动态报告：静待疫情后恢复，发力全域旅游

黄山旅游发布2021年报：①2021年公司实现营收8.95亿，同比增长20.84%，较2019年同期下降44.28%；实现归母净利润0.43亿元，较去年同期的-0.46亿元扭亏为盈，较2019年同期下降87.22%；扣非归母净利润-0.51亿元，去年同期-1.02亿元。②2021年Q4公司实现营收2.26亿元，同比下降21.06%，较2019年同期下降38.49%；实现归母净利润0.19亿元，同比增长1108.33%，较2019年同期增长349.88%。③2021年度公司经营活动现金净流入0.94亿元，较去年同期的-0.1亿元扭亏为盈，较2019年同期下降77.98%。 2021年上半年复苏态势显著，下半年受阶段性疫情影响较大游客量同比下滑。2021年上半年，公司经营情况波动幅度较大，1-2月开始复苏，3-4月迅速回暖，5月断崖式下降，6月再次回暖提升，上半年整体游客数量相较2020年回升显著，2021年上半年黄山景区接待进山游客98.1万人，同比增长90%，接待游客量已恢复至2019年同期的60.40%；索道及缆车累计运送游客204.4万人，同比增长104.5%，运送游客量已恢复至2019年同期的62.56%。2021年下半年多地多轮疫情散发对景区造成影响，游客人数有所下降，黄山景区接待旅客69.3万人，同比下降30.3%，接待游客量恢复至2019年同期的36.94%；索道及缆车累计运送游客157.7万人，同比下降26%，运送游客量恢复至2019年同期的38.35%。虽下半年游客数量受疫情影响较大，但全年游客数量仍有所恢复。从2021年全年来看，2021年黄山景区接待进山游客167.4万人，同比增长10.76%，游客量恢复至2019年的47.82%；索道及缆车累计运送游客362.1万人，同比增长15.60%，运送游客量恢复至2019年的49.06%。 徽菜业务毛利率高增，索道缆车业务维持高毛利率水平。2021年，公司的酒店业务、徽菜业务、索道及缆车业务、旅游服务业务毛利率有所增长，其中酒店业务毛利率为7.55%，同比+1.77pct；徽菜业务毛利率为29.63%，同比+17.86pcts；索道及缆车业务毛利率为74.52%，同比+1.98pct；旅游服务业务毛利率6.55%，同比+1.12pct。公司景区业务毛利率有所下降，2021年景区业务毛利率为20.39%，同比-11.13pcts。 公司销售费用及管理费用率下降，财务费用率上升。2021年公司销售费用率为33.16%，同比-1.77pct，较2019年同期-1.76pct，销售费用率变化主要是广告宣传费下降所致。2021年管理费用率为33.16%，同比-6.93pct，较2019年同期+14.26pcts，管理费用近年变化幅度小，管理费用率变化主要是营收波动所致。2021年财务费用率为0.03%，同比+1.87pct，较2019年同期+0.52p Ct ，财务费用率变化主要是2021年执行新租赁准则新增租赁负债利息支出所致。 利润分配预案：公司拟向全体股东每10股派发现金红利1.02元（含税），B股股利以美元派发，合计拟派发现金红利0.74亿元，占公司2021年归母净利润的171.14%。 投资建议：公司多业态发展推进广域旅游布局，开拓互联网直播赛道，并赋能公司平台、品牌、管理系统。看好旅游产品、渠道升级、数字化赋能共同助推公司经营疫后修复。此外，公司徽菜业务开启全国多点布局，整体营收受局部疫情影响较小，有望持续为公司带来业绩增量。考虑疫情短期冲击，我们认为公司将在疫情结束后发力，预计公司2022-2024年归母净利润为0.48/2.55/3.54亿元，对应PE为174x/33x/24x，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：疫情反复风险，市场竞争风险，疫苗接种/特效药进展不及预期。 盈利预测与财务指标 1黄山旅游发布2021年年报 1.1事件：黄山旅游发布2021年年报，业绩符合预期 黄山旅游发布2021年报：①2021年公司实现营收8.95亿，同比增长20.84%，较2019年同期下降44.28%；实现归母净利润0.43亿元，较去年同期的-0.46亿元扭亏为盈，较2019年同期下降87.22%；扣非归母净利润-0.51亿元，去年同期为-1.02亿元。②2021年Q4公司实现营收2.26亿元，同比下降21.06%，较2019年同期下降38.49%；实现归母净利润0.19亿元，同比增长1108.33%，较2019年同期增长349.88%。③2021年度公司经营活动产生的现金流量净额为0.94亿元，较去年同期的-0.1亿元扭亏为盈，较2019年同期下降77.98%。 图1：2018-2021年收入及增速（右轴） 图2：2018-2021年归母净利润及增速（右轴） 图3：黄山旅游季度营业收入（亿元）及增速（右轴） 图4：黄山旅游季度归母净利润（亿元） 1.2财务情况：徽菜业务营收毛利率双高增，索道缆车业务营收稳定维持高毛利率水平 分业务来看，由于公司2021年①将原酒店业务分为徽菜业务及酒店业务； ②将太平湖和花山谜窟景区业务从原旅游服务业务剥离，并入园林开发业务，并将原“园林开发业务”更名为“景区业务”。因此，公司的新业务分类下仅统计2020-2021年数据。2021年，公司各项业务均有增长，其中酒店业务营收2.45亿元，同比增长8.90%；徽菜业务营收1.35亿元，同比增长64.08%；索道及缆车业务2.75亿元，同比增长13.66%；景区业务营收1.15亿元，同比增长29.49%；旅游服务业务2.27亿元，同比增长18.21%。徽菜业务增速显著，已超越景区业务成为公司营收支柱之一。 图5：公司营收按业务划分（单位：亿元） 徽菜业务毛利率高增，索道缆车业务维持高毛利率水平。2021年，公司的酒店业务、徽菜业务、索道及缆车业务、旅游服务业务毛利率有所增长，其中酒店业务毛利率为7.55%，较2020年同期+1.77%pct；徽菜业务毛利率为29.63%，较2020年同期+17.86pcts；索道及缆车业务毛利率为74.52%，较2020年同期+1.98pct；旅游服务业务毛利率6.55%，较2020年同期+1.12pct。公司景区业务毛利率有所下降，2021年景区业务毛利率为20.39%，较2020年同期-11.13pcts。 图6：公司毛利率按业务划分 公司销售费用率及管理费用率下降，财务费用率上升。公司2021年销售费用为0.43亿元，销售费用同比下降11.95%，较2019年同期下降59.32%；对应销售费用率为33.16%，同比-1.77pct，较2019年同期-1.76pct。2020年，公司航班航线合作款下降及服务费佣金下降使销售费用大幅减少，由于该年受疫情影响营收大幅下跌，因此销售费用率变化幅度较小；2021年销售费用中广告宣传费大幅下降，使销售费用率降低。2021年管理费用为2.97亿元，同比下降0.06%，较2019年同期下降0.2%；对应管理费用率为33.16%，同比-6.93pct，较2019年同期+14.26pcts。管理费用近年变化幅度小，管理费用率变化主要是营收波动所致。2021年财务费用率为0.03%，同比+1.87pct，较2019年同期+0.52pcts，财务费用率变化主要是2021年执行新租赁准则新增租赁负债利息支出所致。 图7：销售费用及费用率（右轴） 图8：管理费用及费用率（右轴） 1.3景区游客量：阶段性疫情抑制复苏，全年游客量仍有恢复 2021年上半年复苏态势显著，下半年受阶段性疫情影响较大游客量同比下滑。 2021年上半年，公司经营情况波动幅度较大，1-2月开始复苏，3-4月迅速回暖，5月断崖式下降，6月再次回暖提升，上半年整体游客数量相较2020年回升显著，2021年上半年黄山景区接待进山游客98.1万人，同比增长90%，接待游客量已恢复至2019年同期的60.40%；索道及缆车累计运送游客204.4万人，同比增长104.5%，运送游客量已恢复至2019年同期的62.56%。2021年下半年多地多轮疫情散发对景区造成影响，游客人数有所下降，黄山景区接待旅客69.3万人，同比下降30.3%，接待游客量恢复至2019年同期的36.94%；索道及缆车累计运送游客157.7万人，同比下降26%，运送游客量恢复至2019年同期的38.35%。虽下半年游客数量受疫情影响较大，但全年游客数量仍有所恢复。从2021年全年来看，2021年黄山景区接待进山游客167.4万人，同比增长10.76%，游客量恢复至2019年的47.82%；索道及缆车累计运送游客362.1万人，同比增长15.60%，运送游客量恢复至2019年的49.06%。 图9：公司黄山景区接待游客数量/索道及缆车累计运送游客数量（单位：万人） 1.4广域布局：多点拓展，实现业务多方位精细布局 公司依托山水人文优势展开全域旅游布局，实现“山、窟、水、村、镇、茶”等多业态发展。（1）在“山”方面，公司推进北海宾馆环境整治改造项目、狮林崖舍“自然裸心”高端山奢定位打造、索道品牌建设及景区基础设置改造，围绕黄山旅游区进行改进升级；（2）在“窟”方面，将花山世界·花山谜窟景区升级为沉浸式主题乐园，并完成其智慧景区建设；（3）在“水”方面，公司引入豪华游艇、拖伞艇等水上娱乐设施设备推动产品类别多样化建设，筹划太平湖项目顶层设计优化调整；（4）在“村”方面，持续推进微旅游目的地项目；（5）在“镇”方面，加强对外销售，推进黄山旅游CBD项目及黟美小镇项目，CBD项目已封顶；（6）在“茶”方面，助六百里公司进行品牌战略升级方案及发展规划制定，推出“太平”牌茶叶新品。 公司不断推进自身与互联网时代的接轨，接触互联网火热直播赛道，并藉由科技赋能公司平台、品牌、管理能力发展。具体动作包括（1）推进目的地新旅游新生活文旅数字化合作项目；（2）以“旅播”和“农播”实现电商直播项目建设；（3）试运营基于区块链的农产品综合服务项目；（4）推动黄山旅游官方平台向科技化便捷化发展；（5）优化管理系统提升管理效率，并与华住集团合作，通过平湖假日酒店项目实现酒店多角度赋能；（6）以数智赋能产品升级，推出纪念门票强化黄山数字IP、推动雲野、雲亼两大品牌落地、创建豪华端位“雲麓”子品牌、推出“猴轻松”景区外卖品牌、推进智慧索道建设等。 此外，公司积极链接资源，推进多项目发展。（1）使用黄山赛富基金投资平台做好投后项目孵化跟进以及资源嫁接；（2）做好索道项目投资联合体；（3）徽菜方面加快门店拓展建设，完成多个项目立项；（4）以黄山生态为基，发展农业，建设完善农产品供应链，打造田园徽州品牌。 2盈利预测与投资建议 2.1盈利预测假设与业务拆分 短期来看，2022年多地疫情复发将对黄山旅游区的游客量恢复造成一定影响，公司业务恢复速度变缓；长期来看，本次疫情冲击将强化各省对于疫情的应对能力，未来疫情防控将更加局部化、精准化，出行需求将在疫情后快速复苏，公司各项业务将快速恢复且发展持续向好。 基于上述判断，我们假设公司围绕黄山旅游区的酒店业务、索道及缆车业务、景区业务、旅游服务业务在2022年因局部疫情影响业务恢复放缓，但整体营收保持增长；2023年各省防控能力增强，公司黄山旅游区受疫情复发风险影响降低，景区游客量快速恢复，各项业务营收及毛利率显著提升；2024年，公司近年来在各业务上的改进创新推动经营状态持续向好，各项业务营收及毛利率保持增长。 公司徽菜业务门店在全国多点布局，新一批门店也正在筹划中，整体受局部疫情影响较小，目前处于快速发展阶段，假设徽菜业务营收将在2022-2023年快速增长，2024年增速趋于稳定。 公司业务拆分中各业务收入未按照合并抵消口径列报（即未减去各业务间内部交易产生的营收）。假设每年内部交易抵消营收占不考虑内部抵消总营收比例、每年内部交易抵消成本占不考虑内部抵消总成本比例与2021年相同，我们预计2022年-