研究简报：估值抬升，价值发现

一体化经营核心资产，煤炭板块上市公司龙头。1）煤炭资源禀赋优越：中国神华核心资源位于神东、准格尔矿区，资源最优质、最丰富，保有可采储量为141.5亿吨，测算服务年限长达31年；先进产能、极低成本，国内在产核定产能33480万吨，其中4 0%为开采成本低的露天矿，机械化、智能化作业水平行业领先。2）自营铁路运营里程达2408公里：中国神华运营包括朔黄铁路在内的共计10条自有铁路线，具备西煤东运特许经营权优势；铁路运价自主可控，陕蒙地区通过自营铁路实现下水的煤炭，运价低、运距短，竞争优势明显。3）燃煤电厂遍布东南沿海，深入需求腹地：公司电力装机容量37899兆瓦，其中煤电装机占比超过95%，自有煤炭占电力板块耗煤比例超过80%，煤电联营使得发电分部用煤成本不受煤炭价格波动影响，锁定利润。中国神华依托煤炭资源，构筑了铁路、港口、航运、电厂及化工厂一体化运营网络，形成其独一无二的核心竞争力，煤炭板块上市公司龙头地位无可撼动。 煤炭：短期有增量，长期有成长。1）煤矿用地审批积极推进，千万吨大矿产能有序释放将带来煤炭增量。2021年北电胜利一号露天矿(2800万吨/年)667公顷生产接续用地，取得征占草原批准手续；宝日希勒露天矿(3500万吨/年)600公顷、黑岱沟露天矿(3400万吨/年)321公顷、哈尔乌素露天矿(3500万吨/年)289公顷采掘场接续用地，取得建设用地预审批复。2）矿权获取工作取得进展，为长期成长奠定基础。控股子公司神华新街能源公司获得台格庙南区煤炭资源详查勘查许可证；神东矿区上湾矿、补连塔矿及万利一矿周边资源权证的获取工作有序推进；完成神山、水泉露天矿采矿证延续工作。其中新街矿区总规模5600万吨/年（投产后产能增幅15%+）。 电力：新建机组加速投产，煤电一体化盈利护城河加固。2021年中国神华电力板块新增火电装机5620兆瓦，同比增加18%；同时，公司发电板块共有6个火电工程项目，11台机组共8500兆瓦装机。在建电厂项目预计2024年或之前建成投运。火电装机的加速投产，将持续强化中国神华煤电联营一体化盈利稳定性。中国神华积极开展电力市场营销，增加市场电收益。《关于进一步深化燃煤发电上网电价市场化改革的通知》(神华市场化交易电量比例60%左右)，将催化煤电价格水平上涨，带动公司业绩增长。 高分红现金奶牛，公司配臵价值凸显。中国神华自上市以来，高度重视股东回报。根据公司章程，在符合条件的情况下，每年以现金方式分配的利润不少于当年实现归属于本公司股东净利润的35%。2019年之前公司基本按照归母净利的40%进行年度现金分红。根据当年实际情况，也进行过数额较大的特别派息(2007、2016年)。2019-2021年度公司每年以现金方式分配的利润提高至不少于当年实现归属于本公司股东的净利润的50%，2019-2021年度末期股息实际分红比例约57.9%、91.8%、100.4%。 自上市以来，中国神华累计现金分红金额达3515亿元，为板块之最，配臵价值凸显。 盈利预测、估值及投资评级：基于公司煤炭业务量价齐升，电力业务持续扩张，公司高盈利高分红，我们预计公司2022-2024年营业收入分别为3466.61、3563.89、3597.74亿元，实现归母净利润分别为617.52、660.56、668.66亿元（前次2022-2023为545.40、570.51亿元），每股收益分别为3.11、3.32、3.37元，当前股价31.03元，对应PE分别为10.0X/9.3X/9.2X，维持“买入”评级。 风险提示：煤矿产能释放受限、资本开支和现金分红风险、煤炭价格大幅下跌。 1.历史沿革和股权结构 中国神华的前身是隶属于中国华能集团公司的华能精煤公司。1995年8月，国务院以国函[1995]75号文批复原国家计划委员会，同意在华能精煤公司的基础上组建“神华集团有限责任公司”。 经国务院和国资委批准同意，神华集团有限责任公司于2004年11月08日进行了重组改制，以其煤炭的生产与销售、电力的生产与销售、铁路及港口运输等业务的主要资产、负债和权益作为出资发起设立了中国神华能源股份有限公司，并于2005年6月15日在香港主板上市、2007年10月09日在上海证券交易所上市，股票简称“中国神华”。中国神华是世界领先的以煤炭为基础的一体化能源公司，是我国最大的煤炭生产和销售企业。 图表1：中国神华发展历程 根据2021年年报，控股股东国家能源投资集团有限责任公司持股占比69.52%，公司前十大股东合计占比91.71%，国务院国有资产监督管理委员会为公司实际控制人。 图表2：中国神华股权结构 煤炭业务为公司营收和利润的主要来源。煤炭、电力、铁路、港口、航运、煤化工一体化经营模式是中国神华的独特经营方式和盈利模式。中国神华主营业务收入主要来自煤炭分部，2017年以来占比稳定在六成及以上，其产品主要为动力煤。2021年煤炭分部实现营业收入2926.61亿元（合并抵消前），占总营收的70.36%；毛利806.42亿元，占总毛利的73.08%。 图表3：2007-2021年中国神华营业收入结构（合并抵消前） 图表4：2007-2021年中国神华毛利结构（合并抵消前） 图表5：2007-2021年中国神华分业务毛利率变化（合并抵消前） 2.煤炭资源禀赋优越 中国神华核心煤炭资源所处的神东矿区，拥有国内最优质、丰富的动力煤炭资源，为我国平均规模最大的井工煤矿开采矿区，优质的地址条件适宜建设现代化高产高效煤矿。截至2021年末，公司拥有和控制的煤炭矿业权，在中国标准下煤炭保有资源量为332.1亿吨，同比增加35.3亿吨，主要是新街台格庙南区取得煤炭资源详查勘查许可证；煤炭保有可采储量为141.5亿吨，同比减少2.7亿吨；JORC标准下的煤炭可售储量为74.3亿吨，同比减少3.0亿吨。 图表6：中国神华主要矿区煤炭资源储量情况（2021年） 截止2021年底，中国神华国内在产核定产能达到33480万吨/年、海外在产产能200万吨/年（印尼），权益产能分别为27918万吨/年、140万吨/年。 图表7：中国神华国内煤炭产能一览表（2021年） 中国神华2021年实现煤炭产量3.07亿吨，同比增长5.35%；销量482.3亿吨，同比增长8.0%。其中自产煤销量312.7亿吨，同比增长5.6%； 外购煤销量169.6亿吨，同比增长12.8%。 图表8：中国神华2017-2021年煤炭产销量一览表（百万吨） 3.成本测算 国内矿井集中分布在内蒙古、陕西、山西等富煤地区，其中40%为开采成本较低的露天矿。2007年以来，中国神华吨煤开采成本长期维持在150元/吨以下，具备较强的规模化、经济性优势。 图表9：中国神华2007-2021年煤炭业务吨煤利润及成本测算（元/吨） 4.电力装机规模 截至2021年末，公司发电总装机容量为37,899兆瓦，其中，燃煤发电机组总装机容量36,824兆瓦，占全社会火电发电装机容量13.0亿千瓦的2.8%。 图表10：中国神华2014-2021年总装机容量变化情况 图表11：中国神华在建、已核准但尚未开建的发电机组情况（2021年） 5.资本支出与股东回馈 资本支出规模下降并将徘徊在低位。2013年以来中国神华的资本开支水平已经下降到300亿以内，其中2019-2020年资本开支金额更是徘徊在200亿元。2021年资本开支金额433亿元，其中煤炭板块同比增加近120亿元，主要源于：一是新街台格庙北区南区于2021年4月获得矿产资源勘查许可证（即探矿权），确认40亿元探矿权资产；二是公司根据相关规定及监管要求，对以往提高核定生产能力的宝日希勒露天矿采矿权，重新评估采矿权出让收益，并按照经评估后的结果，增加采矿权约47亿元；三是北电胜利按照规定采矿权范围内保有资源储量进行了整体评估，增加采矿权约40亿元。煤炭板块开支为一次性、不可持续性短期支出，不会带来整体资本开支规模的持续上升。伴随公司在建电厂的加快建成投产，公司剩余支出项目将进一步减少。 图表12：中国神华2017-2021年资本支出情况 图表13：2021年神华集团重大在建工程项目变动情况 高比例分红，重视股东回报。自上市以来，中国神华累计现金分红金额达3515亿元。根据公司章程，在符合条件的情况下，每年以现金方式分配的利润不少于当年实现归属于本公司股东净利润的35%。2019年之前公司基本按照归母净利的40%进行年度现金分红。根据当年的实际情况，也进行过数额较大的特别派息。经公司2019年度股东周年大会批准，2019-2021年度每年以现金方式分配的利润提高至不少于当年实现归属于本公司股东的净利润的50%。公司2019-2021年度末期股息实际分红比例分别约57.9%、91.8%、100.4%。公司实施稳定的高比例现金分红政策，旨在为股东带来稳定的投资回报，与股东建立长期稳定、相互信任的投资关系。预计持续稳定的高分红可持续。 图表14：2007-2021年中国神华现金分红情况 6.盈利预测 中国神华营业收入预测主要涉及煤炭与电力供给和需求的判断 ，2022-2024年经营核心假设如下： 1）2022-2024年煤炭产量增速1.6%/2.9%/0.0%， 发电量增速17.0%/3.0%/2.0%。 2)2022-2024年煤炭销量增速1.5%/2.9%/0.6%，且自产煤销售优先； 售电量增速17.6%/3.0%/2.0%。 3)2022-2024年煤炭年度长协 、 月度长协 、 非长协销量占比50%/35%/15%，5500Q动力煤年度长协平均价格700/700/700元/吨，现货全年平均价格900/900/900元/吨。 4)2022-2024年电价增速9.4%/0.0%/0.0%。 5)2022-2024年哈尔乌素煤矿产量分别为3100/3400/3400万吨，黑岱沟煤矿产量3200/3400/3400万吨 ， 宝日希勒煤矿产量2500/2500/2500万吨，北电胜利煤矿产量2500/2500/2500万吨。 6)无其他重大资本支出。 基于以上假设，我们预测中国神华2022-2024年营业收入同比保持3.4%/2.8%/1.0%的增长，实现归母净利润分别为617.52、660.56、668.66亿元（前次2022-2023为545.40、570.51亿元），每股收益分别为3.11、3.32、3.37元。 图表15：中国神华2022-2024年营业收入预测表（百万元） 7.估值与投资建议 依据以下假设预测，2022-2024年中国神华股权自由现金流FCFF值为683.22、665.28、563.22亿元，假设公司永续增长率为0%，按照10%贴现率测算，公司权益评估价值为9477亿元。 图表16：WACC参数假设及DCF结果 图表17：中国神华2020-2031年自由现金流预测表（百万元） 图表18：敏感性分析 按照2022年4月15日的收盘价，可比公司中煤能源、兖州矿业、陕西煤业等3家公司2022年平均PE为7.4倍，我们认为中国神华一体化经营优势和龙头地位具备估值溢价，当前股价31.03元，对应2022-2024年PE分别为10.0X/9.3X/9.2X，维持“买入”评级。 图表19：中国神华可比公司盈利预测与估值表 8.风险提示 煤矿产能释放受限 因受到采矿用地征用、拆迁补偿、证照手续办理等因素影响，哈尔乌素露天矿（3500万吨/年）、黑岱沟露天矿（3400万吨/年）、宝日希勒露天矿（3500万吨/年）产能尚未完全恢复，增加了产能释放的预测难度，从而降低煤矿盈利能力。 资本开支和现金分红风险 中国神华在建包头煤制烯烃升级示范项目（二期）、内蒙古新街台格庙矿项目，具体建设进度尚不能够确定，未来资本开支规模存不确定性。如果支出规模较大，可能影响当期现金流和分红金额。 煤炭价格大幅下跌 报告的盈利预测和分析是基于经济平稳运行的假设前提。受