证券行业2021年报综述及1Q22季报前瞻：券业三年大行情或将告一段落，市场困难时期更要坚守主线逻辑

有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 证券行业 行业研究 | 深度报告 ⚫ 21年券商集中度持续提升，22年马太效应或将加剧。2021年，券商归母净利润CR10达到66.78%。自2019年以来连续增长3年，行业头部集中化的趋势持续，强者恒强的马太效应将进一步凸显。经历了19-21年连续三年的行业大年之后，22年A股市场行情基础条件显著恶化，自营业务条线主打股票衍生品等去方向化机构业务的头部券商将表现出更强的业绩韧性，22年券商业绩分化大概率将明显加剧。 ⚫ 衍生品已成为券商“战略要地”，代销金融产品收入贡献大增。1）衍生品业务已成为上市券商重要的增长极。截至2021年末，已经披露年报的30家上市券商合计衍生品名义本金规模达13.67万亿元，较年初增长44%，其中权益类衍生品名义本金规模达2.88万亿元，较年初增长61%，增长最为迅猛。去方向化自营或将成为左右1Q22券商业绩表现的“胜负手”。2）2021年140家券商实现代销金融产品净收入206.90亿元，同比增长53.96%，占经纪收入比重同比提升3.02%至13.39%。代销金融产品收入作为券商财富管理领域的重要组成部分，将成为中长期新的增长极。 ⚫ 注册制改革助推IPO规模创历史新高，资管主动管理转型成效凸显。1）2021年券商股权承销规模1.84万亿元，同比增长9.17%，其中IPO规模继2019-2020年连续大增两年之后，进一步增长28.31%至6030.01亿元，大幅刷新历史新高。科创板与创业板注册制改革贡献颇丰。随着A股全面注册制改革的持续推进与深入， 北交所乃至主板都有望后续贡献显著增量。2）资管新规过渡期结束，影响逐渐出清。据中基协，21年资管规模小幅下滑3.72%基本触底，而主动管理转型成效显著，集合计划+私募基金规模占比由17Q1的13.89%提升至21Q4的50.97%。 ⚫ 1Q22券商业绩大概率遭遇“开门黑”，中性假设下22年业绩预计同比持平。我们预计，1Q22券商整体业绩同比将出现一定程度的下滑且大概率双位数下滑，但同时券商间业绩分化或将大幅加剧。综合考虑1Q22业绩前瞻预判以及21年行业高业绩基数，我们对22年日均成交量、承销规模、两融平均规模、股债投资收益率等基本假设变量分三种情况进行弹性测试，在悲观、中性、乐观假设下，券商22年净利润分别为1728、1930、2142亿元，增速为-9.58%、0.96%、12.07%。 ⚫ 正是由于1Q22大券商、中小券商股价表现与基本面存在明显背离，站在当下时点，我们认为更要坚定地稳守主线逻辑清晰、业绩韧性更高的低估值龙头标的： ⚫ 1）衍生品主线：以股票衍生品为代表的机构业务是行业中长期发展的重要方向之一。其优胜之处在于，能够提供长期可持续且波动较小的业绩成长动力，更重要的是，其依托于机构客户资源、规模效应等优势，护城河较高。随着后续更长周期的业绩验证，市场认可度有望逐渐提升，叠加政策日趋明朗化带来的投资风口，其估值有较大的提升空间。推荐中信证券(600030，增持)、华泰证券(601688，增持)，建议关注中金公司(03908，未评级)、中信建投证券(06066，未评级)。 ⚫ 2）大公募主线：券商旗下基金公司仍是券商板块最主要的中长期α赛道，规模和集中度还有非常大的向上空间。由于各种原因，基金公司上市可能性比较低，所以市场更会聚焦持有优质公募基金股权的上市券商，面临SOTP重估带来的估值提升。虽然1Q22市场行情较差带来公募基金行情转冷，进而影响基金公司业绩兑现，但是这一预期已经在股价中充分甚至过度反应（当前广发、兴业的静态PB估值分别为1.29x与1.24x），当下是性价比较高的投资时点，推荐广发证券(000776，买入)，建议关注兴业证券(601377，增持)、长城证券(002939，未评级)。 风险提示 ⚫ 市场持续下跌在内的系统性风险，监管超预期收紧对券商业务形成冲击。 ⚫ 存在假设条件发生变化导致盈利测算结果产生偏差的风险。 投资建议与投资标的 核心观点 国家/地区 中国 行业 证券行业 报告发布日期 2022年04月17日 孙嘉赓 021-63325888*7041 sunjiageng@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520080006 唐子佩 021-63325888*6083 tangzipei@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860514060001 香港证监会牌照：BPU409 α仍是主导因素，坚持大公募与交易业务双主线：——证券行业2022年年度策略 2021-12-04 北交所开市在即政策面持续友好，坚持衍生品与大公募双主线：——证券行业2021年三季报综述 2021-11-02 马太效应凸显，流动性与政策双击下坚持大公募与衍生品主线：——证券行业2021年半年报综述 2021-09-05 券业三年大行情或将告一段落，市场困难时期更要坚守主线逻辑 ——证券行业2021年报综述及1Q22季报前瞻 看好（维持） 证券行业深度报告 —— 券业三年大行情或将告一段落，市场困难时期更要坚守主线逻辑 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 目 录 1. 市场加持助业绩“再攀高峰”，行业头部集中化趋势持续 ............................ 5 1.1. 行情回顾：21年行情震荡且分化，1Q22“开门黑”，成交额中枢显著提升 .............. 5 1.2. 2021年券商业绩同比增长21.32%创2015年后高峰，1Q22业绩显著承压 .......... 6 1.3. 头部集中度提升趋势不改，1Q22业绩分化大概率加剧 .......................................... 9 2. 21年券商多业务条线全面增长，1Q22自营或成为业绩表现“胜负手” ..... 11 2.1. 21年衍生品与FICC仍是“战略要地”，1Q22自营分化或将加剧 .......................... 11 2.2. 成交额站稳万亿，21年代销贡献大增，1Q22经纪对业绩影响弱化 ..................... 16 2.3. 21年IPO规模创新高且1Q22持续高增，22年关注主板注册制改革 .................. 18 2.4. 21年两融余额一度冲高1.9万亿，1Q22快速下滑显示风险偏好大降 ................. 24 2.5. 21年主动管理转型基本完成且券商间分化显著，1Q22承压明显 ........................ 26 3. 盈利预测:1Q22“开门黑”，中性假设下全年预平 ...................................... 28 4. 投资建议：短期背离之下，更要坚守主线 .............................................. 29 5. 风险提示 ............................................................................................... 31 证券行业深度报告 —— 券业三年大行情或将告一段落，市场困难时期更要坚守主线逻辑 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 3 图表目录 图1：2021年沪深300指数、创业板指数、证券II（中信）指数走势 ......................................... 5 图2：1Q22沪深300指数、创业板指数、证券II（中信）指数走势 ............................................ 5 图3：2019/01-2022/03月度日均股票成交额（亿元） ................................................................. 6 图4：2019/01-2022/03月度上交所、深交所日均换手率（%） ................................................... 6 图5：2020年vs 2021年全行业各项业务收入（亿元）及增速 .................................................... 7 图6：2012-2021年证券行业各项业务收入占比情况.................................................................... 7 图7：2012-2021年证券行业净利润率变化情况 ........................................................................... 8 图8：2021年证券行业ROE继续回升 ......................................................................................... 8 图9：2021年证券行业杠杆率持续提升 ....................................................................................... 8 图10：2021年上市券商归母净利润及同比增速（单位：亿元） .................................................. 9 图11：上市券商2021年加权平均净资产收益率 .......................................................................... 9 图12：截至2021年末上市券商权益乘数................................................................................... 10 图13：2012-2021年证券行业归母净利润集中度CR10 ............................................................. 11 图14：上市券商2021年自营收入及增速（30家） ................................................................... 12 图15：2013-2020全部券商合计净资产及增速 .......................................................................... 12 图16：2019/01-2022/01收益互换单月新增名义本金（亿元） .................................................. 14 图17：2019/01-2022/01收益互换月末名义本金存量（亿元） .................................................. 14 图18：2019/01-2022/01场外期权单月新增名义本金（亿元） .....................................