当前机构的高景气投资：惯性也有理性，业绩才是硬道理

在近期与投资者的广泛交流过程中，发现机构投资者并没有改变对于成长风格偏好和坚持。在基金一季报中，机构投资者对于高景气成长赛道配臵并没有出现大幅减仓，甚至在半导体、新能源、CXO依然选择逆势增仓。结合我们对于在基金季报中《基金投资策略和运营分析》相关内容的观察，机构投资者对于高景气成长赛道的判定关键依然在于盈利端的支撑强度以及市场预期的业绩兑现程度。即便在市场下行环境中，“有业绩，业绩超预期，业绩够硬能持续”依然是机构配臵最信奉的铁律，更认可的是守护投资的长期收益而非追求短期潜在收益。 事实上，我们发现Q1机构投资者回避了业绩不及预期的高景气赛道股，但也增持业绩能够兑现的高景气赛道股。客观而言，在我们与投资者交流过程中，确实发现不少人对高景气基本面兑现质疑已经蔓延至今年下半年，促发因素排序：国内防疫防控导致供应链受阻的负面作用>稳增长兑现力度低于预期>成本冲击>行业竞争格局恶化>渗透率和市占率提升困难>产业政策存在调整可能。从目前一季报业绩预告来看，尽管少数高景气赛道股出现一定程度的不及预期，但我们认为大多数高景气品种业绩兑现度仍然较高。往后看，我们还是维持此前对于原风光电高景气赛道的观点：景气预计会从2021年多产业链多环节收缩至2022年的少数产业链少数环节。在高景气的评估中，我们一直差异化地将数智化领域作为新方向。 根据我们对Q1公募基金配臵行为的观察，出现如下几个特征：其一，尽管Q1高景气赛道投资收益率大幅锐减，机构非但没有大幅度减持高景气赛道，整体仍呈现加仓趋势，更多是在内部作结构性调整，如增持宁德时代、隆基股份，减持亿纬锂能、阳光电源等；对于医药板块，悲观情绪得到明显修复，其中CXO>中药>生物制药、新冠抗疫>创新药；其二，值得关注的第二个特征是：Q1机构对稳增长板块有所小幅增配，但可以看得出整体参与幅度并不高。机构对于房地产行情的认知更多是基于供给侧逻辑，而非需求端逻辑。其三，值得注意的第三个特征是，Q1机构投资者对于全球通胀的配臵主线认可度有所上升，共识度最大的是煤炭，同时有色（工业金属）等小幅增仓。而由于全球通胀导致成本冲击受损较明显的消费电子、汽车、家电、机械出现减配。其四，2022年Q1市场下行期市场对大盘价值、低估值、权重蓝筹有相对更高的青睐度，对银行增配最为明显，“中小盘的盛筵”暂告一段落。 未来机构配臵的两个趋势：1、在下跌中寻找优质成长（长期超额收益）；2、在上涨中寻找确定趋势（短期超额收益），也就是我们此前反复强调的“低位真成长+短久期”。虽然目前仍处于现实向预期靠拢的过程，市场表现围绕政策预期，但是最终会呈现预期向现实靠拢的过程，市场表现会与基本面匹配，景气度投资将回归。短期稳增长和全球通胀的交易逻辑仍将持续，我们更倾向于未来行情演绎遵循“稳增长兑现，高景气转机”的交易逻辑。稳增长要是看不到实质性地向既定经济目标靠拢，则高景气则很难兴起；同时，稳增长如果逐步落地，兑现预期，那么高景气则有望迎来转机。稳增长兑现标志：1、两会和4月政治局会议（政策）；2、工业增加值（基本面）；3、房地产股和消费股企稳回升（交易逻辑）。也就是说，在稳增长兑现的过程大概率会出现一波房地产或者消费股的超额行情，之后才会逐渐过渡到高景气方向。 风险提示：经济增长不及疫情，国内疫情超预期。 一个非常重要的指标：安信策略——行业估值分化指数。基于安信策略团队建立的A股行业估值分化指数体系，对于机构集中交易行情的顶部具有较好的预示效果。2021.2.10估值分化指数达到阶段性高点12.51%，随后“茅指数”出现大幅调整；而到2021.12.6估值分化指数再度回到高点11.43%，此后“宁组合”出现明显调整。 图1：A股行业估值分化指数 在近期与投资者的广泛交流过程中，发现机构投资者并没有改变对于成长风格偏好和坚持。 在基金一季报中，机构投资者对于高景气成长赛道配臵并没有出现大幅减仓，甚至在半导体、新能源、CXO依然选择逆势增仓。结合我们对于在基金季报中《基金投资策略和运营分析》相关内容的观察，机构投资者对于高景气成长赛道的判定关键依然在于盈利端的支撑强度以及市场预期的业绩兑现程度。即便在市场下行环境中，“有业绩，业绩超预期，业绩够硬能持续”依然是机构配臵最信奉的铁律，更认可的是守护投资的长期收益而非追求短期潜在收益。 而上周某新能源龙头企业一季报预告业绩不及预期，引发市场对于高景气赛道股基本面是否能够后续兑现的强烈忧虑。事实上，我们发现Q1机构投资者回避了业绩不及预期的高景气赛道股，但也增持业绩能够兑现的高景气赛道股。客观而言，在我们与投资者交流过程中，确实发现不少人对高景气基本面兑现质疑已经蔓延至今年下半年，促发因素排序：国内防疫防控导致供应链受阻的负面作用>稳增长兑现力度低于预期>成本冲击>行业竞争格局恶化>渗透率和市占率提升困难>产业政策存在调整可能。从目前一季报业绩预告来看，尽管少数高景气赛道股出现一定程度的不及预期，但我们认为大多数高景气品种业绩兑现度仍然较高。 往后看，我们还是维持此前对于原风光电高景气赛道的观点：景气预计会从2021年多产业链多环节收缩至2022年的少数产业链少数环节。在高景气的评估中，我们一直差异化地将数智化领域作为新方向。 根据我们对Q1公募基金配臵行为的观察，出现如下几个特征：其一，尽管Q1高景气赛道投资收益率大幅锐减，机构非但没有大幅度减持高景气赛道，整体仍呈现加仓趋势，更多是在内部作结构性调整，如增持宁德时代、隆基股份，减持亿纬锂能、阳光电源等；对于医药板块，悲观情绪得到明显修复，其中CXO>中药>生物制药、新冠抗疫>创新药；其二，值得关注的第二个特征是：Q1机构对稳增长板块有所小幅增配，但可以看得出整体参与幅度并不高。机构对于房地产行情的认知更多是基于供给侧逻辑，而非需求端逻辑。其三，值得注意的第三个特征是，Q1机构投资者对于全球通胀的配臵主线认可度有所上升，共识度最大的是煤炭，同时有色（工业金属）等小幅增仓。而由于全球通胀导致成本冲击受损较明显的消费电子、汽车、家电、机械出现减配。其四，2022年Q1市场下行期市场对大盘价值、低估值、权重蓝筹有相对更高的青睐度，对银行增配最为明显，“中小盘的盛筵”暂告一段落。 在近期与各类投资者交流的过程中，对于疫后修复交易（旅游、机场、物流等）逻辑认可度持续上升（我们在上一期月刊中就关注到该变化），对于养殖板块热度不减，对于消费的过度悲观情绪正在发生扭转；对于地产后续基本面数据验证保持较大疑虑（我们在上一期月刊就发现市场认为316反弹中对房地产链持积极态度），对于抗疫相关医药板块认为还能持续； 对于原风光电高景气赛道，认可投资机遇将从2021年多数产业链多数环节转向少数产业链少数环节，内部偏好排序：当前军工共识度最高，其次是半导体、风电，最后是光伏、新能源车。新能源车中锂共识度强。对于稳增长和全球通胀的逻辑认可度依然较高。对于数智化领域评估目前仍在持续跟踪。 未来机构配臵的两个趋势：1、在下跌中寻找优质成长（长期超额收益）；2、在上涨中寻找确定趋势（短期超额收益），也就是我们此前反复强调的“低位真成长+短久期”。虽然目前仍处于现实向预期靠拢的过程，市场表现围绕政策预期，但是最终会呈现预期向现实靠拢的过程，市场表现会与基本面匹配，景气度投资将回归。短期稳增长和全球通胀的交易逻辑仍将持续，我们更倾向于未来行情演绎遵循“稳增长兑现，高景气转机”的交易逻辑。稳增长要是看不到实质性地向既定经济目标靠拢，则高景气则很难兴起；同时，稳增长如果逐步落地，兑现预期，那么高景气则有望迎来转机。稳增长兑现标志：1、两会和4月政治局会议（政策）；2、工业增加值（基本面）；3、房地产股和消费股企稳回升（交易逻辑）。也就是说，在稳增长兑现的过程大概率会出现一波房地产或者消费股的超额行情，之后才会逐渐过渡到高景气方向。 站在当前，我们建议的配臵是稳增长（地产链、基建、银行、食饮）>全球通胀（煤炭、农牧、石化）>疫后修复（酒店、航空、餐饮、旅游等）>高景气（数智化、光伏、军工、半导体、风电、新能源车）。 此外，在本次基金一季报中，还存在其他一些有价值的问题和线索，我们认为主要有以下几个方面： 1、面对这份基金一季报，机构配臵仓位变化有哪些特征，对于高景气赛道配臵出现哪些变化？ 2、来自外部负面因素的忧虑：如何客观评估全球通胀、美联储加息、中美利差倒挂、汇率波动、局部战争等因素对A股市场与机构配臵带来的影响？ 3、Q1主动型机构配臵大幅增减持了哪些上市公司，哪些行业配臵拥挤度偏高？ 以上三个问题将是本文重点讨论的内容。我们希望通过本文的梳理能够提供一个有益的参考。 需要提醒的是我们选用主动型基金重仓股配臵作为整体仓位研究对象，数据和结论可能存在一定偏误，仅供广大投资者参考。此外，若无特殊说明，风格研究采用中信风格指数。 图2：2022Q1主动型基金仓位变化速览 1.Q1机构仓位特征：高景气赛道并未大幅减仓，新共识还未形成 先简要总结一下Q1主动型基金机构配臵的特征： 当前市场增仓方向基于多种逻辑，说明站在机构视角来看，新主线还没形成，市场共识还需要等待。Q1科创板环比增持，主板和创业板环比减持。分行业看，Q1机构投资者对原高景气高估值赛道并未明显减仓，围绕稳增长、全球通胀等主线进行调整配臵，但增仓力度一般。 环比增持靠前的行业为：银行、医药、电力设备及新能源、农林牧渔、有色金属等；减持的行业主要集中集中在成本承压的中游制造如电子、食品饮料、汽车、计算机、机械等领域。 相比于2021Q4，市场对医药的悲观情绪有所反转，对养殖板块的增持也较为显著。 绝对净增仓较多的行业有银行(+1.31pct)、医药(+1.06pct)、电力设备及新能源(+0.76pct)、农林牧渔(+0.75pct)、有色金属(+0.74pct)、煤炭(+0.69pct)和基础化工(+0.68pct)。从二级行业来看，畜牧业（+0.70pct）、煤炭开采洗选（+0.69pct）、房地产开发和运营（+0.61pct）、区域性银行（+0.55pct）、贵金属（+0.55pct）等细分领域增仓明显。 绝对净减仓较多的行业有电子(-2.22pct)、食品饮料(-1.53pct)、汽车(-1.03pct)、计算机(-0.98pct)、机械(-0.35pct)、消费者服务(-0.34pct)和钢铁(-0.31pct)、从二级行业来看，酒类（-1.50pct）、消费电子（-1.42pct）、光学光电（-0.85pct）、乘用车（-0.71pct）、产业互联网（-0.56pct）等细分领域减仓明显。 图3：2022Q1中信一级行业增减仓和超低配比例 图4：2022Q1中信一级行业增减仓和超低配比例 图5：2022Q1A股各板块主动型基金板块仓位变化与历史情况 图6：2022Q1 A股各行业主动型基金行业仓位变化与历史情况 图7：2022Q1加减仓幅度较大的中信二级行业 进一步，我们对Q1机构持仓进行深度分析后，认为有以下几个值得关注的特征： 第一个特征是：尽管Q1高景气赛道投资收益率大幅锐减，机构非但没有大幅度减持高景气赛道，整体仍呈现加仓趋势，更多是在内部作结构性调整。自2021Q4以来，高景气赛道并未出现明显坚持，机构倾向于持有并加仓具有较强基本面逻辑，能够体现分子端向上预期的细分标的。具体而言，环比2021Q4公募基金增持半导体二级行业0.34pcts，增持太阳能三级行业0.49pcts。另外，市场对CXO青睐程度阶段性回升，Q1配臵比例较Q4提高0.73pcts。 然而，次高端白酒、新能源下游整车、创新药等由于成本承压和需求下降遭到机构减持。从公募基金持仓情况来看，机构对光伏、半导体等高端制造赛道依旧有一定的共识度，且对医药赛道的情绪有所回升，其中CXO>中药>生物制药>新冠抗疫>创新药。在此，我们维持先前“2022年高景气赛道的投资机会将从板块转向产业链少数公司”的判断。 图8：当前主要高景气产业链机构配臵一览 图9：CXO、光