2021年年报&2022年一季报点评：规模效应显著利润增速高于收入增速，看好电动化大趋势下设备龙头业绩弹性

证券研究报告·公司点评报告·电池 东吴证券研究所 1 / 9 请务必阅读正文之后的免责声明部分 先导智能（300450） 2021年年报&2022年一季报点评：规模效应显著利润增速高于收入增速，看好电动化大趋势下设备龙头业绩弹性 2022年04月25日 证券分析师 周尔双 执业证书：S0600515110002 021-60199784 zhouersh@dwzq.com.cn 研究助理 刘晓旭 执业证书：S0600121040009 liuxx@dwzq.com.cn 股价走势 市场数据 收盘价(元) 44.68 一年最低/最高价 44.68/95.80 市净率(倍) 7.11 流通A股市值(百万元) 64,821.88 总市值(百万元) 69,869.08 基础数据 每股净资产(元,LF) 6.28 资产负债率(%,LF) 60.89 总股本(百万股) 1,563.77 流通A股(百万股) 1,450.80 相关研究 《先导智能(300450)：2021年业绩预告点评：Q4单季盈利创历史新高，锂电整线设备龙头受益于下游高景气》 2022-01-27 《先导智能(300450)：三季报点评：业绩符合市场预期，持续受益于行业高景气》 2021-10-29 《先导智能(300450)：限制性股票激励范围广，助力公司长期发展》 2021-09-16 买入（维持） [Table_EPS] 盈利预测与估值 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入（百万元） 10,037 16,600 19,100 21,600 同比 71% 65% 15% 13% 归属母公司净利润（百万元） 1,585 2,802 3,600 4,272 同比 106% 77% 28% 19% 每股收益-最新股本摊薄（元/股） 1.01 1.79 2.30 2.73 P/E（现价&最新股本摊薄） 44.09 24.93 19.41 16.36 [Table_Summary] 事件：公司公布2021年报和2022一季报。2021年公司实现营收100.4亿元，同比+71.3%；归母净利润15.9亿元，同比+106.5%。2022Q1营收29.3亿元，同比+142.4%；归母净利润3.5亿元，同比+72.5%。 投资要点 ◼ 2021年业绩偏预告上限，规模效应下利润增速高于收入增速： 2021年公司实现营收100.4亿元，同比+71.3%；归母净利润15.9亿元，同比+106.5%，偏业绩预告14.5-16.5亿元的上限。子公司泰坦利润转正，2021年子公司泰坦实现营收19.4亿元（2020年为5.85亿元，同比+232%），净利润1.7亿元（2020年为-0.78亿元），净利率约9%。 2022Q1公司实现营收29.3亿元，同比+142.4%，环比-28.4%；归母净利润3.5亿元，同比+72.5%，环比-40.4%。 ◼ 2021年净利率提升明显，低毛利的物流线占比提升导致2022Q1盈利能力下滑：2021年公司销售毛利率为34.1%，同比-0.3pct；销售净利率为15.8%，同比+2.7pct，主要受益于期间费用率下降，2021年公司期间费用率为16.9%，同比-1.5pc。Q4单季来看，销售毛利率为29.1%，同比-0.2pct，环比-7.7pct；销售净利率为14.2%，同比+6.7pct，环比-4.6pct。2021Q4毛利率环比下滑，我们判断主要系低毛利的物流线确认收入占比提高所致（约15%毛利率），而物流线的毛利率较低也是受到阶段性产能不足，采用外协模式而导致的。2022Q1公司销售毛利率为30.8%，同比-9.4pct；销售净利率为11.8%，同比-4.8pct；期间费用率为16.5%，同比-6.4pct。2022Q1，物流线的占比仍较高，拖累整体毛利率，随着公司产能释放，外协逐步收回，我们预计物流线的毛利率将回升至正常的30%左右。 ◼ 新签订单规模高增，前期备货导致2022Q1经营性净现金流为负：截至2021年底公司合同负债为38.6亿元，同比+103%；存货为77.8亿元，同比+171%，均保持高增。公司2021年新签订单187亿元（不含税），同比+69%，创历年新高，保障短期业绩高增。公司2021年经营性净现金流为13.4亿元，同比-0.7%，基本保持稳定；2022Q1经营性净现金流为-12.1亿元，较2021年同期的1.8亿元有较明显下滑，我们判断主要系公司新签订单较多，需前期备货生产支付较多货款所致，后续随着交付规模提高，公司现金流有望大幅改善。 ◼ 盈利预测与投资评级：随着下游动力电池厂迈入扩产高峰，公司作为龙头设备商将显著受益，我们维持公司2022-2024年的归母净利润为28.0/36.0/42.7亿元，对应当前股价PE 25/19/16倍，考虑公司稳固的龙头地位和业绩弹性，维持“买入”评级。 ◼ 风险提示：新能源车销量低于预期，下游动力电池厂扩产低于预期。 -22%-13%-4%5%14%23%32%41%50%59%68%2021/4/262021/8/242021/12/222022/4/21先导智能沪深300 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 公司点评报告 2 / 9 事件：公司公布2021年报和2022一季报。2021年公司实现营收100.4亿元，同比+71.3%；归母净利润15.9亿元，同比+106.5%。2022Q1营收29.3亿元，同比+142.4%；归母净利润3.5亿元，同比+72.5%。 1. 2021年业绩偏预告上限，规模效应下利润增速高于收入增速 2021年公司实现营收100.4亿元，同比+71.3%；归母净利润15.9亿元，同比+106.5%，偏业绩预告14.5-16.5亿元的上限；扣非归母净利润15.3亿元，同比+117.8%。其中锂电设备收入为69.6亿元，同比+114.8%，占总营收比重为69.3%，光伏设备收入为6.0亿元，同比-44.6%，占比为5.98%，3C装备收入为5.9亿元，同比+5.3%，占比为5.9%，智能物流系统为10.6亿元，同比+90.5%，占比为10.5%，其他业务收入为8.3亿元，同比+98.2%，占比为8.3%。子公司泰坦利润转正，2021年子公司泰坦实现营收19.4亿元（2020年为5.85亿元，同比+232%），净利润1.7亿元（2020年为-0.78亿元），净利率约9%。 Q4单季来看，公司实现营收40.9亿元，同比+139.2%，环比+52.6%；归母净利润为5.8亿元，同比+353.9%，环比+15.6%；扣非归母净利润为5.6亿元，同比+462.5%，环比+14.8%。公司业绩高增主要受益于下游电池厂积极扩产，锂电设备收入实现较大增长，同时智能物流系统、 3C智能装备和汽车智能产线等非锂电业务发展迅速。 2022Q1公司实现营收29.3亿元，同比+142.4%，环比-28.4%；归母净利润3.5亿元，同比+72.5%，环比-40.4%；扣非归母净利润3.4亿元，同比+75.2%，环比-38.9%。 图1：2021年公司实现营收100.4亿元，同比+71.3%； 2022Q1营收29.3亿元，同比+142.4% 图2：2021年公司实现归母净利润15.9亿元，同比 +106.5%；2022Q1归母净利润3.5亿元，同比+72.5% 数据来源：Wind，东吴证券研究所 数据来源：Wind，东吴证券研究所 2. 2021年净利率提升明显，低毛利的物流线占比提升导致2022Q1盈利能力下滑 2021年公司销售毛利率为34.1%，同比-0.3pct；销售净利率为15.8%，同比+2.7pct， 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 公司点评报告 3 / 9 主要受益于期间费用率下降，2021年公司期间费用率为16.9%，同比-1.5pct，其中销售费用率为2.7%，同比-0.3pct，管理费用率（含研发）为14.2%，同比-0.4pct，财务费用率为-0.02%，同比-0.8pct。Q4单季来看，销售毛利率为29.1%，同比-0.2pct，环比-7.7pct；销售净利率为14.2%，同比+6.7pct，环比-4.6pct。2021Q4毛利率环比下滑，我们判断主要系低毛利的物流线确认收入占比提高所致（约15%毛利率），而物流线的毛利率较低也是受到阶段性产能不足，采用外协模式而导致的。 2022Q1公司销售毛利率为30.8%，同比-9.4pct；销售净利率为11.8%，同比-4.8pct；期间费用率为16.5%，同比-6.4pct，其中销售费用率为2.6%，同比-0.8pct；管理费用率（含研发）为14.1%，同比-5.8pct；财务费用率为-0.2%，同比+0.2pct。2022Q1，物流线的占比仍较高，拖累整体毛利率，随着公司产能释放，外协逐步收回，我们预计物流线的毛利率将回升至正常的30%左右。 图3：2021年公司销售毛利率34.1%，销售净利率 15.8%；2022Q1销售毛利率30.8%，销售净利率11.8% 图4：2021年公司期间费用率为16.9%，同比-1.5pct； 2022Q1期间费用率16.5%，同比-6.4pct 数据来源：Wind，东吴证券研究所 数据来源：Wind，东吴证券研究所 3. 新签订单规模高增，前期备货导致2022Q1经营性净现金流为负 截至2021年底公司合同负债为38.6亿元，同比+103%；存货为77.8亿元，同比+171%，均保持高增，主要受益于行业的高速发展，公司2021年新签订单187亿元（不含税），同比+69%，创历年新高，保障短期业绩高增。2021年新签订单中，来自宁德时代的订单为82亿元(含税），对应不含税订单量为73亿元，占比39%，二者强强联手，我们预计先导将持续受益于宁德时代的全球化布局。 截至2022Q1末公司合同负债为45亿元，同比+69%；存货为87.9亿元，同比+107%。 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 公司点评报告 4 / 9 图5：截至2022Q1末公司合同负债为45亿元，同比+69% 图6：截至2022Q1末公司存货87.9亿元，同比+107% 数据来源：Wind，东吴证券研究所 数据来源：Wind，东吴证券研究所 公司2021年经营性净现金流为13.4亿元，同比-0.7%，基本保持稳定；2022Q1经营性净现金流为-12.1亿元，较2021年同期的1.8亿元有较明显下滑，我们判断主要系公司新签订单较多，需前期备货生产支付较多货款所致，后续随着交付规模提高，公司现金流有望大幅改善。 图7：2021年经营性净现金流为13.4亿元，同比-0.7% 数据来源：Wind，东吴证券研究所 4. 股权激励注重盈利能力提升，规模效应即将凸显 2021年9月公司推出限制性股票激励计划（草案），从业绩目标上来看注重未来盈利能力的提升：按照剔除股权支付费用影响后的归母净利润计算，先导智能2021-2023年净利率分别不低于 16%/18%/20%。我们认为未来先导智能这样的龙头锂电设备商净利率将持续提升，原因主要有3点：1）2020Q4以来动力电池厂迈入扩产高峰，设备商产能稀缺性凸显，高端产能不足，先导智能等龙头设备商话语权进一步提升；2）下游扩产加速对设备商交付能力要求提高，规模较大的厂商才更能满足交付时间要求；3）规模效应带来费用率下行，先导智能等龙头净利率水平将持续提升。 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 公司点评报告 5 / 9 5. CATL扩产提速密集招标，先导智能作为核心设备商显著受益 2020年9月先导智能定增募资25亿元，宁德时代认购此次发行的全部股份，成为公司长期的战略投资者，二者深度绑定。CATL自 2020年末以来招标密集，公司作为核心设备商显