焦炭供给偏紧，产能快速扩张

1 1 本报告版权属于安信国际证券(香港)有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 焦炭供给偏紧，产能快速扩张 报告摘要 中国旭阳（1907.HK）21年收入384亿/+94%，净利润26亿/+57%，毛利率14.4%/-1.9ppt，净利率6.8%/-1.6ppt。21年焦炭及焦煤价格大幅上涨，煤焦差处于历史高位，随着业务规模的扩大，公司利润创历史新高。 焦炭项目如期扩张。21年焦炭及焦化业务收入159亿/+82%，税前利润28亿/+46%。焦炭业务量为1105万吨，与20年基本持平。其中自产焦炭业务量895.2万吨/+10.7%，运营焦炭业务量209.6万吨/-31%，主要是公司收购了山东信达项目，由运营管理转为自营。21年内蒙旭阳中燃项目将于年中投产300万吨，届时项目总产能将达到400万吨.21年新增一个山西运营管理项目，现有产能150万吨，在建产能65万吨。新签约印尼三个合营项目，预计将于2023年开始陆续投产，其中由公司控股的旭阳伟山项目总产能480万吨，预期23年投产360万吨。届时将进一步增强公司的业务规模。 煤焦差继续扩大。焦炭及焦煤价格受到煤炭价格上涨的带动，21年出现了大幅上涨，尽管临近年末时受到政府限价的影响有所回调，今年1、2月再次出现显著上涨。由于焦煤价格上涨幅度高于焦炭，1、2月公司煤焦差有所收窄，但后续随着稳增长政策的落地，下游钢铁需求有望再度增长，推动焦炭价格提升，因此预期下半年煤焦差仍将维持历史高位。 己内酰胺陆续投产，增厚利润。化工业务收入125亿/+115%，税前利润5.9亿，上年同期亏损0.2亿，化工品业务量达到386万吨/+4.9%。化工品业务的利润快速提升主要得益于化工品价格的大幅上涨。山东东明于21年9月完成了10万吨己内酰胺扩产建设，目前共计30万吨产能。沧州己内酰胺二期30万吨产能预期于22年8月完成，满产后产能将达到45万吨。由于己内酰胺的配套设施更加完善，预期新的产能运营成本降较原来有1000元/吨的节省，带来己内酰胺项目极大的利润增长。运营管理业务收入2.6亿/-56%，税前利润0.3亿/-72%，主要是山东信达项目由运营管理转为自营。贸易业务收入97亿/+109%，税前利润2.4亿/+284%。 作为一家成长型周期企业，我们看好公司长期的发展潜力。我们认为未来焦炭供需仍会处于紧平衡状态，焦炭价格将较为坚挺，利于煤焦差的稳定。公司储备项目将从今年开始陆续释放产能，目标2025年焦炭业务量达到3000万吨，权益产能1800-2000万吨，有着翻倍的增长空间。公司通过精细化管理和规模扩张，有望进一步压低成本。我们预测22/23/24年净利润为31.2/37.3/41.9亿人民币，对应EPS为0.86/1.04/1/16港元。维持“买入”评级，目标价7.4港元，较当前股价有77%的上涨空间。 风险提示：煤焦差收窄；石油价格下跌；产能扩张不及预期。 人民币百万 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 18,842 19,785 38,430 40,576 40,924 44,915 增长率(%) 5.00% 94.24% 5.58% 0.86% 9.75% 归母净利润 1,363 1,653 2,613 3,118 3,732 4,190 增长率(%) 21.26% 58.10% 19.30% 19.72% 12.25% 毛利率(%) 13.71% 16.29% 14.39% 14.00% 11.97% 11.21% 净利润率(%) 7.23% 8.35% 6.80% 7.68% 9.12% 9.33% 每股收益(港元) 0.38 0.46 0.72 0.86 1.04 1.16 每股净资产(港元) 1.89 2.32 3.08 3.67 4.53 5.49 市盈率 10.9 9.0 5.8 4.8 4.0 3.6 市净率 2.2 1.8 1.3 1.1 0.9 0.8 净资产收益率(%) 23.68% 21.77% 26.81% 25.61% 25.24% 23.19% 股息收益率 4.84% 6.77% 5.83% 6.27% 7.50% 8.42% 数据来源：Wind资讯，安信国际预测 2022年4月19日 中国旭阳（1907.HK） Table_BaseInfo 公司动态 证券研究报告 焦化 投资评级： Xx买入 目标价格： 7.4港元 现价(2022-4-19)： 4.14港元 总市值(百万港元) 18,381.60 流通市值(百万港元) 18,381.60 总股本(百万股) 4,440.00 流通股本(百万股) 4,440.00 12个月低/高(港元) 3.6/5 平均成交(百万港元) 19.18 股东结构（截止2021-06-30） 杨雪岗 70.2% 其他股东 29.8% 总计 100.0% 股价表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对收益 1.08 0.88 13.57 绝对收益 -0.72 -11.91 -13.84 数据来源：wind、港交所、公司 曹莹 消费行业分析师 Caoying2@essence.com.cn 0.010.020.030.040.050.060.00.01.02.03.04.05.06.010/25/2111/8/2111/22/2112/6/2112/20/211/3/221/17/221/31/222/14/222/28/223/14/223/28/224/11/22成交额（百万港元）1907.HK恒指相对走势成交额(百万港元)股价及恒指相对走势 2 公司动态/中国旭阳 本报告版权属于安信国际证券(香港)有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 1 盈利预测 图表1：公司在建项目未来投产情况 数据来源：公司资料，安信国际研究 图表2：盈利预测 数据来源：wind，安信国际研究预测 项目名称产品投产计划内蒙古旭阳中燃（占股55%）焦炭计划22年中完成全部300万吨产能建设印尼旭阳伟山（占股51%）焦炭计划23年3月投产360万吨产能，总产能为480万吨印尼德天焦化（占股24%）焦炭计划23-24年陆续投产，总产能470万吨印尼金祥新能源（占股20%）焦炭计划23-24年陆续投产，总产能390万吨江西萍乡旭阳（占股43%）焦炭总产能180万吨，尚在筹划中山西项目（运营管理）焦炭存量产能150万吨，另有65万吨在建沧州旭阳己内酰胺计划22年8月30万吨产能投产，总产能为45万吨人民币百万2019A2020A2021A2022E2023E2024E2025E收入18,842 19,785 38,430 40,576 40,924 44,915 53,012 焦炭及焦化产品8,621 8,716 15,901 15,869 18,180 16,944 18,944 精细化工产品7,156 5,846 12,579 11,831 9,618 10,868 12,118 运营管理1,033 601 261 448 698 947 947 贸易2,032 4,623 9,689 12,428 12,428 16,156 21,003 税前利润1,679 1,998 3,198 3,840 4,598 5,161 5,743 焦炭及焦化产品1,104 1,933 2,837 3,009 3,765 4,128 4,626 精细化工产品528 -20 596 827 683 768 853 运营管理144 132 36 205 330 480 480 贸易7 63 242 287 311 323 420 人民币百万2019A2020A2021A2022E2023E2024E2025E主营业务收入18,842 19,785 38,430 40,576 40,924 44,915 53,012 焦炭及焦化产品8,621 8,716 15,901 15,869 18,180 16,944 18,944 精细化工产品7,156 5,846 12,579 11,831 9,618 10,868 12,118 运营管理1,033 601 261 448 698 947 947 贸易2,032 4,623 9,689 12,428 12,428 16,156 21,003 主营业务成本-16,259 -16,561 -32,900 -34,895 -36,024 -39,881 -47,537 毛利2,583 3,223 5,530 5,681 4,899 5,035 5,476 毛利率13.7%16.3%14.4%14.0%12.0%11.2%10.3%