华泰期货|宏观大类专题 2022-04-19 投资咨询业务资格： 证监许可【2011】1289号 研究院 FICC组 侯峻 从业资格号：F3024428 投资咨询号：Z0013950 研究员： 蔡劭立  0755-23887993  caishaoli@htfc.com 从业资格号：F3063489 投资咨询号：Z0014617 联系人 彭鑫  010-64405663  pengxin@htfc.com 从业资格号：F3066607 高聪  021-60828524  gaocong@htfc.com 从业资格号：F3063338 投资咨询号：Z0016648 吴嘉颖  021- 60827995  wujiaying@htfc.com 从业资格号：F3064604 投资咨询号：Z0017091 经济下行压力进一步加大 内盘资产短期仍难乐观 摘要： 国内经济下行压力进一步加大。1-3月同步数据中，投资、消费、出口各大分项增速全面放缓，仅有基建投资稳增长有所发力。前瞻数据中，尽管社会融资规模存量同比增速有小幅回升，但社融主要靠短期票据支撑，关键的金融机构各项贷款余额增速，以及企业和居民中长期贷款仍未出现明显改善。 局面疫情冲击凸显，复工复产后消费难以迅速修复。疫情冲击下，线下消费、服务业增速大幅放缓，3月社会消费品零售总额当月同比增长-3.5%，其中餐饮收入当月同比更是大幅下跌16.4%。更为关键的是，居民收入和就业明显承压，2022年一季度城镇居民人均可支配收入累计同比增长5.4%，前值为8.2%。3月的城镇调查失业率和31个大城市调查失业率分别录得5.8%、6%，前值分别为5.5%、5.4%，消费端的长期驱动力进一步削弱，指向复工复产后，消费难以迅速修复。 今年基建发力相对前置，托底效果相对温和、持续。3月经济数据中，仅有基建表现亮眼，从结构来看，当下基建发力点更侧重于风电、光伏、能源等新基建，以及水利、环境等项目，有色板块受益相对明显。总理召开地方政府主要负责人座谈会时要求，上半年要大头落地，形成更多实物工作量。财政部的最新新闻发布会表示，提前下达专项债券额度大部分已发行完毕，对2021年发行的专项债券（预留1.2万亿今年使用），原则上在今年5月底前拨付使用；对2021年12月提前下达的2022年专项债券（今年新额度1.46万亿），原则上在今年9月底前拨付使用。对于3月底下达的第二批专项债券额度尽可能在今年加快使用。总体而言，今年二、三季度专项债将明显快于往年，但目前政策仍需传导时间，预计今年财政发力相对前置，对经济托底效果温和且持续。 4月降准预期最终落地，但市场计价较为充分。4月15日晚间，中国人民银行宣布，决定于2022年4月25日下调金融机构存款准备金率0.25个百分点。并对符合条件的机构再额外多降0.25个百分点，共计释放长期资金约5300亿元。此外，4月18日央行网站表示，截至4月中旬央行已向中央财政上缴结存利润6000亿元，主要用于留抵退税和向地方政府转移支付，相当于投放基础货币6000亿元，和全面降准0.25个百分点基本相当。但我们认为对资产价格利好有限，1、4月继续宽松的概率偏低，一方面是降准的执行时间是4月25日，显示央行已经前置投放流动性；2、央行明确指出“当前流动性已处于合理充裕水平”，且近期市场对政策宽松计价较为充分。 地产的堵点在于销售和信心。截至4月18日全国超70城市发布房地产相关政策超百次，主要涉及针对性放松限购政策、降低首付比例、发放购房补贴、降低房贷利率、取消限售、为房企提供资金支持等方面。但居民收入增速放缓，就业市场疲软，高频地产销售未有明显起色；地产企业的开工信心仍较为低迷，近期全国下游施工同比有所下降、但环比微弱改善，旺季不旺特征显著。 华泰期货|宏观大类专题 2022-04-16 2 / 15 对于大类资产而言，一、降准预期兑现，叠加美联储5月4日议息会议临近（预期开启缩表+加息50bp），以及中-美利差倒挂的背景，A股内外环境均不乐观，短期维持中性；二、对于内需型工业品（黑色建材、传统有色铝、化工、煤炭），我们仍需等待更多的经济筑底信号，虽然基建已经有所发力，但政策传导周期较长，叠加国内疫情冲击，基建仍难完全对冲需求下行压力。更为关键的是，在居民收入增速放缓，就业市场疲软等长期因素拖累下，短期地产能否企稳仍是未知之数。 华泰期货|宏观大类专题 2022-04-16 3 / 15 一、3月经济下行压力进一步加大 3月经济下行压力进一步加大。1-3月同步数据中，投资、消费、出口各大分项增速全面放缓，仅有基建投资稳增长有所发力。前瞻数据中，尽管社会融资规模存量同比增速有小幅回升，但关键的金融机构各项贷款余额增速，以及企业和居民中长期贷款仍未出现明显改善。特别是在国内疫情反复的背景下，线下消费、服务业增速明显放缓。 图 1： 中国3月经济数据一览 单位：% 经济指标 3月 前值 去年同期 GDP GDP当季同比 4.8 4 18.3 投资 固定资产投资完成额:累计同比 9.3 12.2 35 基建投资累计同比 10.48 8.61 34.95 房地产投资累计同比 0.7 3.7 38.3 制造业投资累计同比 15.6 20.9 37.3 出口 出口:累计同比（美元计价） 15.78 16.35 48.78 进口:累计同比（美元计价） 9.61 15.62 29.4 贸易差额:当月值 473.8 304.96 117.73 消费 社会消费品零售总额:累计同比 3.3 6.7 33.9 网上商品和服务零售额:累计同比 6.6 10.2 29.9 商品房销售面积:累计同比 -13.8 -9.6 63.8 乘用车销量:累计同比 8.99 14.37 75.11 价格 CPI:当月同比 1.5 0.9 0.4 PPI:当月同比 8.3 8.8 4.4 领先指标 中采制造业PMI 49.5 50.2 51.9 社会融资规模存量:同比 10.6 10.2 12.3 金融机构:各项贷款余额:同比 11.4 11.4 12.6 数据来源：Wind 华泰期货研究院 季度GDP增速有所放缓。2022年一季度GDP当季同比录得4.8%，较4%的前值有所改善，但环比增长1.3%，较1.5%的前值有所放缓。受国内疫情反复影响，居民收入和就业明显承压，2022年一季度城镇居民人均可支配收入累计同比增长5.4%，前值为8.2%。3月的城镇调查失业率和31个大城市调查失业率分别录得5.8%、6%，前值分别为5.5%、5.4%，均较前值有明显上升，消费端的长期驱动力进一步削弱。 华泰期货|宏观大类专题 2022-04-16 4 / 15 图 2： GDP增速 单位:% 图 3： 三大产业对GDP的贡献率 单位：% 数据来源：Wind 华泰期货研究院 数据来源：Wind 华泰期货研究院 图 4： 制造业PMI分项 单位:% 图 5： 工业增加值累计同比 单位：% 数据来源：Wind 华泰期货研究院 数据来源：Wind 华泰期货研究院 投资数据承压下行。2022年1-3月固定资产投资完成额累计同比增长9.3%，较12.2%的前值有所下行。分项中仅有基建投资表现亮眼：1-3月基建投资完成额累计同比增长10.5%，前值为8.6%；1-3月制造业投资完成额累计同比增长15.6%，前值为20.9%；地产投资增速接近负增长，1-3月房地产投资累计同比增长0.7%，前值为3.7%。 基建投资发力稳增长。在政府强调“适度超前开展基础设施建设”的指导下，基建投资三大分项增速显著回升，稳增长功能明显发力。1-3月电、热、燃气及水的生产和供应业，水利、环境和公共设施管理业较前值有所增长，分别为19.3%，8%；交通运输、仓储和邮政业累计同比增速9.6%，较10.5%的前值放缓。显示当下基建发力点更侧重于风电、光伏、能源等新基建，以及水利、环境等项目，有色板块受益相对明显。 -10.00-5.000. 005. 0010.0015.0020.002016-12-012018-04-012019-08-012020-12-01GDP:平减指数:GDP:累计同比GDP:不变价:累计同比-6.00-4.00-2.000. 002. 004. 006. 008. 0010.002017-03-012018-04-012019-05-012020-06-012021-07-01对GDP累计同比的拉动:第一产业对GDP累计同比的拉动:第二产业对GDP累计同比的拉动:第三产业404244464850525456582019-042019-102020-042020-102021-042021-10非制造业PMI:商务活动中采制造业PMI非制造业PMI:服务业-30-20-1001020304050602020-022020-082021-022021-082022-02工业增加值同比 华泰期货|宏观大类专题 2022-04-16 5 / 15 图 6： 固定资产投资分项累计同比 单位:% 图 7： 基建投资各分项 单位：% 数据来源：Wind 华泰期货研究院 数据来源：Wind 华泰期货研究院 制造业投资企再度承压。1-3月制造业投资累计同比增长15.6%，较20.9%的前值大幅下滑。前瞻指标也给出不利结论：制造业PMI跌破枯荣线、新订单大幅下滑至48.8%，同时设备工器具购置累计同比增速也录得6.8%，前值为12.8%。从工业企业利润的分行业数据来看，上游原材料的持续涨价使得上游采掘业占据了工业利润的大头，中游加工和下游产成品利润增速持续回落；而小型企业PMI录得46.6%，中型企业PMI录得48.5%，同样跌破枯荣线。 国内工业的库存周期有见顶回落的迹象。2021年12月-2022年2月国内的工业企业库存已经持续3个月下降。2019年11月至2021年11月的本轮补库周期已经持续24个月，远超上三轮平均16个月的补库周期，