净营运资本占用规律观察及其在信用分析中的应用

1 / 11 请务必阅读正文后的免责声明 远东研究·评级技术 2022年4月14日 作者：杨安澜，CFA、FRM 邮箱：research@fecr.com.cn 净营运资本占用规律观察及其在信用分析中的应用 摘 要 营运资本，是公司得以存续和经营的重要组成部分，由流动资产与流动负债构成。流动资产包括应收账款、存货、预付账款等，流动负债主要包括应付账款、应付税金、应付工资等。 在做公司的财务分析时，构成营运资本的要素经常出现在相关的指标中，例如在分析短期流动性时，会使用流动比例与速动比率；分析运营能力时，会使用存货周转率、应收账款周转率等指标。同时，净营运资本的变动也显著影响着经营性现金流净额。 通过对钢铁、煤炭、通信、节能环保四个行业的近10年净营运资本占用比例进行观察和分析，可发现，通常情况下，企业所在行业的行业竞争特征，决定着企业净营运资本的占用比例。例如，如果一个行业的竞争力在其上下游均处于劣势地位，那么该行业将被迫使用大量营运资本来维持日常运营。但是，如果一个行业自身竞争力相比上下游都较强，那么该行业的企业可以通过“压榨上下游”，仅需使用少量的营运资本甚至“负营运资本”即可完成日常运营。 在进行信用分析指标体系构建时，往往会考虑指标稳定性的问题。作为计算经营性现流金净额（Operating Cash Flow，OCF）的重要组成部分，净营运资本的变动大小与稳定性是需要重点关注的问题。本文认为，如果一个行业的竞争力不高，营运资本占总资产较大的比例，同时每年波动幅度较大，可使用“来自业务经营活动的资金 ”（Funds from Operation，FFO）代替OCF作为考量经营活动创造现金流能力的相关指标。同时，视情况增加对一些流动资产项目（比如存货、应收账款）的运营效率分析。此外，如果预收款项占比较大（比如房地产），在评价资产负债率时，可用预收账款调整的资产负债率。 未来，对于营运资本的研究可以探索到各个行业，可以尝试结合不同行业的行业特征与财务特征，选用营运资本相关的具体信用指标与阈值，进一步完善信用分析的指标体系。 相关研究报告： 1.《外部支持下股东支持如何评价？》，2022.03.15 2.《采矿业信用评级方法比较》，2022.01.20 3.《穆迪信用评级体系ESG因素的融入》，2022.01.06 4.《工商企业资产流动性风险及其信用评级问题思考》，2021.12.29 5.《国内房地产行业信用评级框架及改进建议》，2021.12.27 2 / 11 请务必阅读正文后的免责声明 远东研究·评级技术 2022年4月14日 一、营运资本基础概念 （一）定义 营运资本(Working Capital)有广义和狭义的区别。广义的营运资本即指企业的流动资产总额，而狭义的营运资本，则被定义成流动资产超过流动负债的部分，也被称为净营运资本(Net Working Capital，NWC)。企业营运资本的循环始于现金的支出(原材料的购买)，而终于现金的回收(产品的出售)，其间涉及到存货周转、应收账款周转以及应付账款周转等环节。 （二）营运资本的构成、实质及作用 通过对营运资本的定义的解读，营运资本等于流动资产减去流动负债。其中流动资产也包括两大类：“高流动性”与“低流动性”的资产。“高流动性”的资产包括货币资金、应收票据和交易性金融资产等。货币资金为现金，社会的认可度最高，流动性也最好；应收票据只需通过一定的简便手续，在本金损失并不大的情况下，也能迅速转化为现金。“低流动性”的流动资产主要包括存货、应收账款等。应收账款是由信用销售(credit sale)而形成的，指因出售商品或服务，进而对客户所形成的债权。一般而言，买卖双方的力量博弈决定了应收账款的数额。在买方市场的前提下，应收账款往往比较多。存货是指企业已经生产出来的产成品或商品，或正在生产过程中的在产品、在生产过程或提供劳务过程中耗用的材料等。另外，流动资产里还包括预付款项等若干会计科目。 流动负债实质是公司在经营过程中“可提前支配的资金”。这笔资金的所有权不属于公司，而是对于其他主体产生的未来某个时点的支付承诺，但是由于尚未进行支付，因此对于缓解自身的流动性有很大帮助。主要的会计科目包括：短期借款、应付票据、应付账款、应付工资、应付税金、预收账款等。 流动资产是公司得以存续和经营的重要组成部分，例如，在企业运营过程中，应收账款是维持客户关系并且拓展市场的关键环节，在竞争程度十分激烈的市场中，如果一家公司愿意延缓收到货款的时间，显然将拥有更多的客户和更大的市场份额。另一方面，公司在仓库中保留一定数量的存货，也许是多余的产品没有销售出去，也可能是为了应对将来供不应求的状况。通常企业可以用流动负债来为流动资产融资，使得资金利用效率最大化。 （三）营运资本相关的财务分析指标 如前文所述，构成营运资本的主要会计科目分别来自于资产负债表内的流动资产与流动负债，在做企业的财务分析时，这些指标可用于搭建指标来分析企业的短期流动性和营运能力。 1.流动性相关财务分析指标 流动比率：流动比率的计算公式为流动资产除以流动负债，该比值越高，从一定程度上说明企业资产的变现能力也就越好，清偿短期负债的能力也越强。然而，流动比率的局限性在于，它无法评估未来现金的流量。流动性代表企业在当下有足够的现金流入以满足现金流出需求的能力，而流动比率各个要素都来自资产负债表，代表某一个 3 / 11 请务必阅读正文后的免责声明 远东研究·评级技术 2022年4月14日 时点存量的指标，只能表示该时点上企业目前可用资源以及清偿短期负债的状态，与未来现金流量并没有太大关系，因此它无法评估企业未来资金的流动性。其次，流动比率没有反映企业的资金融通能力，现金虽然流动性极强，但是其收益率却几乎为零。第三，存货的价值具有不确定性。随着经济周期的变化，存货的价值也会发生变化，而流动资产也并没有考虑这一点。 所以引入速动比率这个指标，速动比率=（流动资产-存货）/流动负债，这是对流动比率较好的补充，如果速动比率非常低，则说明企业剔除存货因素后的短期负债清偿能力依然不高。在现实中，流动比率和速动比率往往搭配使用。 2.运营能力相关财务分析指标 营运资本里主要与运营能力相关的指标包括存货周转率、应收账款周转率、应付账款周转率，分别体现了企业对于营运资本的管理政策，也侧面反映了企业在上下游竞争中的地位。计算公式如下： 存货周转率：营业成本／[(期初存货净额+期末存货净额)／2]； 应收账款周转率：营业收入／[(期初应收账款账面价值+期末应收账款账面价值)／2]； 应付账款周转率：营业成本／[（期初应付账款+期末应付账款）/2]； 用365分别除以上述的周转率，可得到对应财务指标的周转天数。 二、行业竞争特征对于净营运资本占用规律的影响分析 除了上述财务分析指标外，在计算企业的经营性现金流净额时，同样需要引入营运资本相关的会计科目。从经营性现金流（CFO）的间接法计算公式中可以看出，期初期末净营运资本的变化决定着企业经营性现金流的大小，因此，对于净营运资本的占用规律与年度变化的研究分析同样至关重要。 通常情况下，企业所在行业的行业竞争特征，决定着企业的营运资本占用比例。从极端的情况来讲，如果一个行业的竞争力在其上下游均处于劣势地位，那么该行业将被迫使用大量营运资本来维持日常运营。但是，如果一个行业自身竞争力相比上下游较强，那么该行业的企业或仅需使用少量的营运资本即可完成日常运营。例如，要完成相同的销售额，机械制造商就比百货连锁店需要更多的营运资本，行业特征决定了百货连锁店与机械制造商相比，应收账款和存货的数量均相对较少。这方面最典型的例子就是沃尔玛。沃尔玛作为传统零售行业巨头，同上游供货商和下游的客户的商业博弈中处于绝对强势地位，并且拥有极强的议价能力。沃尔玛可以对供货商采取赊购的策略并尽量延长付款的期限，同时对经销商或客户采取提前预收款项或仅收取现金的策略，尽量提前获取资金。沃尔玛通过同时“压榨上下游”，常年“负营运资本”进行运营。“负营运资本”的本质，就是用占用其他人的钱（Other People’s Money，OPM）来支持经营活动，这大幅减少了资本消耗。 4 / 11 请务必阅读正文后的免责声明 远东研究·评级技术 2022年4月14日 图1：沃尔玛近十年净营运资本1占比 资料来源：Wind资讯，远东资信整理 三、各行业净营运资本占用规律与变化 本文尝试结合一些代表性行业的竞争特征与行业内企业的财务表现，对不同行业之间净营运资本的占用规律与趋势变化，进行分析和研究。 （一）钢铁行业 作为典型工业行业的代表，钢铁行业，目前已经形成了成熟的产业链。从上游来看，钢铁行业的主要原材料为铁矿石和炼焦煤等，其他配套设施包括运输、电力等。其中铁矿石和煤炭是钢铁行业最重要的原料。然而我国的超过50%的铁矿石依赖进口，国际三大矿业公司对海外铁矿石的垄断，增强了铁矿石供应商的议价能力。煤炭方面，国内优质炼焦煤资源供应偏紧，我国直接用于生产焦炭的炼焦煤同样依赖进口。综合来看，钢铁行业对上游自然资源掌控能力不强，与供应商的议价能力处于弱势地位。 从下游来看，钢铁行业的主要下游包括建筑、机械、汽车、船舶、铁路等领域。近年来，随着我国的经济发展，钢铁行业的下游需求增长较快，拉动了对于钢铁的需求。另一方面，从供给侧来看，在“双碳”的背景下，钢铁行业作为制造业门类中碳排放量最大的行业，产量被严重限制。其中“双碳”行动方案中明确提到，钢铁行业将严禁新增 1 净营运资本占比计算公式：100%*（流动资产−货币资金−流动负债）/资产总计，下同 -10.00%-8.00%-6.00%-4.00%-2.00%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%2012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年 5 / 11 请务必阅读正文后的免责声明 远东研究·评级技术 2022年4月14日 产能，同时要淘汰落后产能，以京津冀周边为重点，继续压减钢铁产能。综合来看，长期以来的钢铁产能过剩的局面已经结束，钢铁的供需关系发生了逆转，钢铁行业目前对于下游行业，或存在一定的议价能力。 图2：近10年粗钢产量与累计同比（单位：万吨，%） 资料来源：Wind资讯，远东资信整理 综上，钢铁行业相对于上游原材料供应商，没有太多议价能力，但是与下游行业，目前存在一定的议价能力。通过对钢铁行业发债企业的净营运资本占比进行分析发现，不同企业在净营运资本占用比例的表现上出现了分化，或因企业自身竞争力存在差异，以及运营效率不同等多因素导致（见文后附表）。 （二）通信行业 相对于钢铁行业，通信行业的产业链较为复杂，包括通信设备