做空创新工业地产公司（英）

本研究报告仅表达我们的观点。我们是卖空者。我们有偏见。多头投资者也是如此。 IIPR 也是如此。为公司筹集资金的银行也是如此。如果您投资（多头或空头）IIPR，那么您也是。仅仅因为我们有偏见并不意味着我们错了。使用 BOC Texas, LLC 的研究意见，风险自负。本报告及其内容无意构成也不包含任何金融产品建议。投资者应就本文讨论的任何证券的任何决定寻求自己的财务、法律和税务建议。在做出任何投资决定之前，您应该进行自己的研究和尽职调查，包括关于本文讨论的证券。我们对 IIPR 的股票持有空头权益，因此如果此类工具的价格下跌，我们将获得可观的收益。请参阅本报告最后一页的完整免责声明。我们是 Innovation Industrial Properties, Inc.（“公司”或“IIPR”）的空头，这是一家伪装成 REIT 的大麻银行。 IIPR 的模式是与大麻生产商进行售后回租交易，否则这些生产商因联邦法规而被禁止借款。为了换取大麻公司多付的财产并资助租户改善设施以建造设施，IIPR 以 11-14% 的收益率以长期租赁协议的形式获得贷款偿还。实际上，IIPR 与其说是传统的房地产投资信托基金，不如说是一家大麻银行，向大麻公司提供贷款，否则这些公司将无法进入银行系统发展业务。只要租户可以通过继续偿还贷款，这种方法就有效支付租金，这意味着 IIPR 的业务和估值取决于高质量的租户。在过去的 18 个月中，我们认为 IIPR 的贷款账目似乎已显着下降，因为该行业变得更具竞争力，并且 IIPR 向低质量租户寻求持续增长。 IIPR 最大的租户是一家失败的 SPAC，它出现了严重的财务困境，最近被投资者起诉，指控其证券欺诈，实际上是庞氏骗局。IIPR 的交易就像一个安全、无聊的房地产投资信托基金，股息收益率为 3.7%。实际上，我们认为是大麻银行的贷款组合面临重大减值风险。与其他房地产投资信托基金不同，IIPR 不能指望从违约租户那里收回损失的收入，因为其物业的实际价值似乎大大低于其在 IIPR 资产负债表上的账面价值。 IIPR 的股票已经反映了 2022 财年强劲的净收入增长，这意味着考虑到其主要租户违约的风险以及其他 IIPR 投资组合公司的基本面恶化，可能会重新定价。1.平行：IIPR 最大的租户在 2022 年 3 月拖欠债务并被指控为庞氏骗局投资者诉讼. IIPR 的最大租户是大麻公司 Parallel，该公司试图在 2021 年通过 SPAC 上市。据报道，当赞助商（由贾斯汀比伯的经理 Scooter Braun 领导）在对 Parallel 的业务和财务预测失去信心后退出时，这笔交易失败了。在2022 年 3 月之后，几位投资者在佛罗里达州对 Parallel 及其前任 CEO 提起诉讼，指控其证券欺诈。在投诉中，上周才未经编辑，投资者声称 Parallel 歪曲其财务预测，拖欠 3.5 亿美元的债务，大量现金流失，本质上是“庞氏骗局。”一群债权人上个月在纽约提起了另一起诉讼，指控 Parallel 欺诈他们并拖欠债务。综上所述，这些诉讼表明 Parallel 正处于严重的困境中，并面临迫在眉睫的租赁违约风险。a.如果发生平行违约，物业价值将大幅减值，租金收入下降约 70%.尽管大多数 REIT 可以在租户违约的情况下简单地重新出租空置物业，但我们认为 IIPR 将难以弥补损失的收入。这是因为 IIPR 的模式是将大麻公司多付钱购买房产作为一种贷款形式，通过上述市场长期租赁收回贷款。如果 Parallel 违约，这意味着有严重降价的风险。 IIPR 以 4200 万美元的价格从 Parallel 购买了位于匹兹堡的房产，几乎在 Parallel 将其转至 IIPR 的前一天，Parallel 购买相同房产的价格翻了一番.再加上 2600 万美元的租户改善，IIPR 在购买房地产的基础上有效地向 Parallel 贷款了 4600 万美元，并承诺 Parallel 将以长期租赁的形式偿还贷款。如果我们查看 Parallel 物业的投资组合，根据 Parallel 在将其转至 IIPR 之前支付的价格，我们估计这些物业的剩余价值是 IIPR 资产负债表上物业账面价值的一小部分，即使假设如果收益率为 10%，替代租户的租金可能会降低 70%。2.第二大租户在创始人之间的诉讼中被指控欺诈. IIPR 的第二大租户是一家加州私人大麻公司 Kings Garden。 2021 年 5 月，其联合创始人起诉 Kings Garden 及其高管，指控其非法和公司：Innovative Industrial Properties, Inc. │ NYSE：IIPR INDUSTRY：大麻房地产投资信托基金价格（截至 2022 年 4 月 13 日收盘）183.44 美元市值50.6 亿美元 创新工业地产公司│纽约证券交易所代码：IIPR2有关 Kings Garden 财务、监管和税务报告的欺诈行为。值得注意的是，该诉讼指控 Kings Garden 伪造账簿和记录，并在黑市上出售大量非法大麻。该投诉最近在佛罗里达州法院重新提起。在 2019 年提起的另一项诉讼中，一名投资者提起诉讼，指控其进行自我交易和“不正常”交易。虽然我们对投诉的案情没有意见，而且这些诉讼都没有对大麻公司造成不利结果，但 Kings Garden 的指控应该引起投资者的关注，不仅因为所指控的行为，而且因为物业的市场价值似乎远低于 IIPR 将它们记入其资产负债表——这一主题在 IIPR 的投资组合中是一致的。如果我们查看 Kings Garden 物业的投资组合，根据 Kings Garden 在将其转至 IIPR 之前支付的价格，我们估计这些物业的剩余价值是 IIPR 资产负债表上物业账面价值的一小部分，并且即使假设收益率为 10%，替代租户的租金也可能低 80% 以上。3.IIPR 的上市租户因股价下跌 (-46%) 和现金流恶化而苦苦挣扎.问题超出了并行范围。 IIPR 的九个租户是公开上市的，按平方英尺计算，占 IIPR 投资组合的 52%。平均而言，这些租户的股价在过去 12 个月中下跌了 46%，这对于必须发行股权以筹集资金的大麻公司来说尤其致命。这就形成了一个股票上涨和股价下跌的循环，从而提高了他们的资本成本。这些公司中的大多数报告净收入为负，自由现金流为负。这很重要，因为 IIPR 的股价取决于其租户投资组合的财务状况以及其大麻公司在未来 15-20 年内继续支付高租赁率的能力。我们认为，鉴于 IIPR 长期贷款账簿面临的风险越来越大，我们认为 IIPR 借款人的股价下跌和财务状况恶化应该会导致投资者重新定价 IIPR 的股票。在过去五年中，IIPR 一直是纽约证券交易所表现最好的股票之一，如今 IIPR 的交易就像是一个无聊的房地产投资信托基金– 股息收益率低至 3.7%，符合优质工业 REITs。这一高估值反映了投资者的看法，即 IIPR 风险低，并将继续以具有吸引力的收益率筹集和部署资本，以便到 2024 年将其租金收入翻一番。IIPR 像低风险工业房地产投资信托基金一样进行交易资料来源：资本智商IIPR 收入预测（百万美元）12月20日12月21日12月22日12月23日12月24日历史缺点。估计收入117205280347443生长162%75%37%24%28%资料来源：资本智商但我们认为 IIPR 更像是一家高风险的大麻银行，向大麻公司提供事实上的贷款以换取长期租赁。这很重要，因为向大麻公司提供的贷款账簿不应以与房地产资产相同的账面倍数或收益率进行交易。以 AFC Gamma（纳斯达克股票代码：AFC）为例——纳斯达克上市的大麻贷款提供商。 AFC Gamma 的股息收益率为 12%，账面价值仅为 1.1 倍。 创新工业地产公司│纽约证券交易所代码：IIPR3687297273我们认为 IIPR 更类似于大麻贷方——其交易倍数大大降低资料来源：Capital IQ 截至 22 年 4 月 13 日IIPR 最大租户的迫在眉睫的违约风险凸显了这一关键差异。与其他房地产投资信托基金不同，IIPR 不能指望收回损失的收入，我们怀疑很可能需要对资产进行重大减值。Wet 将 Parallel 视为煤矿中的金丝雀——这表明我们认为 IIPR 的大部分投资组合都存在更广泛的风险；向信用质量低的租户提供长期租赁，一旦发生违约，就会产生重大不利影响。IIPR 的股价与任何有形房地产价值的分离体现在其 EV/平方英尺上，这几乎是700 美元 – 1,000 美元/PSF，而同类最佳工业房地产投资信托基金 Prologis 的交易价格为每平方英尺 300 美元。电动汽车/平方英尺 ($)1014IIPR IIPR（调整为在建）普洛斯（同类最佳工业房地产投资信托基金）新湖（大麻房地产投资信托基金）资料来源：Capital IQ，公司文件最终，IIPR 的股价只是押注其大麻租户可以在未来 15-20 年内继续以高于市场的价格支付租金。租户质量至关重要，这使得 IIPR 最大租户的严重财务困境和可能违约对 IIPR 作为安全、无聊的 REIT 的看法造成了沉重打击。随着租户继续挣扎，我们认为投资者在 IIPR 的房地产投资组合中发现的价值将远低于他们之前的假设。 创新工业地产公司│纽约证券交易所代码：IIPR41.平行：IIPR 最大的租户在 2022 年 3 月拖欠债务并被指控为庞氏骗局投资者诉讼IIPR 与其说是传统的 REIT，不如说更像是大麻银行，贷款给大麻公司，否则这些公司将无法进入银行系统发展业务。该公司通过售后回租交易向大麻公司提供融资，以高于市场的价格购买其物业，以换取以高达 15% 的收益率签署长期租赁协议。只要租户可以通过继续支付租赁付款来偿还贷款，这就会奏效，使租户质量成为 IIPR 估值和未来现金流预测的关键。资料来源：IIPR 介绍在过去的 18 个月中，随着该行业变得更具竞争力，IIPR 的贷款账簿似乎已显着下降，而 IIPR 则向低质量租户寻求持续增长。没有什么比 IIPR 最大的租户更明显的了，这是一个失败的 SPAC，上个月在诉讼中被投资者指控类似于庞氏骗局。截至最近一个季度，1 IIPR 最大的租户是 SH Parent, Inc.（“Parallel”），占该期间 IIPR 租金收入的 12%。 2资料来源：IIPR 2021 Q3 10-QIIPR 于 2020 年从 Parallel 收购了前两处房产。2021 年，IIPR 与 Parallel 进行了两次售后回租交易——总投资为 2.03 亿美元，包括承诺的租户改善。12021 年第三季度是提供租户集中度细分的最新季度。2IIPR 最近的 10-K 将 Parallel 列为其全年（2021 年）的第二大租户，但截至最近披露的季度（2021 年第三季度），Parallel 被披露为最大的租户。 创新工业地产公司│纽约证券交易所代码：IIPR5IIPR 并行收购$m财产年获得可出租平方英尺投资迄今为止其余的投资全部的投资平行佛罗里达投资组合2020593,0001044108并行功放2021239,00066268并行发送202163,00072027全部的895,00017726203资料来源：IIPR 2021 10-KParallel 是一家位于佛罗里达州的私人大麻公司。 2021 年 2 月，Parallel 宣布通过 SPAC 上市，估值为 19 亿美元。在其 SPAC 演示中，Parallel 预计它将实现2022 年 7.85 亿美元，结果证明是虚构的。六个月后，也就是 2021 年 9 月，由贾斯汀比伯的经理 Scooter Braun 领导的赞助商取消了与 SPAC 的交易。尽管官方没有给出任何理由，但据报道，赞助商退出了这笔交易，因为它对 Parallel 的业务以及实现其崇高财务预测的能力失去了信心。两个月后，Parallel