招商银行2022年一季报点评：短期是波动，长期仍扩张

招商银行2022年一季度归母净利润增速为12.52%，其中规模扩张、拨备计提压力同比减轻、税收优惠是主要驱动因素，而非息收入增速放缓、净息差同比收窄对业绩增长形成负向贡献。 1.净息差环比上升3bp，好于市场预期，同比略有收窄拖累净利息收入。 在资产端收益率平稳、负债成本改善的驱动下，今年一季度招商银行净息差达到2.51%，环比提升3bp，连续3个季度改善。由于去年一季度的高基数，净息差同比收窄1bp，拖累净利息收入增速。 2.中收增速不及预期，对营收形成拖累。主要是受资本市场持续低迷的影响，招行大财富管理各条线收入增速均出现了不同程度的下行，是拖累中收增长的主要因素，虽然此前市场已有一定的预期，但最终招行实际的表现还是比市场预期更弱。展望未来，资本市场短期可能维持震荡，预计招商银行大财富管理业务短期仍将承压。 3.资产质量波动加大，不良生成率上行。受高负债房地产企业和个别经营不善的公司客户风险暴露等影响，房地产业，水利、环境和公共设施管理业资产质量有所恶化所致。零售信贷方面，国内疫情多点散发，对小微、个体工商户经营及居民就业和收入均造成较大影响，信用卡贷款不良生成率有所上升，未来的演化趋势仍值得重点关注。 4.零售业务指标增速略有下行，客群质量稳步提升。今年一季度资本市场大幅波动，也对招行零售客户数与AUM增长带来压力，部分零售业务指标增速有所下行，这应该是周期性因素导致的。而客均AUM继续提升，客群质量仍在改善。展望未来，大财富管理业务虽短期面临增长放缓的压力，但这更多是资本市场波动加大所导致的，长期看仍将是招行核心优势所在。 总体来看，招商银行一季报亮点主要在于净息差环比继续改善、零售客群质量提升，而不足之处在于财富管理业务增速放缓、资产质量波动加大。叠加行长变动的影响，可能公司股价短期波动加大；但中长期看，股价基本是由基本面因素决定的，我们预计招行核心竞争力并不会发生变化，中长期投资价值凸显。 投资建议：我们预计公司2022年营收增速为10.8%、净利润增速为16.94%，6个月目标价为65.52元，相当于2021年2.24PB。 风险提示：财富管理业务发展不及预期，资产质量超预期恶化 财务摘要（百万元） 事件：招商银行公布2022年一季报，2022年一季度营收增速为8.54%，拨备前利润增速为8.66%，归母净利润增速为12.52%。我们点评如下： 1.单季度业绩增长拆分 招商银行2022年一季度归母净利润增速为12.52%，其中规模扩张、拨备计提压力同比减轻、税收优惠是主要驱动因素，而非息收入增速放缓、净息差同比收窄对业绩增长形成负向贡献。 图1：招商银行2022年一季度单季业绩增长拆分 今年一季度，招商银行净利息收入增速为9.97%，其中，生息资产平均余额增速为10.33%，环比下降0.45个百分点，净息差同比下降1bp，均对净利息收入增速形成拖累，但净息差环比回升3bp，好于市场预期。 图2：招商银行单季度业绩增速 资产端方面。今年一季度，地方政府专项债发行进度前臵，叠加市场流动性充裕，招行加大了对投资类资产配臵力度，并大幅压降低收益率的同业资产。受益于去年底储备的对公信贷投放，贷款占总资产比例较去年底提升1个百分点，但零售信贷投放明显偏弱，特别是住房按揭贷款、信用卡贷款需求一般。①今年年初以来，商品房销售额同比增速继续下滑，虽然多个城市放松地产政策，但买房需求改善偏慢，拖累按揭信贷的增长；②年初以来多地疫情持续爆发，并且集中在一二线城市，3月末，社会消费品零售总额增速下滑至-3.53%，疫情对居民消费的影响最终导致银行信用卡贷款增速放缓。 展望未来，疫情的不确定性与地产信用风险仍是制约零售信贷投放的主要因素，因对疫情的严格管控，多地采取“静态管理”、“封城”等措施，居民收入增长也遇到比较大的压力，用对公贷款去弥补零售信贷的缺口，可能仍是不得不考虑的选择。 图3：招商银行各季度末资产端结构（本行口径） 利率方面，今年一季度招行生息资产收益率环比持平。其中，贷款收益率环比提升4bp，预计主要受益于年初对公信贷集中投放以及高收益的小微信贷增长所驱动，后续贷款收益率回升的持续性仍需要再观察。而在整体流动性充裕的背景下，投资类资产利率仍小幅下行。 图4：招商银行单季度各项资产收益率 负债端，今年一季度招行存款增长势头非常不错，日均余额口径下存款同比增速为12.52%，较去年四季度增速提升1.2pc，也较22Q1贷款增速（日均余额口径）高3.52pc。存款增长预计主要受益于M2增速回升所驱动，考虑到M1增速仍在低位徘徊，预计招行一季度新增存款以定期存款为主。 由于新增存款结构的差异，今年一季度招行存款成本环比趋于上行，自去年一季度以来，存款成本压力逐步显现。而同业负债利率仍处于下行趋势中，叠加低成本的存款占比上升，最终今年一季度招商银行计息负债成本率环比下降2bp。 图5：招商银行单季度计息负债结构、利率 净息差环比上升3bp，好于市场预期。在资产端收益率平稳、负债成本改善的驱动下，今年一季度招商银行净息差达到2.51%，环比提升3bp，连续3个季度改善。由于去年一季度的高基数，净息差同比收窄1bp，拖累净利息收入增速。 图6：招商银行单季度净息差 中收增速不及预期，对营收形成拖累。今年一季度招商银行手续费及佣金净收入增速为5.49%，较20Q4增速下降9.96个百分点，成为营收增速放缓的主要影响因素。具体来看： ①代理基金收入同比下降58.53%，预计在今年一季度资本市场持续低迷的环境下，新发行基金规模明显下行，导致相关收入增速放缓。 ②代销理财收入增速为29.68%，较21Q4增速下降65.9个百分点。资本市场波动导致部分理财产品破净，固收+产品受到的影响最大，部分客户开始净赎回，理财销量放缓。 ③代理信托计划收入增速为-48.51%，降幅进一步扩大，预计与投向二级市场相关的信托产品发行量减少有关。 ④代理保险收入增速61.61%，仍维持较快增长势头，受到资本市场的波动也相对较小。 ⑤在股市波动加大的环境下，招行资产管理、托管收入虽然受到的影响相对较小，但其业务收入仍有所下行。 总体来看，招行大财富管理各条线收入增速均出现了不同程度的下行，是拖累中收增长的主要因素，虽然此前市场已有一定的预期，但最终招行实际的表现还是比市场预期更弱。展望未来，资本市场短期可能维持震荡，预计招商银行大财富管理业务短期仍将承压。 图7：招商银行单季度手续费及佣金收入增速 图8：招商银行单季度手续费及佣金收入结构明细项 其他净收入增速10.04%，较21Q4增速下降13.62个百分点。主要是因为公允价值变动净收益亏损扩大、汇兑净收益增速下行，预计与一季度债市波动加大有关。而其他业务收入实现较快增长，预计主要是因为子公司招银租赁经营租赁收入增加所致。 图9：招商银行单季度其他非息净收入增速 成本收入比同比下降。今年一季度招商银行成本收入比为26.1%，同比下降0.44个百分点，业务及管理费同比增速为6.75%，低于营收增速，预计主要是因为招行持续推进科技创新对传统成本的替代，资源效能提升逐步显现。在成本支出放缓的情况下，提振招行一季度拨备前利润增速。 图10：招商银行单季度成本收入比 2.资产质量 资产质量波动加大。今年一季度末，招商银行不良率为0.94%，较21Q4末上升3bp，主要是因为子公司不良增加所致，从招商银行本行口径的不良率来看，今年一季度末环比持平。 我们接着以招商银行本行口径的数据为例进行进一步说明： ①今年一季度末，一般对公贷款不良率、关注率、逾期率较去年末均有不同程度的上升，预计主要是因为受高负债房地产企业和个别经营不善的公司客户风险暴露等影响，房地产业，水利、环境和公共设施管理业资产质量有所恶化所致。 ②零售信贷方面，今年一季度末，信用卡贷款不良率、逾期率环比均有所上升，预计主要是因为国内疫情多点散发，对小微、个体工商户经营及居民就业和收入均造成较大影响。同时，住房按揭贷款的关注率呈现上升趋势达到0.55%，显示疫情冲击下，居民按揭还款能力、意愿均在下降，未来的演化趋势仍值得重点关注。 图11：招商银行各季度末不良率（本行口径） 图12：招商银行各季度末关注率（本行口径） 图13：招商银行各季度末逾期率（本行口径） 不良净生成率小幅上行。今年一季度，招行本行口径不良净生成率（年化）为1.16%，环比上升23bp，同比上升20bp。主要是因为对公信贷、信用卡不良生成加快所致，其中对公不良生成率上行预计主要是受房地产行业的影响。 图14：招商银行单季度不良净生成率（本行口径） 继续压降房企表外融资敞口，房企风险暴露加快。今年一季度末，招行承担信用风险的房企融资余额较年初增加92.89亿元，过去一年左右的时间没有太明显的变化；不承担信用风险的房企融资余额呈现加速下降的态势，今年一季度压降3337亿元。 而从风险角度来看，对公房地产资产质量有恶化的趋势，不良率环比上升118bp至2.57%，展望未来，在商品房销售尚未改善、房企资金链紧张局面没有明显缓解的背景下，预计部分房地产企业信用风险仍将处于释放状态。 图15：招商银行对公房地产融资余额情况（亿元） 图16：招商银行对公房地产不良贷款、不良率 信用成本保持稳定。今年一季度，招行继续针对房地产风险客户审慎地增提信用损失准备，信贷减值损失同比增加49.9亿元；同时，计提非信贷减值损失同比减少40.12亿元，主要是其他类别资产的资产质量保持稳定，且部分类别资产规模下降幅度大于上年同期，相应少计提信用损失准备。总体来看，今年一季度招行计提信用减值损失较去年同期略有增加，广义口径下信用成本为0.92%，同比下降4bp，拨备计提压力减轻，对利润增速形成支撑。 由于不良生成速度加快，招行一季度末拨备覆盖率环比降低21.19个百分点至462.68%，考虑到过去一年时间内，招行在不良生成率平稳下行的背景下，仍大幅前瞻性计提拨备，当前拨备覆盖率的短暂下降，是在加速不良认定处臵时发生的，招行实质性抵御风险的能力并未发生变化。 图17：招商银行单季度广义口径信用成本（信用减值损失/期初期末总资产平均数） 图18：招商银行拨备覆盖率 3.零售业务指标 零售业务指标增速略有下行，客群质量稳步提升。今年一季度资本市场大幅波动，也对招行零售客户数与AUM增长带来压力，新获客难度在增加，部分零售业务指标增速有所下行，这应该是周期性因素导致的。而从客均AUM指标来看，零售客户人均AUM、私行客户人均AUM均继续提升，客群质量仍在改善。 展望未来，大财富管理业务虽短期面临增长放缓的压力，但这更多是资本市场波动加大所导致的，长期看仍将是招行核心优势所在。 图19：招商银行各项零售业务指标变化 4.总结 招商银行2022年一季度归母净利润增速为12.52%，其中规模扩张、拨备计提压力同比减轻、税收优惠是主要驱动因素，而非息收入增速放缓、净息差同比收窄对业绩增长形成负向贡献。 1）净息差环比上升3bp，好于市场预期，同比略有收窄拖累净利息收入。在资产端收益率平稳、负债成本改善的驱动下，今年一季度招商银行净息差达到2.51%，环比提升3bp，连续3个季度改善。由于去年一季度的高基数，净息差同比收窄1bp，拖累净利息收入增速。 2）中收增速不及预期，对营收形成拖累。主要是受资本市场持续低迷的影响，招行大财富管理各条线收入增速均出现了不同程度的下行，是拖累中收增长的主要因素，虽然此前市场已有一定的预期，但最终招行实际的表现还是比市场预期更弱。展望未来，资本市场短期可能维持震荡，预计招商银行大财富管理业务短期仍将承压。 3）资产质量波动加大，不良生成率上行。受高负债房地产企业和个别经营不善的公司客户风险暴露等影响，房地产业，水利、环境和公共设施管理业资产质量有所恶化所致。零售信贷方面，国内疫情多点散发，对小微、个体工商户经营及居民就业和收入均造成较大影响，信用卡贷款不良生成率有所上