邦德股份：全球汽车后市场冷凝器制造知名企业，技术与客户沉淀助力发展

热交换器供应商，2021年冷凝器销量超160万台：公司主营业务包括平行流式冷凝器、平行流式油冷器等系列，涵盖两千余类产品型号，广泛应用于汽车冷却系统等热交换领域。2018-2021年期间，公司冷凝器产品收入分别为15897.32万元、19223.71万元、14677.82万元、21893.97万元，占总营收的比例超过90%，是公司主要收入来源。公司采取“以销定产”为主、策略性备货为辅的生产模式、直销的销售模式、ODM为主的客户合作模式，并以出口为主、内销为辅，海外销售区域主要集中在北美洲（美国、加拿大等）和欧洲地区。2021年公司创收2.31亿元（+49.05%），实现归母净利润3640.52万元（-11.83%），毛利率和净利率分别为31.05%和15.75%。本次募投项目中“热交换器数字化生产项目（一期）”拟新增140万台/年的热交换器产品产能，其中新增冷凝器产能118万台/年、油冷器产能22万台/年。 前沿客户信息+累积精进工艺，推动企业跨步成长：公司冷凝器、油冷器的主要客户基本为大型汽车零部件分销商，包括美国Keystone公司、荷兰NRF公司、美国PRP公司等。通过与行业内知名汽车零部件分销商的密切合作，公司可以优先获知行业新产品、新技术标准等前沿信息，提升技术优势，保持先进性。截至2022年2月28日，公司拥有实用新型专利40项，年均研发费用约1000万左右，费用率稳定在5%上下。公司产品主要原材料为铝杆、铝箔、铝型材及铝管等铝制材料，盈利水平波动性受铝材料价格、国际贸易局势以及全球疫情影响。 国内行业创新能力存在加强潜力，汽车后市场为未来主要战地：汽车热交换器（换热器）是一种将热量从热流体传递到冷流体的设备，是汽车的必需品。根据EVSales的数据，全球汽车热交换器市场中电装、翰昂、马勒、法雷奥四大巨头在2019年的全球汽车热交换器市场份额超过70%，集中度较高。 根据华经情报网的数据，2020年全球热交换器市场规模约为664亿美元，预计到2023年将超过700亿美元。中国换热器行业起步较晚，相较于外资企业，国内企业的技术多为引入国外核心技术进行国产化改造，在技术创新方面还不能完全独立。2015年至2020年，我国热交换器行业的销售收入稳定增长，由2015年的771亿元提升至2020年的1318亿元，5年CAGR达11.32%。下游来看，随着国内新型工业化和城镇化进程的加快发展，居民消费不断升级，再加上海外新兴汽车市场的发展，未来我国汽车前、后市场仍具有一定的增长空间，基于热交换器属于碰撞件的属性，行业规模的增速重心也会由整车市场向汽车后市场转移。在轻量化和智能制造的政策引导下，未来热交换器行业会向着轻量紧凑化设计和自动智能化制造的方向发展。 邦德股份产品较单一，银轮股份是汽车热管理龙头企业：在业内可比公司中，市场中无与邦德股份在主营产品、销售市场相似度均高的上市公司。从产品的类别来看，腾龙股份主要产品为汽车空调管路、热交换系统连接硬管和热交换系统附件；银轮股份主要产品为汽车热管理（热交换器和车用空调系列）及尾气处理产品；松芝股份主要产品为汽车、轨道交通及冷链物流等领域热管理相关产品（空调、冷凝器、空调箱总成）；东箭科技主要产品为车侧承载装饰系统产品、车辆前后防护系统产品、车载互联智能机电系统产品、车顶装载系统产品及车辆其他系统产品；财务对比来看，邦德股份盈利能力水平较为突出，2020年可比公司毛利率均值为28%，销售费用率也低于可比公司均值。 投资建议：公司是目前全球汽车冷凝器龙头制造企业之一，主营产品属于汽车热管理系统的易损碰撞件，该细分行业在汽车后市场稳步发展的趋势下预计释放更大需求。公司2020年毛利率水平达39.07%，高于可比公司均值28%；公司三年归母净利润CAGR（%）为8.03%，高于可比公司平均值3.21%。 从估值来看，可比公司平均市值48.66亿元，平均市盈率 TTM 为26.6X，市盈率中值为23.9X。邦德股份此次方案中发行底价为7元/股，发行市值约为7亿，对应19.22X市盈率（ TTM ）。考虑到公司盈利能力较强，在2021年营收增速接近50%和产能预计扩充的背景下，未来期待得益于规模效应稳步提升盈利水平。若最终发行定价较低，则建议关注。 风险提示：原材料价格上涨的风险、全球海运紧张带来的经营风险，汇率风险，关税风险。 1.邦德股份：热交换器供应商，2021年冷凝器销量超160万台 1.1.发展概况：18年发展史，是目前全球汽车冷凝器最大的制造企业之一 威海邦德散热系统股份有限公司（简称“邦德股份”证券代码：838171）成立于2004年上海松江高科技园区。2008年公司投资威海，成立威海友邦汽车零部件制造有限公司，于2016年更名为威海邦德散热系统股份有限公司。公司致力于微通道热交换器研发、生产、销售。 拥有先进的数字化生产线及信息化管理工具，是目前全球汽车冷凝器最大的制造企业之一。 图1：公司发展历程 截至2022年3月16日，吴国良直接持有公司85,778,900股股份，占总股本的比例为86.93%； 同时，吴国良持有公司法人股东威海尚威商务咨询有限公司73.44%的股权，并担任执行董事，通过尚威咨询间接控制发行人2.56%的股份；吴国良持有公司法人股东威海兴尚商务咨询有限公司52.03%的股权，并担任执行董事，通过兴尚咨询间接控制发行人0.63%的股份。 吴国良通过直接及间接方式合计控制邦德股份90.12%的股份，为公司控股股东、实际控制人。 图2：公司股权架构 1.2.业务一览：汽车冷凝器收入占比超90%，2021年其毛利率达28% 公司是一家专注于热交换器相关产品研发、生产及销售的高新技术企业，主要产品包括平行流式冷凝器、平行流式油冷器等系列，均属于汽车车头位臵的前端冷却系统模块，涵盖两千余类产品型号，广泛应用于汽车冷却系统等热交换领域。 表1：公司主要产品情况 平行流式冷凝器 公司拥有2,000多个型号的平行流式冷凝器，基本覆盖全球主要畅销车型，是公司目前的主要产品，该产品系列均通过气密性能检测，具备较好的密闭性和耐压性能。汽车冷凝器是汽车空调系统的核心组件之一，凡是配备空调系统的车辆（包括新能源汽车）均需要冷凝器，汽车冷凝器的结构设计需求特征明显。基于冷凝器的物理工作原理，冷凝器是一种通过结构设计调整其热交换性能的产品。公司生产的平行流式冷凝器采用铝及铝合金为主材，微通道扁管通过表面喷锌工艺显著增加产品抗腐蚀性及使用寿命。公司不断通过减薄扁管厚度、增加扁管内肋片、改变翅片形状及开口角度等结构设计优化和产品工艺改良，有效增加翅片散热面积、减少风阻，实现冷凝器内制冷剂温度及流量的均匀分配，大幅提高了气侧和液侧的热交换效率。 图3：公司的平行流式冷凝器产品图示 平行流式油冷器 公司生产的平行式油冷器属于板翅式的风冷式油冷器，采用空气作为介质和油进行热交换，具有不局限使用环境且环保的特点。油冷器是一种加速机油散热使其保持较低温度的装臵，通常安装在发动机散热器的下水室内或变速箱壳外侧，以减少其热负荷、提高运转性能；根据热交换的介质不同主要分为风冷式油冷器和水冷式油冷器，其中，风冷式油冷器根据结构和工作原理的不同又分为板翅式和管片式。公司生产的油冷器主要由铝合金构成，主体材料经过焊接或装配后，通过具备导热性能的机油在其内部循环，与周围的冷空气进行高效热量交换，进而达到稳定变速箱温度、维持其正常运转的目的。受公司产品开发容量及生产产能限制，该产品尚未实施大规模生产。 图4：公司的平行流式油冷器产品图示 其他零部件产品（集流管及其组件） 公司对外销售的其他零部件产品以集流管及其组件为代表。集流管是一种制冷系统的通用组件，公司生产的集流管及其组件既能作为主要产品冷凝器、油冷器等的一部分，也能够单独对外销售。公司对外直接销售的集流管及集流管组件主要用于家用空调制冷领域，其工作原理系：空调中的氟经过压缩机压缩后产生高温高压的液化气体，通过冷凝器散热冷凝后变为低温高压的液体，最终进入集流管集流，从而达到进一步提高热交换效率及降低管阻压力的效果。公司具备较高精度的集流管开槽工艺，控制误差在0.05mm以内，能够准确匹配与其相接的扁管装臵，满足客户的装配需求。 图5：公司的集流管及其组件产品图示 冷凝器近年来收入占比超过90%，2019年后零部件及其他收入大幅减少。公司产品的收入结构相对稳定，2018-2021年期间，公司冷凝器产品收入分别为15897.32万元、19223.71万元、14677.82万元、21893.97万元，该产品收入占总营收的比例超过90%，构成公司主要收入来源，其余产品占主营业务收入比例相对较低。2019年以来，零部件及其他收入大幅减少，一方面系原下游主要客户三星电子调整产品结构导致订单减少，另一方面公司综合考虑冷凝器下游订单需求上涨、集流管组件毛利率相对较低、总产能有限等因素主动减少该类产品产量所致。 图6：公司不同种类产品收入金额（万元） 图7：公司不同种类产品收入占比 公司毛利主要来源于冷凝器产品销售，冷凝器产品贡献毛利占总毛利90%以上。2018年-2021年期间，公司冷凝器产品毛利率分别为35.1%、40.56%、36.39%、27.77%，其中2021年下降较多，主要因为受到当期美元兑人民币汇率波动、对美国产品出口加征关税、产品成本变化等因素影响。 图8：公司不同种类产品毛利率情况（%） 2019年-2021年期间，公司冷凝器产品的产销率分别为97.59%、88.65%和97.78%，其中2020年度，受新冠疫情影响，境外出口业务出现海运集装箱紧张、物流周期延长的情形，公司产品交货时间延长，产销率有所降低； 油冷器产品的产销率分别为90.80%、89.40%和103.51%。2019年-2021年期间，公司冷凝器产品单价分别为163.12元/台、148.64元/台、134.55元/台，油冷器产品单价分别为110.05元/台、98.4元/台、92.05元/台，公司主要产品的销售单价逐年下降主要系受中美贸易关税调整、汇率波动等宏观经济因素及内部生产工艺改进和结构优化带来成本下降等综合影响，同时公司针对前述情况采取了主动降价措施所致。 图9：公司冷凝器产品产销量及单价情况 图10：公司油冷器产品产销量及单价情况 1.3.商业模式：冷凝器多以直销、ODM模式销售，外销为占比接近90% 公司主要采购的原材料包括铝箔、铝杆、铝管、铝型材等。公司采取“以销定产”为主、策略性备货为辅的生产模式。 近年来，公司建立了以ERP系统为中轴，贯穿采购、生产、销售、财务核算等全流程、各支线的“信息驱动精益制造”经营管理体系，以产品工艺流程节点和产品物料清单为核心基础单元，对销售订单报价、采购申请提起、生产指令分配、生产进程控制、客户账期管理等环节进行高效管理，以匹配公司“多型号、小批量、定制化”的产品生产特点，进而实现公司对生产计划准确度、利润控制有效性、产品质量稳定性和生产交期及时性的精准把控。 图11：公司采购的流程图例 图12：公司的生产流程图 公司产品销售均采用直销模式，并以出口为主、内销为辅，海外销售区域主要集中在北美洲（美国、加拿大等）和欧洲地区。2019年至2021年期间，公司主营业务中外销收入占总营收比例分别为90.53%、94.09%、87.30%、87.26%。 值得注意的是，公司内外销区域结构变化较大，基于中美贸易摩擦大背景下，公司主动降低美国市场销售占比，近4年间北美市场收入占总营收比例从2019年最高的76.42%下降至2021年的59.16%，而欧洲市场、亚洲市场从2019年最低的11.84%、5.38%分别提高至2021年的19.58%、7.82%。2021年公司出口毛利率为27.67%，内销毛利率为31.55%，总体来看，境内销售毛利率与境外销售毛利率存在一定差异，但差异不大，主要和产品型号、结算币种、境外加征关税贸易政策等因素有关。 图13：公