宏观策略周报：贸易会谈实质成果需静观，短期利好以情绪改善为主

宏观策略周报 南华期货研究 NFR 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 2018年12月3日星期一 南华期货研究所 章睿哲 投资咨询证号：Z0013599 z h angruizhe@nawaa.com 010-83168383 摘要 目前宏观的一个客观情况是：长期与短期问题相互叠加，内部与外部矛盾相互交织。因此，即使贸易战全面停战，股市依然缺乏走牛的条件，但短期可能会逐渐走出底部盘整的区间，预计前期主要受贸易战影响的板块，也即结构性行情会率先启动。 工业品目前受益于整体市场情绪的提振，但11月份以来的大幅下跌与贸易战没有太大关系，特别是原油和黑色产业链相关品种，所以短期贸易战缓和也不会对走势起到决定性影响。农产品情况更为复杂，由于基本面过剩，大豆相关品种陷入一种打也跌，不打跌更惨的境地。 从对宏观的影响来看，会谈的实质性成果是90天“停战期”，且如果双方在90天内无法达成协议，美方关税还是会继续提高，所以这段时间仍然存在相当大的变数，对于企业来讲不确定性仍然很大，订单减少的情况也不会有很大改善，而且恰逢过年工厂陆续停工，所以短期在宏观层面不会有实质影响，具体成果还需静观。 贸易会谈实质成果需静观，短期利好以情绪改善为主 2018年12月3日星期一 南华研究 宏观策略周报 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 贸易会谈实质成果需静观，短期利好以情绪改善为主 中美元首会晤实质成果需静观，短期利好以情绪改善为主 周末习近平主席和美国总统在阿根廷会晤并达成较为乐观的共识，王毅外长表示，中美双方同意停止相互加征新的关税，美国政府对中国2000亿产品征收10%的加征关税原定在明年1月1号提高到25%，现在已经决定明年1月1号仍然维持在10%。双方决定不再对新的产品加征新的关税。两国元首指示双方经贸团队加紧磋商，达成协议，取消今年以来加征的关税，推动双边经贸关系尽快回到正常轨道，实现双赢。但按照披露的信息，如果双方在90天内无法达成协议，美方很可能继续将10％的关税提高到25％。 受这一重磅利好的影响，周一股市和期市均出现大涨，债市回落。由于前期宏观预期过于悲观，工业品出现报复性反弹，不少合约一度触及涨停。那么，这种涨势能够持续多久呢？ 事实上2018年以来贸易战一直是压制股市和工业品的一个重要因素，但又不是最主要的原因。对于股市而言，1-3季度基建增速持续下滑，代表政府经济活动收缩，导致实体经济资金面持续紧张，而3季度以来资金面逐渐改善之后，企业利润增长已经进入下行通道，宏观周期下行的趋势又逐渐显现，而贸易战持续升级所产生的不确定预期和订单持续下滑在这其中起到了一个推波助澜的作用。 但这种影响并不是决定性的，目前宏观经济最关键的问题是转型期叠加滞胀期，经济结构仍处于中低端向高端匍匐前进的阶段，创新能力不足，企业成本不断上升而经营情况没有相应改善，消费增速不断滑落，没有对宏观经济起到支撑作用。因此，宏观长期与短期问题相互叠加，内部与外部矛盾相互交织，这是目前的一个客观情况。基于此，即使贸易战全面停战，股市依然缺乏走牛的条件，但短期可能会逐渐走出底部盘整的区间，预计前期主要受贸易战影响的板块，也即结构性行情会率先启动。 工业品方面，目前来看还是受益于整体市场情绪的提振，其实工业品11月份以来的大幅下跌与贸易战没有太大关系，特别是原油和黑色产业链相关品种，所以短期贸易战缓和也不会对走势起到决定性影响。黑色品种前期确实是超跌的，但基本面预期的改善与贸易战情绪好转需要分开，如果反弹修复逻辑被打乱可能还会出现大幅下跌的情况。 农产品方面则出现大面积下跌，尤其是大豆和豆粕这几个品种比较“悲催”。其实自中美贸易战开打以来，大豆及其下游品种可以说是跌多涨少，特别是四季度以来出现持续大幅下挫，南华大豆指数已经创下近10年新低。农产品的基本面更为复杂，之所以出现如此戏剧性的变化，需要更多地从中微观层面考虑。与贸易战有关的因素包括：一、进口商为抵消贸易战的影响，从其他国家大量进口豆类产品，填补了美豆供应的缺口，国内也放开了一些国家豆类产品的进口，导致相关产品库存出现大幅累积；二、受需求大幅下滑影响，美国大豆价格大幅下跌，从而拉低整体价格。与贸易战无关的因素包括：一、非洲猪瘟减少豆粕需求；二、巴西雷亚尔大幅下跌。10月份从巴西进口的大豆占比已超过90%，所以巴西货币走势也会对国内大豆价格产生一定影响。由于基本面过剩，大豆相关品种陷入一 2018年12月3日星期一 南华研究 宏观策略周报 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 种打也跌，不打跌更惨的境地。 从对宏观的影响来看，会谈的一个实质性成果是90天“停战期”，且如果双方在90天内无法达成协议，美方关税还是会继续提高，所以这段时间仍然存在相当大的变数，对于企业来讲不确定性仍然很大，订单减少的情况也不会有很大改善，而且恰逢过年工厂陆续停工，所以短期在宏观层面不会有实质影响。通胀方面的影响也不是主要的，中微观层面的因素非常复杂，远不是宏观研究者所认为的那么简单，从实际情况来看，贸易战不仅没有使大豆及其相关产品上涨，反而是促成其下跌的主要因素。 国内制造业库存累积，短期宏观难有起色 上周公布的官方PMI数据为50，下滑至荣枯线临界点。从具体指标来看，新出口订单小幅回升0.1个百分点，但是新订单环比下降0.4个百分点，仍在持续下滑；产成品库存环比上升1.5个百分点，出现较大幅度累积；生产经营活动预期环比下降2.2个百分点；受11月份原材料价格大跌影响，原材料购进价格指数图1、南华大豆期货指数 图2、进口大豆港口库存季节图表 图3、豆油商业库存季节图表 图4、全国豆粕库存量季节图表 资料来源：WIND资讯 南华研究 资料来源：WIND资讯 南华研究 2018年12月3日星期一 南华研究 宏观策略周报 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 环比大幅下降7.7个百分点。整体来看，订单量持续下滑和产成品库存累积的情况不容乐观，且库存的大幅累积可能与双11商品销量增长不及预期有一定关系。此外厂商经营预期持续下滑，对后期需求看法较为悲观。 10月份工业企业利润增速下滑0.5个百分点至3.6%，而工业企业利润增速最高的是上中游行业，考虑到11月份大宗商品价格暴跌，连同之前利润水平较高的黑色产业链均被打至盈亏平衡点，估计未来两个月的工业利润数据会出现较大幅度的下滑。在目前实体经济预期悲观并主动去库存的情况下，工业产值和融资信贷等数据会继续往下，加上临近年底，短时间宏观经济难有起色。 美联储加息态度出现变化，流动性收紧趋势处于拐点 上周鲍威尔在纽约经济俱乐部的演讲被市场认为是释放了鸽派信号，当然也有不少观点认为是市场的过度解读。但是，从通胀的角度来讲，美国CPI走势和图5、PMI订单指数走势 图6、PMI库存和经营预期走势 资料来源：WIND资讯 南华研究 资料来源：WIND资讯 南华研究 图7、工业企业利润走势 图8、南华工业品指数走势 资料来源：WIND资讯 南华研究 资料来源：WIND资讯 南华研究 2018年12月3日星期一 南华研究 宏观策略周报 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 油价密切相关，目前原油价格已经跌去2018年涨幅，而且基本面决定了短期内大幅反弹的可能性不高，不排除继续创新低的可能性，所以，一个可以确认的事情是美国通胀将逐渐回落，而通胀的回落势必将左右美联储的加息进程，因此流动性收紧的拐点是比较明确的，不确定只是在于转换的时间会磨多久。对于全球宏观和金融市场而言，新兴市场国家的货币贬值压力会逐渐缓解，如果叠加贸易战逐渐缓和，市场预期将会有明显的改善，一种情况是股市出现较大幅度的反弹，但也不能排除宏观经济加速下滑导致金融市场出现暴跌的情况。 图9、原油月均价格和美国CPI同比走势对比 资料来源：WIND资讯 南华研究 2018年12月3日星期一 南华研究 宏观策略周报 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 【本周全球大类资产表现】 2018年12月3日 主要大宗商品涨跌幅 全球主要货币对涨跌幅 -14. 0000-12. 0000-10. 0000-8.0000-6.0000-4.0000-2.00000.00002.00004.00002018-12-022018-11-252018-11-182018-11-11I CE布油I CE WTI原油伦敦金现伦敦银现南华商品指数CRB综合现货 -2.0000-1.5000-1.0000-0.50000.00000.50001.00001.50002.00002018-12-022018-11-252018-11-182018-11-11欧元兑美元英镑兑美元美元兑日元美元指数澳元兑美元美元兑加元美元兑离岸人民币 全球股指涨跌幅 全球债市涨跌基点 -6.0000-4.0000-2.00000.00002.00004.00006.00008.00002018-12-022018-11-252018-11-182018-11-11上证综指道琼斯工业指数法国CAC40富时100德国DAX恒生指数 (0.15)(0.10)(0.05)0.000.050.102018/11/302018/11/232018/11/162018/11/9US10YTJP10YTDE10YTCN10YTGB10Y TIT10YT CRB指数涨跌幅 南华指数涨跌幅 -3.0000-2.0000-1.00000.00001.00002.00003.00004.00002018-12-022018-11-252018-11-182018-11-11CRB食品现货CRB食用油现货CRB家禽现货CRB金属现货CRB工业现货CRB综合现货CRB纺织现货 -7.0000-6.0000-5.0000-4.0000-3.0000-2.0000-1.00000.00001.00002018-12-022018-11-252018-11-182018-11-11南华商品指数南华工业品指数南华农产品指数南华金属指数南华能化指数南华贵金属指数 资料来源：WIND 南华研究 2018年12月3日星期一 南华研究 宏观策略周报 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 萧山营业部 杭州市萧山区北干街道金城路438号东南科技研发中心2101室 电话：0571-83869601 台州营业部 台州市经济开发区东商务区巨鼎国际商厦203室 电话：0576-88539900 温州营业部 浙江省温州市车站大道2号华盟商务广场1801 电话：0577- 89971808 宁波分公司 宁波市海曙区和义路77号901、902 电话：0574-87280438 宁波营业部 浙江省宁波市和义路77号汇金大厦9楼 电话：0574-87274729 慈溪营业部 慈溪市浒山街道开发大道1277号香格大厦7楼 电话：0574-63925104 嘉兴营业部 嘉兴市中山路133号综合大楼东五楼 电话：0573-82153186 绍兴营业部 绍兴市越城区昆仑商务中心1幢1单元3101室 电话：0575-85095807 成都营业部 四川省成都市高新区天府大道北段1700号1栋2单元12层1209号 电话：028-86532609 兰州营业部 甘肃省兰州市城关区张掖路街道酒泉路437-451号 金地商务大厦11楼001号 电话：0931-8805351 大连营业部 大连市沙河口区会展路129号大连国际金融中心A座 大连期货大厦第34层3401、3410号 电话：0411-39048000 北京分公司 北京市西城区宣武门外大街28号2幢B803、B805室 电话：010-63155309 北京营业部 北京市西城区宣武门外大街28号2幢B801、B802、B608、B609室 电话：010-6316128