渠道深化碰撞智慧零售，周大福历久弥新

周大福创立于1929年，早期经营周大福品牌，2014年后公司逐渐发展成多品牌珠宝首饰集团，周大福品牌已拥有百年历史，在行业内拥有极高的知名度。FY2021公司提出“双动力策略”，从推行“实动力”与“云动力”两方面，致力于为顾客提供全面、多元化及无缝的购物体验。公司近五年营业总收入年复合增长率达到4.4%，归母净利润年复合增长率达到15.4%， 行业概况：黄金饰品销售火热，长期公司享可观增长空间。短期来看以黄金饰品为代表国内珠宝首饰行业销售火热，2021年我国限额以上单位金银珠宝类商品零售额同比增长29.8%远高于其他品类，2021年黄金饰品销售711.29吨同比增长44.99%。长期来看，当前国内正处于消费升级阶段，同时古法金、5G黄金的推出带动黄金饰品工艺升级，周大福作为头部黄金首饰集团享可观增长空间。 品牌端：专注以客为本，打造个性化品牌矩阵。“周大福”是公司的标志性品牌，多年来一直抱持着“真诚〃永恒”的待客之道，据“世界品牌实验室”数据显示，2021年“周大福”品牌价值达到了近817亿元，远高于其他本土珠宝品牌，在过去10年稳居珠宝类企业品牌价值榜第一。2014年公司开始构建差异化、个性化的珠宝品牌矩阵，在原有中高端定位上向高端及年轻化两方向延伸。 产品端：灵活生产+精湛工艺双轮驱动，开启消费新时代。公司2018年首次尝试将古法金工艺与国潮风格相融合，推出了“传承”系列，产品一经开售便获得广泛好评，FY2022H1传承系列产品在黄金首饰及产品零售值占比达到43.3%，同时带动了公司黄金首饰产品平均售价不断攀升。公司建立了垂直整合经营的业务模式，能有效和谨慎监控集团的整体业务运作。 渠道端：开放全渠道运营，加码下沉市场。1）线下渠道：随着下沉市场消费力的提升，公司借助加盟商渠道加速对于低线城市的拓展，截至2021年9月30日“周大福珠宝”在内地拥有4722家门店，三线及以下层级城市门店数量占比超45%，加盟店占比接近70%，我们判断公司“实动力”策略的实施将继续推动低线城市门店数量继续扩张，同时高线城市门店则将聚焦于现有门店升级优化以提升店效；2）线上渠道：公司注重线上业务拓展，FY2021电子商务及O2O相关业务零售额同比增长超90%，同年公司推出“云动力”策略将继续推动智慧零售（包括电子商务和零售科技）业务发展。 盈利预测与投资建议：公司作为珠宝首饰行业龙头，渠道端加快低线城市拓展速度，产品端优化研发设计，同时重视消费者触达，我们预计公司FY2022-2024归母净利润分别为70.11/85.04/101.74亿港元，增速为16.3%/21.3%/19.6%，现价13.06港元，对应22年PE为19倍，首次覆盖我们给予“买入”评级。 风险提示：国内疫情反复风险；金价波动风险；市场竞争加剧风险；汇率波动风险。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 1.公司介绍 1.1公司简介 周大福集团是具有百年历史的珠宝龙头企业。周大福珠宝集团有限公司于2011年12月在香港联合交易所主板上市，其标志性品牌“周大福”创立于1929年的广州，后迁至中国澳门，以产品设计、品质与价值而闻名。在创立后漫长的发展中，周大福集团不断扩张零售网络规模，并于1998年在北京开设了内地首个周大福珠宝零售点，五年后的2003年又在深圳设立了中国内地的业务营运总部，并在入驻内地短短十余年后的2010年开设了内地的第1000家零售点。与此同时，集团不断与上游优质钻石商达成合作，成为DeBeers全球特约配售商与RioTinto特选钻石商。 图表1：周大福集团成立至上市的重大事件 上市后，周大福集团的发展战略逐渐清晰，其战略的演变可大致分为三个阶段：Smart+计划、“Smart+2020”策略框架、双动力策略。一方面，周大福凭借差异化策略在不同顾客群市场稳步发展，收购或创立了HEARTS ON FIRE、ENZO、SOINLOVE与MONOLOGUE等个性品牌，迎合不同顾客群的生活态度和个性。此外，集团对于不同地区采取不同零售网络整合策略，目前其零售店遍及中国、日本、韩国、东南亚与美国。 同时，集团在互联网与大数据进军消费的早期就开始拓展智慧零售业务，早在2011年就成立了第一家网络旗舰店，有效地执行线上线下策略，在现今的全渠道零售环境下成功突围而出。FY2021公司实现营收/归母净利润701.64/60.26亿港元，同比上升23.6%/107.7%；FY2022H1实现营收/归母净利润441.86/35.81亿元，同比上升79.1%/60.4%，整体业绩情况处于高速复苏阶段。 图表2：周大福集团总市值及发展历程（亿港元） 利用垂直整合业务模式，提供全球性的全方位珠宝零售解决方案。集团专注于珠宝镶嵌首饰、黄金、铂金/K金以及钟表四大类产品的生产与销售，采用垂直整合的业务模式，有效和谨慎的监控集团整体业务运作，包括原材料采购、设计、生产、以及市场推广与销售活动。在原料采购加工方面，集团所有钻石毛坯的采购均符合金伯利进程认证计划，于FY2018加工超过27万卡钻石，处理程序均符合DeBeers最佳执业守则。 图表3：集团垂直整合业务模式 1.2周大福为核心，打造个性化品牌矩阵 集团实行差异化品牌策略，以周大福品牌为核心，相继推出众多个性化品牌。集团凭借差异化策略在不同顾客群市场稳步发展，旗下个性化品牌包括HEARTS ON FIRE、ENZO、SOINLOVE与MONOLOGUE等，同时针对现有零售点进行差异化升级，将部分周大福珠宝店升级为“周大福艺堂”与“周大福荟馆”，服务不同客户群体。 图表4：周大福集团产品与品牌图谱 分产品：集团主要业务为生产和销售珠宝首饰以及分销不同品牌的钟表，各产品占比较为稳定，黄金饰品仍为主营品类。集团销售生产的珠宝饰品包括珠宝镶嵌、铂金及K金首饰和黄金首饰及产品，根据所面向的客户以及产品单价大致分为主流珠宝、名贵珠宝和年轻产品。近五年公司各产品销售输入占比变动不大，钟表业务及黄金首饰业务收入占比呈现小幅增长趋势 ， 分别由FY2017的5.7%/62.4%增长至FY2022H1的6.8%/70.7%，其中黄金饰品一直贡献主要营业收入；而珠宝镶嵌、铂金及K金首饰收入占比逐年压缩，由FY2017的31.8%下降至FY2022H1的22.6%。 图表5：近五年公司各产品主营业务收入（百万港元） 图表6：近五年公司各产品主营业务收入占比（%） 分地区：受新冠疫情影响，经营重心逐步转向中国内地。受2020年新冠疫情的影响，中国香港、澳门等地的旅游业严重受挫，使得集团在中国香港、澳门等地的营业收入大大降低，另一方面，由于中国内地对疫情的快速反应和积极治疗，内地疫情状况快速好转，集团在内地的营业收入也快速回升。香港澳门及其他市场的营业收入占比由疫情前（2019年）的36.3%大幅缩水至2022H1的12.8%，由于经济形势的变化目前集团将经营重点放在中国内地，并随时关注港澳及亚太地区状况，适时调整经营策略。 图表7：近五年公司各地区营收（百万港元） 图表8：近五年公司各地区营收占比（%） 分渠道：集团销售渠道分为零售和加盟，近年来加盟收入占比持续提升。集团营运模式以零售为主，近年来内地和港澳台及其他市场的加盟占比均呈现逐年提升趋势。中国内地市场，集团零售网络采取双线策略，对于一线二线城市，采取店铺升级措施，开设周大福荟馆和周大福艺堂；对于较次级城市和县级城镇，集团以加盟模式进一步扩大市场份额，以把握消费增长潜力。对于中国香港、澳门地区，集团选择性开设及整合零售点，改善店铺生产力。对于亚洲市场，集团运用加盟模式与当地零售商合作来拓展业务据点，利用加盟商对当地情况的了解共同创造更高价值。 图表9：近五年按营运模式分类的中国内地营收（百万港元） 图表10：近五年按营运模式分类港澳及其他市场营收（百万港元） 审时度势调整战略，近五年年复合增长属于行业较高水平。近五年宏观经济波动较大，对于消费类企业无疑是一个较大挑战，在公司合理布局多品牌、多渠道的战略下，公司近五年营业总收入年复合增长率达到4.37%，归母净利润年复合增长率达到15.43%，高于同行业大部分企业。由此可见，近年来公司对于产品、品牌、渠道、业务中心的把握取得了较为满意的成果。 图表11：周大福近五年年复合增长率同业对比（%） 1.3家族控股，股权集中 公司股权结构高度集中，实际控制人为郑氏家族。从股权结构来看，周大福资本持有集团72.4%的股权，其余均由公众持股股，权结构高度集中。大股东周大福资本则由郑氏家族的两个控股公司分别持有49%和46.7%的股份。 图表12：周大福集团股权结构图 高管成员结构稳定，董事会平均任职长达7年。从高管人员来看，目前公司十名执行董事中有五名董事为与公司主要股东有关的家族成员，其职责涉及策略、零售、原料等诸多方面，执行董事中有半数在2000年前加入集团，有九名董事在2010年前加入集团，因此集团高管人员结构相当稳定，且分工明确，有利于公司平稳发展。 图表13：公司执行董事就职情况 2.行业概况：需求释放，消费升级 2.1短期发展趋势：年初市场延续火热态势，短期疫情爆发终端承压 2021年珠宝首饰板块走势向好，行业整体增速上升。2021年随着疫情形势的缓和，终端消费逐步复苏，根据国家统计局数据显示，2021年我国限额以上单位金银珠宝类商品零售额同比增长29.8%，远高于其他品类，同时根据中国黄金协会数据显示，2021年黄金饰品销售711.29吨同比增长44.99%，表现优异。 图表14：社会消费品零售总额及金银珠宝品类当月同比变化（%） 图表15：黄金首饰消费量（吨） 2022年初黄金饰品市场延续上年的火热态势，然而短期由于疫情爆发致使需求承压。 2022年春节至元宵节期间，我国黄金消费同比增长12%，古法黄金、硬足金饰品和投资金条是最受市场欢迎的三大品类。后随着全球避险情绪升温，金价高位震荡带动国内黄金市场需求继续走高。然而3月以来由于同期的高基数以及疫情在高线城市的相继爆发，终端需求表现承压，根据国家统计局数据显示，Q1限额以上单位金银珠宝类商品零售额同比增长7.6%，单3月限额以上单位金银珠宝类商品零售额同比下滑17.9%。 图表16：伦敦现货黄金价格（美元/盎司） 2.2长期发展趋势：消费升级推动高附加值产品市占率提升 奢侈品市场在疫情后出现回弹，国内市场规模加速扩张。根据贝恩公司测算，2021年全球个人奢侈品市场规模达2830亿欧元。而据贝恩与天猫奢侈中心联合测算，中国2020年个人奢侈品市场将预计增长48%。2020年中国境内市场占全球奢侈品消费总额的份额翻了一倍，到2025年有望成为全球最大的奢侈品市场。 图表17：全球个人奢饰品市场规模（十亿欧元） 图表18：中国境内个人奢侈品市场规模（亿元人民币） 图表19：各地区占全球个人奢侈品市场的份额（%） 消费者将重点转向黄金饰品的考究设计，消费主力军逐步转向年轻群体。随着居民收入增长带来消费升级，黄金珠宝作为具有明确展示属性的消费品未来板块有望实现稳健的增长。与此同时，珠宝首饰不再是一种单一的价值贮藏方法和财富象征，而逐渐成为人们配臵资产、美化生活、愉悦身心、塑造形象以及展现个性的重要选择。对于黄金饰品而言也是同样，其消费性日益凸显，消费者在关心其质量、保值能力的同时，也开始关注其美观性、装饰性，因此对产品的质感和工艺设计感有了更高的期待。同时，贝恩咨询预计到2025年这部分消费者将贡献70%的销售，伴随着年轻消费者成为推动增长的主力，据贝恩与天猫奢侈中心联合统计，千禧一代（1980-1995出生）与Z世代（1995后出生）将更加强调“追求时尚”以及“自我奖励”为购买奢侈品的理由。珠宝首饰及奢侈品产业已经逐渐进入了全新的消费时代。 图表20：各年龄段人群奢侈品市场消费占比（%） 图表21：Z时代消费者购买奢侈品的原因重要程度（%） “