医疗+消费并驾齐驱，步入稳健增长阶段

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2022年04月22日 证 券研究报告•21年年报及22年一季报点评 买入 （ 维持） 当前价： 58.60元 稳健医疗（300888） 美 容护理 目标价： ——元（6个月） 医疗+消费并驾齐驱，步入稳健增长阶段 投资要点 西 南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：蔡欣 执业证号：S1250517080002 电话：023-67511807 邮箱：cxin@swsc.com.cn 联系人：赵兰亭 电话：023-67511807 邮箱：zhlt@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：聚源数据 基 础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 4.26 流通A股(亿股) 1.36 52周内股价区间(元) 58.6-146.85 总市值(亿元) 249.92 总资产(亿元) 132.49 每股净资产(元) 25.05 相关研究 [Table_Report] 1. 稳健医疗（300888）：收购优质高端敷料企业，品类渠道协同可期 (2022-04-11) 2. 稳健医疗（300888）：受基数影响医疗业务下滑，消费品稳健增长 (2021-10-26) 3. 稳健医疗（300888）：回购彰显信心，消费品线上线下稳步推进 (2021-09-24) 4. 稳健医疗（300888）：医疗耗材进一步常态化，消费品渠道有序扩张 (2021-08-23) 5. 稳健医疗（300888）：盈利能力稳定，渠道协同发力 (2021-04-30) [Table_Summary]  业绩摘要：公司发布2021年年报及2022年一季报，2021年实现收入80.4亿元（-35.9%）；实现归母净利润12.4亿元（-67.5%）；实现扣非归母净利润10.3亿元（-72.6%）。其中，2021年Q4公司实现营业收入22.2亿元（-26.3%）；实现归母净利润1.4亿元（-79.5%）；实现扣非归母净利润0.8亿元（-87%）；公司2021年全年营收规模及盈利水平整体下滑。2022年Q1公司实现营业收入23.2亿元（+2.4%）；实现归母净利润3.6亿元（-25.7%）；实现扣非归母净利润3.3亿元（-27.9%），收入规模在高基数下保持正增长，业绩暂时承压。  毛利率回归常态，品牌营销投入增加。2021年公司整体毛利率为49.9%（-9.7pp），21Q4。其中，2021年公司医用耗材毛利率为47.5%（-14pp），主要由于21年疫情影响减弱，疾控防护产品供给增加，价格逐步回归正常水平；健康生活消费品毛利率为52.2%（-3pp），主要由于棉花等原辅料价格上涨。费用率方面，2021年公司整体费用率为32.8%（+11.7pp）。其中，公司销售费用率为24.8%（+12.2pp），主要系公司加大品牌宣传推广投入，叠加销售人员及门店店员增加，职工薪酬支出上涨，销售费用同比增长26.3%；管理费用率为5.7%（+2.2pp）；研发费用率为3.7%（+0.4pp）；财务费用率为-1.3%（-3.1pp），主要受汇率波动影响，公司汇兑损失减少。综合来看，公司净利率为15.4%（-15pp）。2021年公司实现经营性现金流净额8.7亿元（-81.7%）。2021年底公司存货16亿元（+31.3%），主要是原辅料价格上涨，公司战略备货所致。  22Q1盈利能力在高基数下暂时承压，收入规模实现正增长。2022Q1公司毛利率为47.8%（-6.9pp），主要因20年下半年签订的高价订单集中在21年Q1交付，导致21年Q1毛利率和净利率基数较高。经营活动现金流净额4亿元（+111.4%），现金流改善。  医用耗材业务内销占比提升，C端业务快速发展。2021年公司医用耗材业务收入39.2亿元（-56%），外销和内销收入分别为40%和60%，内销收入占比过半。1）外销收入16.9 亿元（-71.7%），主要受疾控防护产品销售下降所致；2）国内医院销售收入12.5亿元，（+12.5%），覆盖医院由 3000家增长至超过4000家，主要集中在二级以上医院；3）医疗C端（药店+电商）的销售额突破10亿元，占医疗板块的比重达25.7%，其中医疗电商渠道的收入达 6.8亿元，占医疗业务的比重达 17.3%。分产品来看，2021年口罩和防护服收入19.4亿元，占医疗业务的比重下降为2021年49.5%（2020年占比63.2%），其他医用耗材销售19.8亿元。其中高端伤口敷料 2021年收入达1.1亿元（+23%），绝大部分收入来源于海外市场，受国际市场医保控费因素，有望进一步承接海外更多订单。2022年4月，公司收购隆泰医疗55%股权，旨在整合双方产品研发与生产等方面的优势，打造成高端伤口辅料行业龙头。预计未来随规模和协同效应逐渐显现，公司在高端伤口敷料行业的市占率和覆盖率将得到稳步提升。  消费品板块新品迭出，渠道运营趋于精细化。2021年公司健康生活消费品实现营收40.5亿元（+15.3%）。分产品来看，棉柔巾/卫生巾收入分别为9.6亿元（+2%）/5.5亿元（+31.7%），婴童用品/婴童服饰/成人服饰等有纺产品收入分别为3.6（+2.2%）/5.1（+2.9%）/6.8亿元（+3.6%），新品表现强劲，逐渐成为业绩增长的新驱动力。分渠道来看，消费品电商/线下门店/商超渠道分别实现 -59%-46%-33%-20%-8%5%21/421/621/821/1021/1222/222/4稳健医疗 沪深300 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 营收25.4亿元（+29.3%）/12.3亿元（+51.2%）/2亿元（-16.6%），公司通过多平台运营打开市场，加大拓店步伐，导致线下业务规模较快提升。其中，2021年公司新增连锁门店81家，新开直营店63家，包括全棉时代、津梁生活和全棉里物；新开加盟店18家。存量门店直营/加盟分别为322家/23家。2021年公司平均店效增加25.4%，其中800方以上大店和300-500方中型门店店效增长超过30%，门店结构更加合理。22年Q1公司医用耗材实现营收14.1亿（-1.7%），健康生活消费品实现营收8.9亿元（+8.8%），在部分门店无法正常营业及区域物流中断的情况下，健康生活消费品销售持续向好。  盈利预测与投资建议。预计2022-2024年EPS分别为3.61元、4.37元、5.18元，对应PE分别为17倍、14倍、12倍，维持“买入”评级。  风险提示：原材料价格大幅波动的风险，收购业务协同效果不及预期的风险，海运价格持续上涨的风险，汇率波动较大的风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 8037.42 9753.80 11604.52 13585.06 增长率 -35.87% 21.35% 18.97% 17.07% 归属母公司净利润（百万元） 1239.32 1541.17 1864.16 2208.73 增长率 -67.48% 24.36% 20.96% 18.48% 每股收益EPS（元） 2.91 3.61 4.37 5.18 净资产收益率ROE 11.58% 12.84% 13.72% 14.30% PE 21 17 14 12 PB 2.42 2.15 1.90 1.67 数据来源：Wind，西南证券 稳 健医疗（300888）21年 年报及22年一季报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 3 附表：财务预测与估值 [Table_ProfitDetail] 利润表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 现 金 流量表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 8037.42 9753.80 11604.52 13585.06 净利润 1237.44 1542.06 1864.74 2208.94 营业成本 4028.25 4853.50 5758.36 6722.54 折旧与摊销 222.34 200.31 225.91 252.67 营业税金及附加 65.39 83.97 99.41 93.74 财务费用 -107.50 74.77 91.53 92.03 销售费用 1989.17 2048.30 2436.95 2880.03 资产减值损失 -100.67 -20.00 -20.00 -20.00 管理费用 454.39 877.84 1021.20 1195.48 经营营运资本变动 -722.40 -381.77 -292.76 -398.80 财务费用 -107.50 74.77 91.53 92.03 其他 342.47 14.65 17.69 16.21 资产减值损失 -100.67 -20.00 -20.00 -20.00 经 营活动现金流净额 871.69 1430.02 1887.10 2151.05 投资收益 103.24 2.00 3.00 4.00 资本支出 -316.76 -600.00 -550.00 -500.00 公允价值变动损益 58.47 0.00 0.00 0.00 其他 795.57 2.00 3.00 4.00 其他经营损益 0.00 0.00 0.00 0.00 投 资活动现金流净额 478.81 -598.00 -547.00 -496.00 营业利润 1475.64 1837.42 2220.08 2625.24 短期借款 -150.07 0.00 0.00 0.00 其他非经营损益 -12.88 -16.76 -17.55 -16.51 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 利润总额 1462.76 1820.67 2202.52 2608.73 股权融资 67.91 0.00 0.00 0.00 所得税 225.32 278.61 337.78 399.79 支付股利 -767.69 -220.24 -286.76 -346.45 净利润 1237.44 1542.06 1864.74 2208.94 其他 -559.79 -289.39 -91.53 -92.03 少数股东损益 -1.88 0.89 0.58 0.21 筹 资活动现金流净额 -1409.64 -509.64 -378.28 -438.48 归属母公司股东净利润 1239.32 1541.17 1864.16 2208.73 现金流量净额 -61.12 322.38 961.82 1216.57 资产负债表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 财务分析指标 2021A 2022E 2023E 2024E 货币资金 4273.94 4596.32 5558.14 6774.71 成长能力 应收和预付款项 1215.19 1539.50 1814.36 2122.24 销售收入增长率 -35.87% 21.35% 18.97% 17.07% 存货 1597.38 1718.66 2016.65 2421.99 营业利润增长率 -67.44% 24.52% 20.83% 18.25% 其他流动资产 3259.23 3241.52 3259.14 3290.80 净利润增长率 -67.63% 24.62% 20.93% 18.46% 长期股权投资 16.95 16.95 16.95 16.95 EBITDA 增长率 -68.24% 32.82% 20.12% 17.04% 投资性房地产 0.00 0.00 0.00 0.00 获利能力 固定资产和在建工程 1693.42 2142.63 2516.24 2813.