宏观动态跟踪报告 美债收益率蹿升的四股力量 宏观动态跟踪报告 宏观报告 海外宏观 2022年04月14日 证券分析师 钟正生 投资咨询资格编号 S1060520090001 ZHONGZHENGSHENG934@pingan.com.cn 研究助理 张璐 一般证券从业资格编号 S1060120100009 ZHANGLU150@pingan.com.cn 范城恺 一般证券从业资格编号 S1060120120052 FANCHENGKAI146@pingan.com.cn  平安观点：  2022年3月上旬以来，10年美债收益率由1.8%左右蹿升至2.8%左右，上行速度大超市场预期。在本篇报告中，我们详细讨论推升10年美债收益率的四股力量，并展望其全年走势。  力量一：通胀预期高企。俄乌冲突后，国际能源和粮食价格急涨，美国通胀指标与通胀预期随之升温。2月下旬至3月上旬，10年TIPS国债隐含通胀预期急涨50bp至2.9%；3月上旬以后截至4月中旬，该通胀预期仍在2.8-2.95%之间维持高位震荡（并未因实际利率上行而回落）。当前美国通胀压力暂未实质缓和，市场或尚不确定美联储能否有效遏制通胀。  力量二：经济预期好转。地缘冲突后，美债市场在交易“胀”的同时也交易了“滞”，10年美债实际利率一度下降50bp。不过3月中旬以后，市场对美国“滞胀”的担忧有所缓解：俄乌局势并未恶化；国际大宗商品价格出现拐点；美国经济数据仍呈较强韧性。亚特兰大联储GDPNow模型显示，美国经济基本面（预期）的拐点在3月上旬，恰好对应10年美债实际利率反弹拐点。4月以来，美国就业数据强劲，实际利率继续上行。  力量三：加息预期剧变。货币政策预期的剧烈变化，往往导致实际利率剧烈反应。正如2013年“紧缩恐慌”下，10年美债实际利率在1个月里急涨约100bp。今年3月以来，美国货币政策预期有两方面剧烈变化：一是，年内加息节奏加快。CME利率期货市场预计全年加息幅度由200bp升至250bp左右。二是，本轮加息“上限”引人遐想。美联储3月预计2023-2024年利率达到2.8%；圣路易斯联储主席布拉德最新主张加息至3.5%。  力量四：美债供给急增。市场预期美联储持债将发生变化时，实际利率或先行反应。近期美联储缩表路径逐渐明晰，市场开始price in美债供给增加。美联储3月议息会议纪要显示，或将每月缩表950亿美元，处于市场预期的上限水平。尤其是，10年TIPS国债流通性较弱，且美联储持有的比例较高，缩表影响或被放大。本轮QE后，美联储持有的中长期通胀指数债券占所有国债比例，上升了1.5个百分点左右。  往后看，美国加息和缩表预期对实际利率的扰动或将减弱，同时通胀预期与实际利率很难持续同步上行，美国经济基本面、政策利率水平与美债供需，将决定美债实际利率的波动中枢。基于我们对2022年美联储加息节奏的判断，并参考2017-2019年美联储加息和缩表时期的美债收益率走势，我们预计：今年二季度，“快加息+缩表”或使10年美债收益率继续上行，高点或在3.1%左右；下半年，随着美联储紧缩周期步入中程，货币政策紧缩节奏可能“由快转慢”，10年美债收益率可能掉头向下，年末水平或在2.6%左右，从而全年10年美债收益率走势或呈“倒V型”。 证券研究报告 宏观动态跟踪报告 2/ 7 2022年3月上旬以来，10年美债收益率由1.8%左右持续蹿升，4月12日盘中升破2.8%，创2019年1月以来新高。其中，10年TIPS国债（实际）利率由-1.0%左右上升至-0.1%左右，隐含通胀预期维持在2.8-2.95%区间高位震荡。值得注意的是，2019年1月美国政策利率处于2.25-2.50%的中性水平，而当前政策利率仅0.25-0.50%。这说明，当前美债收益率上行节奏，将市场预期的“抢跑”反映得淋漓尽致。 图表1 2022年3月上旬以来，10年美债收益率蹿升：通胀预期维持高位、实际利率快速上行 资料来源: Wind,平安证券研究所 我们认为，近期美债收益率蹿升的原因，可归结为四股力量：一是，地缘政治冲突后的通胀预期走高，且市场对于通胀能否回落出现分歧，使通胀预期在货币紧缩下仍保持高位震荡；二是，近期美国经济数据保持坚韧，市场对“滞”的担忧有所缓解，推动实际利率上行；三是，货币政策预期出现剧烈变化，对美联储加息节奏和上限的预期上移，刺激实际利率上行；四是，美联储缩表路径日渐明朗，市场预期10年美债（尤其TIPS国债）的市场供给将进一步释放，继而推升实际利率。在本篇报告中，我们详细讨论推升10年美债收益率的四股力量，并展望其全年走势。 力量一：通胀预期高企 俄乌冲突后，国际能源和粮食价格急涨，美国通胀指标与通胀预期也随之升温。2月23日至3月8日，WTI原油期货价由92美元/桶上涨至124美元/桶（涨幅达34%），CBOT小麦期货价由875美分/蒲式耳上涨至1311美分/蒲式耳（涨幅达50%）。3月10日公布的美国2月CPI数据超预期上涨（同比7.9%、预期7.8%），其中能源和食品分项同比分别达7.9%和25.6%。3月11日公布的美国密歇根大学1年通胀预期（初值）达5.4%，首次超过2008年峰值的5.2%，创1981年以来新高。 美债市场交易的通胀预期短时拉升，后维持高位震荡。2月下旬至3月上旬，10年TIPS国债隐含通胀预期急涨50bp至2.9%，创2002年有数据以来新高。3月上旬以后截至4月中旬，该读数仍在2.8-2.95%之间维持高位震荡（并未因实际利率上行而回落），为实际利率带动名义利率上升提供了坚实基础。 原因或许在于，当前美国通胀压力暂未实质性缓和，市场对于美国通胀走势仍有分歧，尚不确定美联储能否通过紧缩有效遏制通胀。3月16日公布的美联储3月经济预测，大幅上调2022年美国PCE同比增速1.7个百分点至4.3%，也上调了2023年PCE同比0.4个百分点至2.7%。4月12日公布的美国3月CPI同比高达8.5%，能源和食品分项同比再分别升至32%和8.8%。截至4月12日，WTI原油仍在100美元/桶附近（较地缘冲突前涨10%），CBOT小麦仍在1100美分/蒲式耳附近（较地缘冲突前涨26%）。 (1.4)(1.2)(1.0)(0.8)(0.6)(0.4)(0.2)0.00.21.01.21.41.61.82.02.22.42.62.83.021-0121-0321-0521-0721-0921-1122-0122-03%%10年美债名义收益率10年TIPS隐含通胀预期10年美债实际收益率(右) 宏观动态跟踪报告 3/ 7 图表2 油价上涨推升美债通胀预期 图表3 粮价上涨推升美债通胀预期 资料来源：Wind,平安证券研究所 资料来源：Wind,平安证券研究所 力量二：经济预期好转 国际地缘冲突后，美债市场在交易“胀”的同时也交易了“滞”，因过高的通胀压力不利于经济增长。无论是价格高企直接抑制消费需求，还是货币政策为遏制通胀而过快加息，均会引发市场对美国经济前景的担忧。2月23日至3月8日，10年美债实际利率快速下降50bp至-1.04%，并“掩盖”了美债通胀预期的涨幅，期间10年美债名义利率并未升破2%。 不过，3月中旬以后，市场对美国“滞胀”的担忧有所缓解。原因有三： 一是，俄乌局势并未恶化，俄乌谈判持续（尽管进展较缓），美国经济面临的不确定性有所下降。如3月8-9日，乌克兰表示愿意讨论放弃加入北约的条件，10年美债实际利率自-1.04%的低点大幅反弹14bp。 二是，国际大宗商品价格出现拐点，缓解市场“滞胀”担忧（即使通胀预期尚未显著下降、但也并未持续走高）。如3月14-15日，WIT油价由109美元/桶急跌至96美元/桶，10年美债实际利率两日累涨25bp。 三是，美国经济数据仍表现出较强韧性，市场对于美国经济的悲观预期有所“纠偏”。亚特兰大联储GDPNow模型根据美国各类经济数据的高频分析显示，美国经济基本面（预期）的拐点在3月上旬，恰好对应10年期美债实际利率反弹拐点。4月以来，美国就业数据继续鼓舞人心，4月1日公布的3月失业率超预期下降至3.6%，截至4月2日的美国初请失业金人数超预期下降至16.6万人（创1968年以来最低）等。4月以来截至11日，10年美债实际利率上涨了40bp。 图表4 油价降温刺激美债实际利率上行 图表5 美国经济数据“反弹”推动美债实际利率上行 资料来源：Wind,平安证券研究所 资料来源：亚特兰大联储,平安证券研究所 2.02.22.42.62.83.0506070809010011012013021-0121-0421-0721-1022-0122-04%美元/桶WTI原油10年TIPS隐含通胀预期(右)2.02.22.42.62.83.05006007008009001,0001,1001,2001,30021-0121-0421-0721-1022-0122-04%美分/蒲式耳CBOT小麦10年TIPS隐含通胀预期(右)(1.2)(1.0)(0.8)(0.6)(0.4)(0.2)0.070809010011012013022-0122-0222-0322-04%美元/桶WTI原油10年美债实际收益率(右)(1.2)(1.0)(0.8)(0.6)(0.4)(0.2)0.0(1.0)(0.5)0.00.51.01.52.022-01-2822-02-2822-03-31%季度同比%NowGDP模型预测:GDP10年美债实际利率(右) 宏观动态跟踪报告 4/ 7 力量三：加息预期剧变 美联储政策预期的剧烈变化，或导致美债实际利率剧烈反应（即使基本面未发生明显变化）。正如2013年5月“紧缩恐慌”（Taper ）下，10年美债实际利率在1个月里急涨约100bp，而同期美国ECRI经济领先指标基本不变。 2022年3月以来，美国货币政策预期呈现两方面剧烈变化：一是，年内加息节奏明显加快。美联储3月首次加息仅25bp，其对于2022年政策利率的预测中值为1.9%。但3月议息会议后，美联储主要官员密集“放鹰”，不断强化年内单次加息50bp的可能性。3月18日至4月上旬，CME利率期货市场预计，美联储全年加息幅度（加权平均）由200bp左右升至当前的250bp左右。这意味着，3月议息会议上刚刚建立的加息预期很快被“打破”。在此期间，10年美债实际利率累计上涨近60bp。 二是，本轮加息终点的“上限”引人遐想。美联储3月经济预测显示，2023年和2024年利率预测中值达到2.8%，超过2.5%的长期利率水平。美联储主席鲍威尔3月讲话暗示，必要时会考虑加息至2.5%以上的限制性水平。圣路易斯联储主席布拉德4月7日讲话时称，基于泰勒规则测算，本轮美联储应加息至3.5%。 图表6 美联储政策预期剧烈变化引发实际利率大涨 图表7 美联储加息预期升温推动美债实际利率上行 资料来源：Wind,平安证券研究所 资料来源：Wind, CME FedWatch,平安证券研究所 注：“市场加息预期”为CME FedWatch统计的加息预期加权平均值。 力量四：美债供给急增 美联储持有国债，“挤占”流通市场的美债供给，继而影响美债定价。回顾历史，2008年国际金融危机以后，美联储增持美债通常会压制实际利率，减持则抬升实际利率。又或者，市场预期美联储持债将发生变化时，实际利率先行反应。2013年“紧缩恐慌”期间，虽然当时美联储仍在增持美债，但意外的Taper信号立即引发了债市对于美联储减持的交易。 近期美联储缩表路径逐渐明晰，市场开始price in美债供给增加。4月5日美联储“二把手”布雷纳德发表有关快速缩表的言论；4月6日公布的美联储3月会议纪要显示，美联储或将每月缩表950亿美元、处于市场预期的上限水平。10年美债实际利率由4月4日的-0.38%跃升22bp至4月7日的-0.16%。 尤其是，10年TI