短期业绩承压，全年预计前低后高

事件：公司发布2021年报及2022年一季报。2021年实现营收25.86亿元，同比+28.80%；归母净利0.72亿元，同比-74.18%。2022Q1实现营收3.26亿元，同比-26.85%；归母净利润为858.63万元，同比-84.14%。 受行业景气及公司严控风险影响21Q4及22Q1收入承压。2021Q1-Q4营收增速分别为81.78%/47.42%/33.02%/-6.42%。公司前三季度营业收入实现较高增长，但Q4以来公司主动控制风险客户业务，加之行业景气下行，收入增速同比下滑。22Q1由于地产开工仍然偏弱加之疫情影响，收入同比下滑26.85%。分业务来看，2021年防水卷材实现营收17.88亿元，同比+12.97%；防水涂料实现营业收入5.76亿元，同比增长67.80%； 工程施工实现营业收入1.80亿元，同比增长270.10%。 21Q4毛利率环比改善，计提大额减值准备影响利润。分季度来看，21Q3公司受石化链原材料价格大幅上涨影响毛利承压，Q4环比Q3成本有所缓解。2022年Q1由于春节以后原材料价格的快速上行毛利率同比下滑显著。分产品来看，2021年防水卷材毛利率为34.5%，同比下降10.2个百分点；防水涂料为17.4%，同比下降21.3个百分点，主要系防水涂料中低端产品增速较快且低端产品受乳液价格大幅上涨影响显著；工程施工为27.5%，同比下降4.1个百分点。2021年公司销售净利率为2.76%，同比变动下滑11.12pct，公司Q4计提信用减值损失2.02亿元，主要系公司对恒大集团、蓝光集团及荣盛地产等公司债务单项计提坏账准备。 21年经营活动现金流有所承压，在手资金充裕资产负债率降低。公司2021年经营性活动现金流量净额为-3.84亿元，较上年同期变动-2.72亿元，其中第四季度经营活动产生的现金流量净额为7630万元。1）收现比情况：2021年收现比61.65%，同比变动-3.69pct，21年末公司应收账款及应收票据余额为20.19亿元，同比增长30.10%；2）付现比情况：2021年付现比86.18%，同比变动-5.51pct。公司定增募资到位后目前在手资金较为充裕，21年末公司资产负债率为49.94%，同比变动-11.64pct。 盈利预测与投资评级：公司在高分子防水卷材上差异化竞争，不断加大研发投入提升技术实力，随着防水标准提高，高分子防水卷材持续渗透，产品需求占比有较大提升空间。公司持续加大产能投放和渠道扩张，不断拓展市场份额，定增15亿补流增强实力。我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为2.47/3.33/4.39亿元，对应PE分别为21X/16X/12X，考虑到公司未来成长性和业绩修复弹性，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：下游房地产行业波动的风险；原材料价格剧烈波动的风险； 行业竞争加剧风险；应收账款风险；股权质押风险 事件：公司发布2021年年报及2022年一季报。2021年实现营业总收入25.86亿元，同比增长28.80%；实现归母净利润0.72亿元，同比下滑74.18%；实现扣非归母净利润0.3亿元，同比下滑88.31%。其中，2021Q4单季营业收入为6.64亿元，同比下滑6.42%；归母净利润为-1.07亿元，同比下滑199.91%。2022年Q1实现营业收入3.26亿元，同比下滑26.85%；归母净利润为858.63万元，同比下滑84.14%。 1.1.受行业景气及公司严控风险影响21Q4及22Q1收入承压 2021年全年公司实现营业总收入25.86亿元，同比增长28.80%。2022年Q1公司实现营业收入3.26亿元，同比下滑26.85% 分季度来看，2021年Q1-Q4公司分别实现营业收入4.45亿元/7.74亿元/7.03亿元/6.64亿元，营收增速分别为81.78%/47.42%/33.02%/-6.42%。公司前三季度营业收入实现较高增长，但Q4以来公司主动控制风险客户业务，加之行业景气下行，收入增速同比下滑。22年Q1由于地产开工仍然偏弱加之疫情影响，收入同比下滑26.85%。 分业务来看，2021年防水卷材实现营业收入17.88亿元，同比增长12.97%，沥青基卷材销售占比有所下降而高分子材料占比进一步提升；防水涂料实现营业收入5.76亿元，同比增长67.80%；工程施工实现营业收入1.80亿元，同比增长270.10%，主要系部分大客户为包工包料模式销售。 下半年来看，21 H2 防水卷材收入增速同比下滑而防水涂料维持稳定增长，主要系下半年产品销售方面偏竣工端的防水涂料销量增加而开工端防水卷材增速有所放缓。 分渠道来看，公司持续推动集采、渠道双轮驱动，提升经销业务占比。2021年内公司主动控制风险客户业务，同时加快经销渠道开拓力度。截至2021年末，公司已与700多家经销商达成合作共赢关系，未来三年经销商数量将扩大到1500家，销售渠道更加均衡，客户也更加多元化。 图1：凯伦股份单季度收入变化（百万元，%） 图2：凯伦股份单季度归母净利润变化（百万元，%） 1.2.21Q4毛利率环比改善，计提大额减值准备影响利润 公司2021年销售毛利率为30.34%，同比下滑12.86个百分点。2022年Q1销售毛利率20.54%，同比下滑12.34个百分点。 分季度来看，2021年Q1-Q4销售毛利率分别为32.88%/35.91/23.83%/29.06%,Q3公司受石化链原材料价格大幅上涨影响毛利承压，Q4环比Q3成本有所缓解，毛利率环比提升5.2个百分点。 2022年Q1由于春节以后原材料价格的快速上行，2021Q1为原材料价格低点，加之Q1运输成本有所增加等影响毛利率同比下滑显著。 分产品来看，2021年防水卷材毛利率为34.5%，同比下降10.2个百分点，主要系沥青等原材料价格上涨；防水涂料为17.4%，同比下降21.3个百分点，主要系防水涂料中低端产品增速较快且低端产品受乳液价格大幅上涨影响显著；工程施工为27.5%，同比下降4.1个百分点。 图3：凯伦股份毛利率、净利率变动情况（%） 图4：凯伦股份分业务毛利率变动情况（%） 2021年公司期间费用率合计18.22%，同比降低5.75个百分点。其中，2021年公司销售费用率9.61%，同比下降6.04个百分点，主要运费调至营业成本科目所致（2020年运输费用率为3.7%），除运输费用调整外广宣费、职工薪酬等均同比下降；管理费用率4.54%，同比上升0.81个百分点，主要系报告21年公司员工薪酬、办公、差旅及业务招待费，股份支付等增加所致；研发费用率5.37%，同比上升0.09个百分点，公司重视研发投入，2021年技术人员数量同比增长58%达到257人；财务费用率0.70%，同比下降0.61个百分点。 图5：凯伦股份分季度期间费用率变动情况（%） 2021年公司销售净利率为2.76%，同比变动下滑11.12pct，除毛利率和期间费用率影响外，公司2021年计提信用减值损失2.52亿元，单Q4计提信用减值损失2.02亿元。 主要系公司下游客户恒大集团、蓝光集团及荣盛地产等公司债务危机影响，公司对其应收账款及应收票据等单项计提坏账准备。 1.3.21年经营活动现金流有所承压，在手资金充裕资产负债率降低 公司2021年经营性活动现金流量净额为-3.84亿元，较上年同期变动-2.72亿元，去年同期为-1.11亿元，其中第四季度经营活动产生的现金流量净额为7630万元。1）收现比情况：2021年公司收现比61.65%，较上年同期变动-3.69pct，21年末公司应收账款及应收票据余额为20.19亿元，同比增长30.10%；2）付现比情况：2021年公司付现比86.18%，较上年同期变动-5.51pct。2021年末公司应付账款及应付票据余额9.55亿元，同比增长24.05%；2021年末公司存货余额为2.29亿元，同比增加38.81%。 公司定增募资到位后目前在手资金较为充裕，2021年末货币资金余额15.32亿元。 2021年末公司资产负债率为49.94%，同比变动-11.64pct，产能及业务规模扩张带来的资金压力有所缓解。 图6：凯伦股份经营性现金流净额变动情况（百万元） 图7：凯伦股份分季度收现比、付现比情况（%） 2.投资建议 公司在高分子防水卷材上差异化竞争，不断加大研发投入提升技术实力，随着防水标准提高，高分子防水卷材持续渗透，产品需求占比有较大提升空间。公司持续加大产能投放和渠道扩张，不断拓展市场份额，定增15亿补流增强实力。我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为2.47/3.33/4.39亿元，对应PE分别为21X/16X/12X，考虑到公司未来成长性和业绩修复弹性，首次覆盖给予“增持”评级。 3.风险提示 下游房地产行业波动的风险；原材料价格剧烈波动的风险；行业竞争加剧风险；应收账款风险；股权质押风险。