行业的主要矛盾在土地与金融，因此我们用房企杠杆率的拐点和政策总方针的变向作为大周期的划分标准，即2017年定调“房住不炒”开始，作为一个分界线。2009-2017年是房企持续加杠杆的阶段，体现为融资渠道逐渐打开，融资方式运用到极致；2017年-至今是房企持续降杠杆的阶段，体现为融资渠道逐渐收紧。而在这两个大阶段中，2009-2014年是一个居民政策从放松到调控再到放松的一个完整周期，2014-2022年另一个居民政策从放松到调控再到放松的另一个完整周期。居民端调控彻底放松时基本上对应到房地产销售增速底部。 图9：房企金融化和去金融化形成大周期，居民调控边际上的松紧形成小周期 3.2009-2017年：房企负债率水平持续提升至79%， 几乎每年都获得超额收益 2009年以前，房地产的调控政策主要集中在房企端；2010年是个分水岭，政府对房地产行业的调控从房企端延伸到居民端，且从“一刀切”的统一调控调整为“因城施策”。主流头部房企陆续在2009年前上市，通过股权融资的形式完成最初的资本积累。而自2009年的四万亿计划开始，房企的融资渠道逐渐拓宽，再到2014年再融资再次打开，公司债和海外债放开，以及ABS产品的发型，房企的融资渠道更加多元化。 在2009-2017年，是房企资产规模扩张和杠杆率上升最快的阶段，房价在这个期间也一直上行，背后反映的是土地资本化率的提升。 图10：2017年以前房企融资渠道逐渐放开，居民调控伴随房地产周期 3.1.房企：2017年以前近乎每年新增融资渠道 2009年以前70%以上的头部房企通过上市实现股权融资。简单回顾下2009年以前，整个房地产市场第一次调控出现在1993年，针对的是当时经济过热的情况，中央出台6号文件，从信贷和行政政策两方面入手。 随后1998年房改后，市场正式进入到商品房时代。2004年的土改，全面推行经营性土地的招拍挂制度，房地产发展进入正轨，房地产行业的商业模式基本确立。内地主流头部房企基本上在2009年以前完成上市，通过股权融资的形式完成原始资本积累。2021年TOP200房企中内地和香港上市公司合计100家，73%在2009年及以前上市。 图11：头部主流房企大部分在2009年以前实现上市 2009年开启了房地产开发贷款的高速增长，随后2017年开发贷余额增速达到顶峰。2008年底出台的国十条扩大内需，其中提到全面取消对商业银行信贷规模的限制，带来房地产行业开发贷款规模的增长。2008年11月5日，国务院常务会议确定了当前进一步扩大内需、促进经济增长的十项措施。其中，第十条是“加大金融对经济增长的支持力度。取消对商业银行的信贷规模限制，合理扩大信贷规模”。随后12月出台的《国务院办公厅关于促进房地产市场健康发展的若干意见》国办发〔2008〕131号，提出要支持房地产开发企业合理的融资需求。商业银行要根据信贷原则和监管要求，加大对中低价位、中小套型普通商品住房建设特别是在建项目的信贷支持力度；对有实力有信誉的房地产开发企业兼并重组有关企业或项目，提供融资支持和相关金融服务。支持资信条件较好的企业经批准发行企业债券，开展房地产投资信托基金试点，拓宽直接融资渠道。截止到2021年底，扣除掉个人购房贷款余额后的房地产贷款余额达到13.9万亿元，较2020年下降8.5%。 图12：资金来源中国内银行贷款增速在2009年达到顶峰 图13：房地产开发类贷款余额增速在2017年达到顶峰 房地产信托在2012年再次进入高速发展期，直到2018年资管新规的出台。在2003年央行出台《关于进一步加强房地产信贷业务管理的通知》（银发【2003】121号）文件，规范了商业银行对房企开发贷款的投放范围，房地产信托开始陆续发展。121号文件形成了开发贷“432原则”的雏形，明确了商业银行严禁以房地产开发流动资金贷款及其他形式贷款科目发放房地产开发贷款，并要求企业自有资金不低于开发项目总投资的30%；对未取得土地使用权证书、建设用地规划许可证、建设工程规划许可证和施工许可证的项目，不得发放任何形式的贷款；商业银行发放的房地产贷款，严禁跨地区使用；商业银行不得发放用于缴交土地出让金的贷款；另外对居民个人购房贷款也有一定限制和规范，包括执行差别化信贷政策。其中对土地出让金的限制，使得房地产信托早在2003年左右作为土地前融的渠道逐渐开始被房企接受。尽管2010年银监会尝