从“特门”到DTP，创新药处方外流承接者

公司基本情况(人民币) 投资逻辑 基础：二十年深耕医药流通，拥DTP、“特门”、院边店资源的湖南专业药房新星。（1）公司深耕湖南医药流通20年，同时布局了生殖专科医院。（2）公司分销网络覆盖广、整合度高，上游与千余家供应商建立深入合作，下游基本覆盖湖南全省三级以上及全部县域医疗机构，打通县市到村镇最后一公里。（3）公司布局特殊病种门诊服务、DTP专业药房和院边药房，依赖供应链优势为专业药房持续赋能。 成长：医改推进，处方外流；入院优势、患者管理与DTP/院边店三管齐下，快速抢占创新药处方外流新市场。（1）DTP（Direct-to-Patients）药房，在依据处方为患者提供药品销售的同时，亦提供用药咨询、追踪进展等增值服务的药房零售新模式；随着国家推动院内医保支付方式改革，高价药销售加速流向DTP药房。（2）截至21年3季度，公司已有零售门店115 家，DTP药房37家；21年上半年，医药零售收入3.3亿（处方药3.2亿），营收占比25%；DTP业务近三年CAGR高达74%。公司已获得78个全国集采中标药品在湖南省内的委托配送权。（3）公司通过与省内多家大医院共建“互联网医院+处方共享平台”等协同路径助力承接处方外流。 募投分析 公司于2021年11月首次公开发行股票，净募资5.7亿，拟投资于连锁药房拓展项目、智能物流中心项目和偿还银行贷款。公司募集资金中的近6000万将用于2021~2022年新增50家零售门店（包括DTP门店和特门门店），再结合公司自有资金等，我们预计，公司2021~2022年将分别新增DTP和门特新店40/21家和20/31家，DTP将是未来门店增长的重心。 盈利预测与投资建议 公司的主要收入来源包括纯销与调拨业务、医药零售、生殖医院等构成，主要增长来自零售、DTP专业药房以及生殖医院业务成长。预计公司2021/22/23年营业收入25/29/34亿元，同比增长7.4% /16.1% /16.6%；归母净利润为0.70/1.08/1.41亿元，同比增长8.6%/52.8%/30.7%。我们采取市销率估值法对公司进行估值，公司未来6-12个月的合理市值为58.28亿元，对应股价26.28元。公司目前股价，对应2021/22/23年的PE为57/37/29倍；给予“买入”评级。 风险提示 公司营收增速、募投项目以及跨区域突破不达预期的风险、业务规模扩大后经营管理风险、合作所致法律诉讼风险以及限售股解禁风险等。 携二十载入院通路、患者管理与门店布局三要素切入DTP的新星 深耕湖南的医药流通，入院通路优势在握 公司前身为成立于2002年的同健大药房，于2015年3月完成新三板挂牌上市；同年12月同健股份收购达嘉维康，完成并购重组。作为湖南省本土药品流通与零售企业，公司跻身湖南省民营企业前100强，是湖南省医药行业的龙头企业之一，被评为“2020年优秀DTP（Direct to Patients，直接面对患者的销售模式）专业药房”。 图表1：达嘉维康：以入院通路、患者管理与门店布局协同切入DTP的新星 作为湖南省医院流通企业龙头之一，公司从事药品、生物制品、医疗器械等产品的分销及零售业务，其中药品以抗肿瘤、抗病毒、器官移植用药方面的新、特药为主，经营的药品品规近10,000个；公司与勃林格殷格翰、辉瑞、拜耳、礼来、吉利德、西安杨森、安斯泰来、江苏恒瑞、江苏豪森、正大天晴、齐鲁制药、深圳信立泰、三生集团等300多家国内外知名药厂建立稳定合作关系，并成为其在湖南地区的唯一或主要代理商。近年来，公司依托批零一体化，发挥入院通路与供应链优势，转型专业药房新零售模式，并通过向供应链上下游延伸开展增值服务，正朝着医药服务商方向转型。 公司依托全资子公司达嘉医药开展分销和零售业务，以全资孙公司长沙嘉辰生殖与遗传专科医院（简称“嘉辰医院”）开展生殖医院业务，并以全资子公司达嘉物业提供药品仓储和物业租赁服务。 分销业务为主导，以纯销为主，辅以商业调拨。其中纯销面向终端，主要占比为医院端，次之以药房端和基层医疗机构端。 图表2：达嘉维康20年：从首家“特门”到278种药品资质的DTP的四步历程 医药零售业务在处方外流的行业趋势下销售占比持续提升。零售业务分为DTP业务、特门服务业务、药房传统业务，其中DTP增长快速稳健。 公司的生殖医院业务份额小但增速高，嘉辰医院主要作为医药健康产业链的延伸业务平台，是向医院端布局的重要举措。生殖医院业务与DTP协同，嘉辰医院为DTP药房患者提供药品输注、医学检测、用药咨询服务。 图表3：达嘉维康新特药品种与DTP药房客群逐年增长 短期业绩承压，盈利模式转型，DTP及院边店有望成为未来增长点 。 2018-2020公司营业收入从21.89亿元增至23.40亿元，CAGR达3.40%，2020年同比下降4.75%；归母净利润从0.78亿元下降至0.65亿元，2020年同比下降26.01%。 收入和利润下降主要与分销业务规模缩减有关，分销业务收入从19.11亿元下降至17.44亿元，2020年该板块业绩承压主要受疫情影响限制流通活动的影响以及集采、两票制等政策削减终端价格的影响。医药零售业务收入从2.77亿元上升至5.87元，其中DTP是增长主力，从1.30亿元增长至4.43亿元，对该板块增长部分贡献超100%。生殖医院2020年收入0.04亿元，同比增长105.29%，起步增速高但暂未扭亏为盈，期待后续表现。 从收入和毛利率来看，2018-2020分销业务收入和毛利占比均下滑明显，以DTP为主导的零售业务占比提升快速。 分销业务占比下滑主要受集采和两票制造成药品终端价格下降的影响，纯销收入占比从77.72%下降至69.13%，毛利占比从75.15%下降至67.56%，调拨收入占比从9.60%下降至5.40%，毛利占比从8.85%下降至6.69%。 零售业务占比提升，主要由处方外流趋势下DTP增长导致，特门服务和药房传统业务占比基本维持 ， 零售收入占比从12.65%提升至25.07%，毛利占比从15.92%提升至25.62%。 生殖医院业务收入占比很小，2020年为0.18%，自2019年起尚未实现扭亏为盈，与前期医院配备建设较高、前期客流暂时较少、技术执业许可审批原因暂未开启IVF业务。 图表4：2018-2021H1收入结构 2021年H1，纯销业务毛利率11.52%（医院端10.69%，药房端16.22%，基层医疗机构端22.92%），主要受政策性调价影响；调拨业务毛利率16.14%，主要原因是公司向其他商业公司销售的高毛利普药占比有所提高，但调拨业务占比不大。因此，近3年分销业务总体毛利率较为稳定，两票制对毛利率的影响主要体现在2018年，对之后影响较小。 2018-2021H1零售业务毛利率从15.64%下降至11.50%，受低毛利的DTP业务占比持续增大导致，预计未来零售毛利率将继续下行，总量增长取决于DTP。 图表5：2018-2021H1纯销业务毛利率 图表6：2018-2021H1零售业务毛利率 首批DTP专业药房，先发优势持续扩大中 公司的医药流通业务已经建立辐射湖南全省的分销网络，同时与1000多家国内外供应商保持长期稳定的合作关系，主要经营的药品、中药饮片、医疗器械等品种品规一万余种。同时下游布局DTP药房、特门药房、零售药房等零售端提供不同药事服务。 公司通过向供应链上下游延伸开展增值服务，增强与上游供应商和下游客户的合作黏性，提高核心竞争力。公司整合分销资源，发展批零一体化经营，通过专业药房提供专业药事服务。既拓宽处方药的院外销售渠道，又为患者提供专业药事服务及药品配送服务，延伸对终端消费者的增值服务。一方面增加客户黏性，同时增强与上游供应商的合作，利于上游分销业务及下游零售业务同时发展。 落子辅助生殖，药房协同与政策红利催化，突破在望 不孕不育率持续上升，生育政策创造长期红利空间 根据《中国不孕不育现状调研报告》以及原卫计委相关部门统计，2012-2018中国适龄人群不孕不育率从12.50%上升至16.00%，CAGR为4.2%，增长快速；患者人数超过5000万。在居民收入水平提高、老龄化加剧、生育政策放开、生殖技术成熟等叠加作用下，不孕不育患者需求将持续上升，为辅助生殖行业赋能，其中生殖医院凭借专业资源优势和资质优势，在该行业内具备相对发展优势。 政策方面：（1）生育政策放开：2015年10月全面放开二孩政策和2021年5月起实施三孩政策等一系列配套生育政策出台，部分受限制生育需求得以放开，为辅助生殖行业提供了增长空间，该行业为这部分人群中面临不孕不育问题的患者提供了治疗途径。在维持鼓励生育的大方向基础上，预计政策红利带来的规模增量将长期持续。（2）辅助生殖政策日渐放开，加强事中事后监管。 图表7：辅助生殖政策情况汇总 根据弗若斯特沙利文数据，2014-2020辅助生殖行业市场规模从146.6亿元增长至330亿元，近5年CAGR达13.4%，近3年CAGR达15.4%，行业整体稳健快速增长。伴随辅助生殖政策和生育政策放开，行业增长限制将得以突破，在人口老龄化、不孕不育患者需求上升等因素推动下，未来发展前景广阔。 国内辅助生殖市场区域头部效应突出，资源分配不均导致供不应求 目前，国内辅助生殖医疗机构以公立医院为主导，占持牌机构90%+。 智研咨询数据显示，根据取卵周期计算市占率，2018年辅助生殖医院前10名的市占率合计26%，前20名36%，竞争格局高度分散，其中中信湘雅生殖与遗传专科医院（湖南）市占率第一（5.8%）。高等级公立医院的竞争力来源于科研实力和人员素质，但数量较少且覆盖区域和接收患者能力有限，市场整体供不应求。 区域供给上，根据卫健委数据，2019年辅助生殖机构主要分布在华东（30.37%）、 华南 （16.44%）、 华中地区 （15.67%）、 华北地区（15.47%），占比合计超过75%，其余地区占比低，辅助生殖医疗资源在区域上明显分布不均，尚不能满足普遍性需求。 湖南省辅助生殖行业发展的经济基础良好，龙头效应和行业氛围较为突出。因辅助生殖开销较高，辅助生殖医疗资源分配与区域经济水平高度相关，因此湖南省具备明显的区域优势：根据国家统计局数据，2020年湖南省经济总量排名第9，增速排名第8；根据卫健委数据，截至2019年，持牌的辅助生殖机构共517家，其中湖南省有23家（排名第8）。 图表8：湖南省非公立辅助生殖医疗机构情况 嘉辰医院作为向下游终端布局的举措，有望成为公司未来完善健康产业链结构的有力保障，为公司贡献新的利润增长点。公司2018年取得原湖南省卫生和计划委员会同意设臵长沙嘉辰生殖与遗传专科医院的批复，2019年开始涉足生殖医院领域。目前医院主要开展妇科和泌尿外科疾病的诊疗，妇科聘请知名妇科专家为技术顾问，泌尿外科紧密跟进国际国内前沿技术。 公司正筹建“人类辅助生殖技术规范”，若未来取得人类辅助生殖许可资质后，开展经营辅助生殖业务有望快速提高医院盈利能力。医院目前已建设辅助生殖中心，建立胚胎培养室、精液处理室、移植手术室、胚胎冷冻室。 正在按照“人类辅助生殖技术规范”做进一步准备和筹建。嘉晨医院需要在运营满3年之后通过三级专科医院评审，再申请人类辅助生殖执业许可，有望在5年内取得人类辅助生殖许可资质并开展经营辅助生殖业务。 行业空间清晰，赛道优势更甚，DTP与辅助生殖成长性确定 经济增长，支撑卫生支出在总量与人均方面占比均持续上升 长期以来，卫生总费用增速快于GDP增速，占GDP比重持续上升。预计未来伴随人口老龄化以及居民收入水平上升，医药消费领域需求将继续增加，并将维持卫生费用的高增速以及占GDP的高比重，行业总体增长空间明确。 根据国家统计局数据，2010-2020国内生产总值从412,119亿元增长至1,015,986亿元，近5年CAGR达8.08%，近3年CAGR达6.88%，总体经济增速稳中有降，经济增长从重