宏观动态跟踪报告：对美债收益率反常倒挂规律的探讨

2019年8月18日 宏观动态跟踪报告 对美债收益率反常倒挂规律的探讨 宏观动态跟踪报告 请务必阅读正文后免责条款 宏观报告 证券分析师 陈骁 投资咨询资格编号 S1060516070001 010-56800138 CHENXIAO397@PINGAN.COM.CN 魏伟 投资咨询资格编号 S1060513060001 021-38634015 WEIWEI170@PINGAN.COM.CN 研究助理 薛威 一般证券从业资格编号 S1060117080079 021-20667920 XUEWEI092@ PINGAN.COM.CN 本报告仅对宏观经济进行分析，不包 含对证券及证券相关产品的投资评级 或估值分析。 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 近日，2年期美债与10年期美债收益率盘中倒挂引发市场恐慌，市场风险偏好大幅回落。继3月底3个月与10年期美债收益率倒挂之后，美债收益率倒挂再次引发市场关注。下面我们将对近四十年美债收益率的倒挂情况进行回溯对比，并对美债收益率倒挂的前景进行研判。  美债收益率倒挂出现反常规律：3M-10Y倒挂变易，2Y-10Y倒挂变难 正常情况下，短端利率水平低于长端利率，即美债收益率10Y>2Y>3M。由于长端利率对经济预期更为敏感，短端利率受流动性影响更大，所以当经济预期回落时，长端利率往往会较短端利率下行更快。因此，10Y美债收益率下滑过程中应当首先触碰2Y美债收益率，而后触碰3M美债收益率，即，2Y-10Y美债收益率倒挂易于3M-10Y美债收益率。 但是，通过比对近四十年美债收益率的走势，可以发现以下规律：3个月与10年期美债收益率倒挂正在变得愈加容易；而2年与10年期美债收益率倒挂正在变得愈发困难。具体表现为：①3M-10Y美债收益率倒挂开始出现的时点从大幅滞后于2Y-10Y美债收益率倒挂逐次转变为提前；②3M-10Y美债收益率倒挂持续的时长由远小于2Y-10Y美债收益率倒挂的时长逐次转变为超过；③3M-10Y美债收益率倒挂的最大程度由远小于2Y-10Y美债收益率逐次转变为大于后者，且程度仍在逐次加大。  美债收益率上述倒挂规律，归因于经济周期变化与货币宽松依赖 对于上述的美债收益率的倒挂规律，我们认为有以下三种背景因素可以做出合理解释。①美国经济周期逐渐拉长，缩短了3M-10Y与2Y-10Y美债收益率倒挂的时间差异；②美国经济潜在增长率逐渐回落导致美国经济周期高点逐次下行，带来3M-10Y与2Y-10Y美债收益率倒挂的空间差异持续缩小；③美国经济对宽松货币政策的依赖度愈发增强，且宽松货币政策的边际效应越发减弱，加强了美联储对降息操作的谨慎度，使得3个月美债收益率在降息前以及降息初期走势较为坚挺，进而导致3M-10Y美债收益率倒挂较2Y-10Y美债收益率倒挂愈加容易。  美债收益率倒挂可能远未结束，建议增配避险资产 美国经济周期渐次延长、美国经济潜在增长率逐渐回落以及经济对宽松货币政策的依赖度增强，这三大因素都是长期作用于美国经济的，在现行技术水平没有发生广泛革新、全球货币金融体系没有进行深刻变革的大背景下，近四十年以来美债收益率的倒挂规律可能还将持续发生效力。 当前，2Y-10Y美债收益率尚未发生收盘后的实质性倒挂；3M-10Y美债收益率倒挂的最大程度截至目前仅为39bp且仍有扩大趋势，所以美债收益率倒挂远未结束。在这样的背景下，经济前景仍将屡屡受到冲击，市场的风险偏好也会在未来持续受到压制，这使得持有黄金、白银等贵金属以及多元化配置非美经济体的国债等避险资产将是较优的选择。 证券研究报告 宏观·宏观动态跟踪报告 请务必阅读正文后免责条款 2 / 7 近日，2年期美债与10年期美债收益率在盘中引发倒挂，引发市场对经济前景的担忧进一步加深，恐慌情绪蔓延，市场风险偏好短期大幅回落。其实早在2019年3月下旬，3个月与10年期美债收益率就曾出现为期一周的倒挂，之后在5月中旬再次出现倒挂并持续至今，且倒挂幅度不断加深。当前，美债收益率倒挂再次引发市场关注，本文通过对近四十年美债收益率的倒挂情况进行回溯对比，得出了美债收益率倒挂的一些规律，并对美债收益率倒挂的前景进行研判。 一、 美债收益率倒挂出现反常规律：3M-10Y倒挂变易，2Y-10Y倒挂变难 回溯近四十年美债收益率数次倒挂的历史，可以发现无论是3个月和10年期美债收益率倒挂，还是2年与10年期美债收益率倒挂，均是经济衰退或经济金融危机的先兆，且倒挂持续时间越长，随后而至的经济衰退就愈严重。我们在7-8月推出的专题报告《美联储改变降息逻辑了吗？——基于历史数据的分析》与《美联储预防式降息落地，非典型宽松周期开启》中就已经对美债收益率倒挂与历次经济危机的联系进行了分析，但是对于不同收益率倒挂的研究尚存不足，市场上也缺少此类研究，所以本文将把研究重点放在对3M-10Y与2Y-10Y美债收益率倒挂的对比分析上。 在正常情况下，短端利率水平应低于长端利率，也就是说10年期美债收益率>2年期美债收益率>3个月美债收益率。由于长端利率受经济预期更为敏感，而短端利率受流动性影响更大，所以当经济预期回落时，长端利率往往会较短端利率下行更快。在这种情况下，10年期美债收益率下滑过程中应该更容易首先触碰2年期美债收益率，而后触碰3个月美债收益率，也就是说2Y-10Y美债收益率倒挂易于3M-10Y美债收益率倒挂。但是，通过比对近四十年美债收益率的走势，可以发现以下规律——相较而言，3个月与10年期美债收益率倒挂正在变得愈加容易；而2年与10年期美债收益率倒挂正在变得愈发困难。该规律有如下表现： 第一，3M-10Y美债收益率倒挂开始出现的时点从大幅滞后于2Y-10Y美债收益率倒挂逐次转变为提前。从1978年以来，两者各经历过五次倒挂（不含2019年出现的这一次），前者倒挂滞后于后者的程度由3.5年逐渐缩减为3.6个月、3.3个月、2个月乃至0.7个月，且2019年这一次前者已在后者之前出现倒挂，且按收盘计，后者尚未真正出现倒挂，前者提前出现倒挂的时间至少为5个月。 第二，3M-10Y美债收益率倒挂持续的时长由远小于2Y-10Y美债收益率倒挂的时长逐次转变为超过。自1978年至今，前者出现倒挂的持续时间由短于后者46.4个月逐次降为2个月、1.2个月、1个月，并在2005-2007年那一次实现超越，前者倒挂时长超过后者1.3个月。若以2019年这一次截至目前的情况论，前者已持续近5个月，而后者尚未真正出现（以收盘计）。 第三，3M-10Y美债收益率倒挂的最大程度由远小于2Y-10Y美债收益率逐次转变为大于后者，且程度仍在逐次加大。从1978年开始，前者倒挂的最大程度由小于后者145bp逐次降为10bp，之后出现逆转，前者倒挂的最大程度开始大于后者，且呈逐次扩大趋势——6bp、43bp、45bp，当前的2019年这一次倒挂由于仍在进行中且后者倒挂尚未真正出现，所以暂未加入对比。 图表1 3M-10Y美债收益率与2Y-10Y美债收益率倒挂的历次对比 时期 倒挂开始时点 倒挂持续时长 最大倒挂程度（bp） 最大倒挂日期 3M-10Y 2Y-10Y 3M-10Y 2Y-10Y 3M-10Y 2Y-10Y 3M-10Y 2Y-10Y 1978-1982 1982年 2月1日 1978年 8月18日 0.6M 47M 96 241 1982年 2月16日 1980年 3月20日 1988-1989 1989年 3月27日 1988年 12月13日 9M 11M 35 45 1989年 6月9日 1989年 3月30日 1998 1998年 1998年 0.8M 2M 13 7 1998年 1998年 宏观·宏观动态跟踪报告 请务必阅读正文后免责条款 3 / 7 9月10日 5月26日 9月21日 6月25日 2000-2001 2000年 4月7日 2000年 2月2日 10M 11M 95 52 2001年 1月2日 2000年 4月7日 2005-2007 2006年 1月17日 2005年 12月27日 19.3M 18M 64 19 2007年 2月27日 2006年 11月15日 2019 (截至目前) 2019年 3月22日 暂无 5M 暂无 39 暂无 2019年 8月15日 暂无 资料来源：WIND，平安证券研究所 图表2 3M-10Y美债收益率与2Y-10Y美债收益率倒挂规律的三大表现 1978-1982 1988-1989 1998 2000-2001 2005-2007 2019 (截至目前) 3M-10Y倒挂开始时点滞后于2Y-10Y的时长 42个月 3.6个月 3.3个月 2个月 0.7个月 -5个月或以上？ 3M-10Y倒挂持续时长小于2Y-10Y的程度 46.4个月 2个月 1.2个月 1个月 -1.3个月 -5个月？ 3M-10Y倒挂最大程度小于2Y-10Y的水平 145bp 10bp -6bp -43bp -45bp ？ 资料来源：WIND，平安证券研究所 图表3 3个月期与10年期美债收益率走势与历次倒挂情况 资料来源：WIND,平安证券研究所 (6)(4)(2)0246810(2)02468101214161881-1283-1285-1287-1289-1291-1293-1295-1297-1299-1201-1203-1205-1207-1209-1211-1213-1215-1217-12美国国债收益率:3M(%)美国国债收益率:10年(%)美国GDP同比（%）（右） 宏观·宏观动态跟踪报告 请务必阅读正文后免责条款 4 / 7 图表4 2年期与10年期美债收益率走势与历次倒挂情况 资料来源：WIND,平安证券研究所 二、 美债收益率上述倒挂规律，归因于经济周期变化与货币宽松依赖 对于上述的美债收益率的倒挂规律，我们认为有以下三种背景因素可以做出合理解释，分别为美国经济周期、美国经济潜在增长率以及经济对宽松货币政策的依赖度愈发增强这三点。 首先，美国经济周期的长度在二战后就呈现逐渐拉长的特征，且该特征在80年代以来的近四十年更为显著。这导致2年期美债收益率走势所反映的经济前景较3个月的短期而言会大体相近，进而导致2年期与3个月美债收益率走势逐渐趋同，而反映长期经济前景的10年期美债收益率走势仍相对独立。这缩短了3M-10Y与2Y-10Y美债收益率倒挂的时间差异。 80年代美国经济周期长度大致为的5-6年，而今美国经济周期长达10年以上，且上涨周期与下行周期均有所拉长。美国经济周期拉长的原因错综复杂，主流观点认为经济全球化的推进与货币政策的逐渐完善是美国经济周期拉长的两大重要因素。 作为经济全球化的主推力与最大受益者，美国掌握了世界上先进的生产力和高新科学