事件点评：全年扣非业绩50%-70%略超预期，产业并购基金助力长期发展

敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES公司研究 东兴证券股份有限公司证券研究报告 全年扣非业绩50%-70%略超预期，产业并购基金助力长期发展 ——九洲药业（603456）事件点评 2017年01月21日 推荐/维持 九洲药业 事件点评 事件： 公司于2018年1月19日发布2017年业绩预增公告：  2017年归母净利润预计增加30-50%（归母净利润增加3344万元到5574万元）  预计2017年度实现归属于上市公司股东的股权激励成本摊销前并扣除非经常性损益的净利润与上年同期相比，将增加50%到70%。  扣除非经常性损益事项后，公司2017年年度业绩预计增加2,344万元到4,574万元，同比增加24.62%到48.05% 公司于2018年1月19日发布投资设立医药产业并购基金的公告：拟与中钰资本管理（北京）有限公司、杭州泰格股权投资合伙企业（有限合伙）共同发起设立九洲中钰医药产业并购基金。总规模20亿元人民币，投资方向为高端仿制药研发、生产资源整合，以实现持有新药及高端仿制药的国内药品上市许可人（MAH）、药品制剂的国际ANDA的目的。 主要观点： 1．全年超额完成股权激励指标，业绩超预期 公司预告全年业绩增速30-50%，扣非净利润50-70%，超额完成激励指标超预期。公司全年归母净利润1.45-1.67亿，扣非净利润（扣除摊销成本前）1.43亿-1.62亿，高增速超预期。另外公司今年汇兑损益造成了财务费用增加，前三季度增加1800万以上，全年我们估计在2000万以上，如果除去汇兑损益影响，实际业绩增速更高。在有汇兑损益影响的情况下依然超额完成股权激励考核指标（2017年扣非业绩增速50%），我们判断公司经营及业绩向上拐点已现。 我们认为目前市场对公司CDM O业务板块认知还不够充分，未来三年公司复合45 %以上增速（确定性较强），2018年PE仅37X，目前PEG<1，存在一定的低估。 张金洋 010-66554035 zhangjy @dxzq.net.cn 执业证书编号: S1480516080001 研究助理：胡偌碧 010-66554041 hurb@dxzq.net.cn 交易数据 52周股价区间（元） 14.36-20.39 总市值（亿元） 73.31 流通市值（亿元） 72.54 总股本/流通A股（万股） 44785/44315 流通B股/H股（万股） / 52周日均换手率 1.29 52周股价走势图 资料来源：wind,东兴证券研究所 相关研究报告 1、《九洲药业（603456）：全年扣非业绩50%-70%拐点已现，长期看好CDMO板块发力》2017-12-05 2、《九洲药业（603456）2017三季报点评：业绩高增速，公司拐点已现，CDMO板块将成为未来重要盈利增长点》2017-10-26 3、《九洲药业（603456）：领先的合同定制生产(CMO)企业》2014-09-22 P2 东兴证券事件点评 九洲药业（603456）：全年扣非业绩50%-70%略超预期，产业并购基金助力长期发展 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES单独拆分Q4单季度公司归母净利润0.31-0.51亿元，增速24%-103%，扣非净利润0.36-0.55亿元，增速71-162%。 公司业绩超预期主要驱动因素有以下几点，  MAH政策利好下CDMO业务回暖，尤其国内增量项目储备较多。产品结构调整，产品整体毛利率较上年同期大幅提升。  受仿制药一致性评价等一系列医药政策落地，公司API业务呈现出产品量价齐升之态，特别是抗感染类、降糖类产品国内销量大幅增加，同时成本降低，获利能力提升；  公司FDA解禁后，海外业务回暖，订单有所增加等。 2．设立产业基金提前布局创新药及高端仿制药，符合公司战略大方向，协同性好 公司拟与中钰资本管理（北京）有限公司、杭州泰格股权投资合伙企业（有限合伙）共同发起设立九洲中钰医药产业并购基金（有限合伙）。投资基金总规模拟为人民币20亿元，分三期完成：I期为5亿元，II期为5亿元，III期为10亿元，其中I期5亿元由九洲药业认缴出资1亿元，泰格投资认缴出资2000万元，中钰资本认缴出资1000万元，其余部分由三方共同募集。投资方向以创新药及高端仿制药研发、生产（包含且不限于化学药品、生物制品）资源整合为目，主要围绕九洲药业战略发展规划的相关产业（包括但不限于大医疗、大健康产业）开展，通过收购企业、购买知识产权等方式，实现持有新药及高端仿制药的国内药品上市许可人（MAH）、药品制剂的国际ANDA的目的。 本次发起的产业基金优势互补，未来将推动九洲药业引入市场化资本和外部资源，获取投资收益。同时该合作模式可利用并购基金的专业优势和风险控制能力，为九洲药业储备并购项目池；且公司对于项目培育的标的享有优先收购权，极大增强了公司的盈利能力，有利于公司积极稳健地并购整合及外延式扩张，实现持续稳健发展。 伴随着欧美CDMO向国内转移以及国内创新药的发展，我们认为国内未来CDMO行业增速会快于医药行业平均增速。且CDMO行业进入门槛高，竞争格局好，龙头有望受益。九洲药业是国内CDMO行业龙头企业之一，08年开始发展CDMO业务，2012年进入快速发展期，未来随着业务结构变迁，CDMO业务将成为重要盈利增长点。其中国内M AH制度下带来的增量已有落地，中间体+API一体化协同发展。此次发起并购基金提前布局创新药及高端仿制药，符合公司战略大方向， 协同性好。同时此次产业基金也标志着公司的CDM O业务由中间体到API再到制剂一体化的CDM O布局进一步向制剂端延伸。在国内创新药即将迎来“大爆发”的重要时间点，国内创新药公司中间体、API、制剂的定制化需求将有明显增长，并购基金将成为制剂CDM O战略落地的重要实现路径。 东兴证券事件点评 九洲药业（603456）：全年扣非业绩50%-70%略超预期，产业并购基金助力长期发展 P3 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES3．公司未来增长驱动再梳理，长期看好CDMO板块持续发力 公司2017年进行了限制性股票激励计划，参与对象包括高管、核心高管205人。以净利润增长率为公司业绩考核指标，以2016年扣非后净利润（0.95亿）为基础，2017-2019年增长不低于50%，100%，200%，即公司2017-2019年扣非净利润不低于1.43亿、1.9亿、2.85亿，年增速为50%，40.7%，50%，即45%超高复合业绩增速，彰显公司对自身业务的信心。公司未来发展战略规划清晰，将从传统制造业转向创新技术驱动型制造业。我们从存量和增量两个方面对公司未来3年的增长驱动进行了再梳理。 现有存量业务有望维持高速增长：  特色原料药板块比较稳定，平稳增长。  现有核心CDMO品种之诺华心衰药物订单恢复。心衰药下游持续放量，翻倍增长，2016年销售收入1.33亿美金左右，2017年前10个月收入已2.3亿美金。（图1）  现有核心CDMO品种之Gile ad索非布韦国内正式上市销售带来增量。2017年11月29日，Gilead索华迪（通用名：索磷布韦）正式在华上市，用于与其它药物联合，治疗成人泛基因型及12岁到18岁青少年基因2型和3型丙型肝炎，一个疗程人民币6万元左右，将为公司带来增量订单。另一方面以前Gilead国内供应商比较多，现在缩减了国内供应商数量，根据我们草根调研结果，现在九洲为Gilead索非布韦唯一供应商。  现有核心CDMO品种之硕腾动物药稳定增长。 图 1: Entresto彭博终端销售，WAC，按月，美金 资料来源：东兴证券研究所 P4 东兴证券事件点评 九洲药业（603456）：全年扣非业绩50%-70%略超预期，产业并购基金助力长期发展 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES增量业务带来巨大弹性：  FDA禁令解除以及新的认证对公司CDMO业务是利好，尤其是新订单方面会有促进作用。  在M AH许可人制度下，公司未来向CRO/CDMO一体化方向发展。未来除了国际大客户之外，伴随中国新药研发的浪潮到来，会接一些中小团队的CDMO项目，毛利率较高，增速有望超过50-70%，目前已有20余个项目落地。 公司新建的研发多功能中试车间已于 2017 年 7 月正式投入使用，产能扩建为高增速提供保障。目前公司临床阶段订单200个，其中18个在III期临床，未来爆发潜力大。 表 1:公司目前CMO订单数量 状态 项目数量 领域 已上市 8 心衰、丙肝、黑色素瘤、肺癌、高血压、抗皮肤炎、中枢神经类 III期临床 18 丙肝、肿瘤、糖尿病、帕金森综合症、抗生素等治疗药物 I/II期临床 182 丙肝、乙肝、降血脂、肿瘤、中枢神经类、HIV、降血糖等人用药，及肿瘤、关节炎等动物用药 资料来源：东兴证券研究所 结论： 预计公司2017-19年营收分别为18.41亿元、20.39亿元和23.90亿元，归属于上市公司股东净利润分别为1.58亿元、1.99亿元和2.83亿元，增速分别为41.74%、26.14%、42.01%，EPS分别为0.35元、0.45元和0.63元，对应PE分别为46X、37X和26X。我们认为公司是技术驱动型CDMO企业，在MAH许可人制度下，公司未来向CRO/CDMO一体化方向发展，未来三年将迎来超快速发展期。我们长期看好公司发展，维持公司“推荐”评级。 风险提示： 下游客户产品放量低于预期，环保压力 东兴证券事件点评 九洲药业（603456）：全年扣非业绩50%-70%略超预期，产业并购基金助力长期发展 P5 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES公司盈利预测表 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 2015A 2016A 2017E 2018E 2019E 2015A 2016A 2017E 2018E 2019E 流动资产合计 1542 1161 1505 1914 2429 营业收入 1445 1653 1841 2039 2390 货币资金 226 259 528 811 1117 营业成本 975 1231 1258 1396 1642 应收账款 220 334 353 391 458 营业税金及附加 8 15 26 29 33 其他应收款 17 11 12 14 16 营业费用 23 27 81 82 79 预付款项 11 12 37 65 97 管理费用 254 257 298 314 335 存货 573 458 465 516 607 财务费用 -10 -12 0 0 0 其他流动资产 483 14 28 28 28 资产减值损失 2.21 20.65 15.00 10.00 5.00 非流动资产合计 1793 1838 1732 1629 1509 公允价值变动收益 -0.57 0.77 0.00 0.00 0.00 长期股权投资 0 10 10 10 10 投资净收益 24.52 3.66 3.00 3.00 3.00 固定资产 1413 1431 1340 1263 1203 营业利润 217 119 166 211 300 无形资产 122 154 139 123 108 营业外收入 26.74 18.09 15.00 15.00 20.00 其他非流动资产 76 47 47