产值通缩背景下，全产业链降本赛跑孕育结构性投资机会

风机通过大型化方式降本，相较于光伏产业其创新速度不算极快，但制造端技术诀窍（know-how）的延续性更强，业态及格局相对稳定。 风机依靠大型化增加捕风效率同时摊低单MW生产成本，相比于光伏众多颠覆性技术更替带来格局重塑，风机大型化的创新过程则更多是“渐进式”的改良。以光伏电池片厂商为例看竞争格局，2011-2020年行业龙头几经易主，格局颠覆性强。而从风电主机厂份额排名来看，金风科技自2011-2020连续10年蝉联龙头，前三大主机厂金风科技、远景能源、明阳智能格局2016-2020亦连续5年维持相对稳定，产业链相关部分标的或能看长。 大型化趋势与主机厂价格竞争双重因素影响下带来全产业链产值通缩，投资机会在全产业链降本赛跑中孕育而生。复盘行业发展历程，以陆上风机为例，3MW容量取代750KW、1.5MW等机型成为主流机型市场用了近8年时间，而2021年4MW风机迅速打入市场成为主力机型，5MW/6MW机型加速导入迭代，形成“大型化—降本—放量—大型化”的良性循环。从装机量数据看，2021年陆风新增吊装41.6GW，预计2025年新增60GW（“十四五”年均新增65GW，处于60-70GW区间，我们假设2025年位于区间上限，并减去海风10GW装机），对应4MW机型2021年招标均价2500元/kw，预计8MW机型2025年招标均价1400元/kw（不高于1500元/kw），主机环节产值从2021年1040亿降低到2025年840亿，CAGR为-5.2%。单MW主机厂与零部件产值均出现“通缩”，背后的实质是电站运营方、主机厂、零部件厂商之间向下倒逼进行降本赛跑，不同降本阶段受益环节或将不同，本研究我们主要推荐市场关注部分风机零部件及配套环节的投资机会。 “抗通缩”及“成本压缩”是选择风机零部件的核心关注点，在当前成本端普遍承压情况下，优先选择“抗通缩”属性强的零部件环节。 零部件“抗通缩”属性的具体表现形式有价值升级（在主机厂大型化趋势中相比价值占比提升）、国产替代、价格刚性（产能瓶颈、议价权强），代表性的环节有：①轴承，技术壁垒较高，国产替代趋势明显，未来独立变桨技术引入相对价值占比提升；②铸锻件，投资成本高，扩产周期长，存在一定产能缺口，价格方面具有一定刚性。③塔筒，竞争格局稳定且定价相对独立，主机厂不会自制，稳定受益于下游装机量提升。④塔筒升降设备，大型化带来产品升级市场扩容，涉及人身安全为防止偷工减料主机厂不会轻易压价。 投资建议：建议关注新强联、大金重工、天顺风能、日月股份、恒润股份、中际联合等 风险提示：风电新增装机量不及预期；整机厂市场竞争加剧进一步挤压零部件盈利空间；零部件企业降本速度低于预期 1.核心观点 首先，风电、光伏行业符合“能源转型”大的时代背景。不同时代背景下孕育不同的投资机会，从行业大方向来看，我们看好以风电、光伏为代表的清洁能源，在双碳目标为指引的背景下，向主流能源地位转变的趋势。2021年，风电、光伏发电量占全社会用电量的比重达到11%左右，该指标未来将逐年提高，意味着未来全社会用电来源里，风、光占比仍有很大提升空间。 目前社会运行中消耗的能源分为两大类：一是以煤炭、石油天然气为代表的的石化能源；二是以风能、光能、核能和生物质能源为代表的非化石能源。根据国家能源局和金风科技年报中对政策的梳理，2020年，非化石能源在我国一次能源消费中的占比预计为15.4%，2025年，非化石能源消费占比目标是20%，国务院关于印发《2030年前碳达峰行动方案的通知》，提出2030年非化石能源消费比重达到25%左右。在政策目标导向下，我国将大力发展新能源，全面推进风电、太阳能发电大规模开发，加快建设风电和光伏发电基地。在这样的能源转型大浪潮下，会涌现出一批抓住时代机遇的，优秀的制造业龙头企业。 表1：2030年我国非化石能源消费占比将达到25% 其次，对比风电、光伏行业，我们认为：风机通过大型化方式降本，相较于光伏产业其创新速度不算极快，但制造端技术诀窍（know-how）的延续性更强，业态及格局相对稳定。风机依靠大型化增加捕风效率同时摊低单MW生产成本，相比于光伏众多颠覆性技术更替带来格局重塑，风机大型化的创新过程则更多是“渐进式”的改良。以光伏电池片厂商为例看竞争格局，2011-2020年行业龙头几经易主，格局颠覆性强。而从风电主机厂份额排名来看，金风科技自2011-2020连续10年蝉联龙头，前三大主机厂金风科技、远景能源、明阳智能格局2016-2020亦连续5年维持相对稳定，产业链相关部分标的或能看长。 表2：2011-2020年全球风电主机厂市场份额排名，近十年格局相对稳定 表3：以光伏电池片为例，从生产规模看光伏电池行业更多呈现“王无恒王”的格局 最后，大型化趋势与主机厂价格竞争双重因素影响下带来全产业链产值通缩，投资机会在全产业链降本赛跑中孕育而生。本篇聚焦风电行业，通过梳理我国风电产业发展历程，我们认为，行业经过十多年的发展，从发展驱动力来看，目前阶段已经由政策驱动转变为以市场需求驱动。在全新发展阶段，降本作为能源装备核心关注点，决定了新能源产业发展节奏。对风电来说，风机大型化有利于形成“大型化—降本—放量—大型化”的良性循环。 从装机量数据看，2021年陆风新增吊装41.6GW，预计2025年新增60GW（“十四五”年均新增65GW，处于60-70GW区间，我们假设2025年位于区间上限，并减去海风10GW装机），对应4MW机型2021年招标均价2500元/kw，预计8MW机型2025年招标均价1400元/kw（不高于1500元/kw），主机环节产值从2021年1040亿降低到2025年840亿，CAGR为-5.2%。 单MW主机厂与零部件产值均出现“通缩”，背后的实质是电站运营方、主机厂、零部件厂商之间向下倒逼进行降本赛跑，不同降本阶段受益环节或将不同。 从投资角度：在当前成本端普遍承压情况下，优先选择“抗通缩”属性强的零部件环节。零部件“抗通缩”属性的具体表现形式有价值升级（在主机厂大型化趋势中相比价值占比提升）、国产替代、价格刚性（产能瓶颈、议价权强），我们后续也会延续该思路去寻找标的。 图1：风电产业链全景汇总及供应链主要内资公司 当前市场对于风电行业主要关心两点：一、对装机量的判断；二、成本上行后，对产业链各环节盈利能力的影响。我们认为： （1）“碳达峰”目标有望提前完成，我们预计“十四五”平价时代年均新增装机有望达到约65GW（并网口径下推算）。2021年10月，国务院《2030年前碳达峰行动方案》提出2030年风光累计并网1200GW目标，根据当前公开的各省规划，该目标大概率提前完成。2020年末，全国累计风光并网规模535.2GW，距目标缺口约664.8GW；根据已明确的16省“十四五”新能源规划累计并网将达到701.7GW，按2020年末16省风光合计并网装机规模占全国比重59.3%计算，预估2025年全国风光累计并网规模将达到1183.1GW，其中新增约648GW。按新能源新增装机中风电占比50%进行粗略估计，十四五期间风电新增并网约324GW，年均新增约65GW。对比2010-2015年和2016-2020年两个时间段，年均新增装机分别为20、29GW，平价时代年均新增装机显著提升。（详细测算见3.6章节） 表4：根据16省“十四五”新能源装机规划推算全国风电年均新增装机约65GW（并网口径） （2）原材料成本上行对产业链盈利能力的影响出现分化。通过对比2020-2021年分季度钢材价格指数和风电产业链毛利率表现，我们认为，塔筒、铸锻件与钢价变动相关性较高，且毛利率变化有一定延后性。整机厂方面：影响整机厂毛利率的因素较多：①价格端受市场竞争影响，整机厂战略选择分化，价格战发起者压低毛利抢占份额，同样有厂商放弃低价订单； ②成本端由品类繁多的零部件决定，2021年抢装潮后，零部件溢价降低，整机厂供应链成本压力释放；③出货结构优化：陆风、海风交付高峰错期，2021年高毛利海风设备出货占比提升；④大型化技术升级推动设计优化降本。因此，其毛利率同钢材价格反向变动的季度虽然较多，但相关性有限。零部件方面：轴承、齿轮箱、塔筒、铸锻件钢材占比极高（以新强联为例，其主要原材料为钢锭，原材料在轴承和锻件业务成本占比分别为64%、82%），但塔筒、铸锻件这类以成本定价的环节同钢价变动相关性更高，主要系产品价格一年一议，往往在年初确定，不能较好的锚定钢材价格；延后性则是考虑到原材料库存，塔筒、铸锻件不同企业库存周转天数存在一定差异，基本处于60-150天区间（2-5个月）。 我们认为，零部件环节当前基本处于盈利底部位臵，2022年有望迎来盈利修复。2020年，由于抢装潮引起了需求短期内的爆发，推高零部件价格，零部件环节盈利整体表现较好；2021年，在供需关系逐步改善背景下，钢材等大宗商品原材料价格持续上涨，塔筒、铸锻件盈利能力整体承压。未来，伴随需求陆续释放，钢材价格回落，以及新一轮议价开始，零部件公司有望迎来盈利修复，其中成本加成定价模式的塔筒、铸锻件盈利改善确定性较高，也体现出从长期角度，价格刚性对于稳定盈利水平的优势。 表5：从分季度毛利率表现来看，塔筒、铸锻件与钢价变动相关性较强 图2：新强联2020年回转支承业务成本构成 图3：新强联2020年锻件业务成本构成 图4：天顺风能2020年塔筒业务成本构成 图5：日月股份2020年风电铸件业务成本构成 表6：各类零部件定价方式汇总 图6：核心观点思维导图 2.政策导向转为市场导向，新增装机有望迈入稳增长阶段 过去20年，我国风电产业相关政策发生了由支持到限制，到电价补贴调控，再到市场化导向下引导鼓励为主的明显变化。结合我国风电新增吊装规模的周期性波动，复盘我国风电产业发展历史，可大致分为以下四个阶段： （1）快速发展期（2004-2010年）：该阶段我国风电产业凭借探索期的技术积累完成了从1到10的高速发展。国家不断出台一系列鼓励风电开发的政策和法律法规，包括2005年颁布的《可再生能源法》和2007年实施的《电网企业全额收购可再生能源电量监管办法》，以解决风电产业发展中存在的障碍，迅速提升风电的开发规模。2004-2010年，国内风电年新增吊装由0.2GW增长到18.9GW，累计装机规模由0.7GW增长到44.7GW，复合增速分别达到114%、98%。 （2）行业调整期（2011年-2013年）：由于风电“波动性”、“间歇性”的特征及风电场与电网建设不同步，我国出现明显的弃风限电现象，根据国家能源局信息，2011-2013年，全国弃风率分别达到16%、17%、11%，限电量分别为100、208、162亿Kw/h，同时监管端对项目的审批也在逐步收紧，综合导致装机量进入低谷期。 （3）标杆电价引导期（2014-2020年）：受政策和标杆电价影响，风电新增装机规模波动明显。 ①2014年：在大气污染防治工作要求下，风电消纳得到更多支持，当年弃风率8%，达近年来最低值，新增装机规模达23.2GW，创历史新高；②2015年：自实行固定电价政策后，国家发改委首次下调风电标杆上网电价（标杆上网电价=标杆电价+绿电补贴），已核准的风电项目为实现次年投运，在当年进行抢装，新增吊装、并网同比增速分别达到33%、66%；③2016年：能源局建立“风电预警监测制度”，将风能平均利用小时数低于地区设定的最低保障性收购小时数的新疆、甘肃、宁夏、吉林、黑龙江、内蒙古共6个省份列入红色预警，严格限制新增装机量；④2018年：弃风率连续三年下降回归至10%以下，风电收益率回升，新核准的风电推行竞价，各地方及风电开发企业加快了核准与开工进度，进一步刺激行业需求； ⑤2020年：陆上风机（2018年底前核准）补贴进入最后窗口期，引发抢装，新增吊装、并网同比增速分别达到103%、178%。 （4）平价上网期（2021年至今）：2021年，我国陆上风电正式进入平价时代，海上风电为国家