2021年报点评：持续创新产品，全面拓展渠道

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2022年4月12日 公司研究 持续创新产品，全面拓展渠道 ——公牛集团（603195.SH）2021年报点评 增持（维持） 当前价：127.30元 作者 分析师：洪吉然 执业证书编号：S0930521070002 021- 52523793 hongjiran@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 6.01 总市值(亿元)： 765.30 一年最低/最高(元)： 122.88/229.88 近3月换手率： 6.44% 股价相对走势 -42%-29%-16%-3%10%02/2106/2109/2112/21公牛集团沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 -4.40 -8.46 -9.34 绝对 -6.19 -23.84 -25.73 资料来源：Wind 相关研报 营收重回增长态势，新兴业务值得期待——公牛集团（603195.SH）2021年度业绩快报点评（2022-03-14） 事件： 公司发布2021年度报告：2021年实现营收123.85亿元（yoy+23%），归母净利润27.8亿元，同比增长20%。其中，公司2021年Q4收入为33.72亿元（yoy+16%），归母净利润5.7亿元（yoy-20%），扣非归母净利润5.4亿元（yoy-20%）。公司公告2022年限制性股票激励计划，拟授予670人155万股（占总股本的0.26%），解锁条件为公司22/23/24年收入不小于123.4/136.0/142.7亿元，或归母净利润不小于28.0/30.7/32.3亿元。 点评： 持续推出创新产品，全面推进渠道改革和拓展。分品类看，2021年电连接业务、智能电工照明业务、数码配件业务的收入分别为64.13亿元、55.51亿元、3.73亿元，同比增长分别为16%、37%、-11%，两年复合增长率分别为23%、26%、4%。（1）电连接业务是公司的核心业务，其依靠品牌优势及五金渠道优势保持平稳增长势头，同时公司围绕新能源、智能生态两大赛道，陆续推出新能源充电枪及新能源充电桩，现已成为线上品类销售冠军；（2）智能电工照明业务的增长主要依托于装饰渠道的综合化升级，其中墙壁开关和LED照明业务收入分别增长30%、39%；（3）数码配件收入同比下降主要由新品上市周期及线上线下流量变迁影响。分渠道看，1）ToC：装饰渠道围绕前装环节一站式购买需求，进一步推动专卖化和综合化，导入墙壁开关插座、LED 照明、断路器、生活电器、智能门锁等电工照明产品，已成功开发18000余家终端网点；五金渠道继续加大超级售点的培育力度，提高单店效率及产出。2）ToB：公司不断引入行业专业人才，快速提升B端组织能力，家装业务方面已与120余家全国知名装饰公司建立稳固合作。报告期内，B端渠道销售收入同比增长175%。3）电商渠道：2021 年电商渠道销售收入同比增长 32%，转换器、墙壁开关插座两个品类天猫市场占有率继续保持第一。 原材料价格上涨+套期保值效果衰减，21Q4毛利率明显下滑。2021年公司毛利率36.95%（yoy-3.2pcts），其中21年Q4毛利率32.27%，同比变化-9.3pcts，为今年单季最大跌幅，主因包括：1）原材料价格上涨，公司主要原材料铜材价格Q4同比涨幅14%，同时公司实行的套期保值效果减弱。2）公司自Q3未进行进一步提价，前期提价效果被持续上涨的原材料价格所消化。2021年公司销售费用率、管理费用率、研发费用率分别为4.5%、3.5%、3.8%，同比变化-0.6pcts、-0.8pcts、-0.2pcts，公司费用管控得当。原材料价格上涨，公司主动减少销售费用，另一方面公司加大研发费用的投入，成立研发与运营总部，借助研发驱动业务升级。 盈利预测、估值与评级：看好公司电工及照明龙头地位，维持“增持”评级。公牛集团作为电工龙头，长期发展规划清晰，巩固核心优势业务转换器、墙壁开关插座的领先优势，围绕新能源、智能生态两大赛道加速布局，随着新品类陆续上市并获得良好势头，我们看好公司长远发展。鉴于疫情反复以及原材料价格仍在高位，我们下调公牛集团2022-23年归母净利润为31.3亿元、35.9亿元（较前次分别下调3.4%、5.4%），新增2024年盈利预测为40.4亿元，对应PE分别为24、21、19倍，维持公司“增持”评级。 风险提示：原材料价格大幅上涨；行业竞争加剧。 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 公牛集团（603195.SH） 表1：公司盈利预测与估值简表 指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 10,051 12,385 13,543 15,072 16,937 营业收入增长率 0.11% 23.22% 9.35% 11.30% 12.37% 净利润（百万元） 2,313 2,780 3,130 3,589 4,044 净利润增长率 0.42% 20.18% 12.57% 14.66% 12.67% EPS（元） 3.85 4.62 5.21 5.97 6.73 ROE（归属母公司)（摊薄） 25.32% 25.85% 25.15% 24.91% 24.38% P/E 33 28 24 21 19 P/B 8.4 7.1 6.2 5.3 4.6 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2022-04-11 图1：公司单季度营业收入及同比 图2：公司单季度归母净利润及同比 资料来源：Wind，光大证券研究所 资料来源：Wind，光大证券研究所 图3：公司单季度三费率 图4：公司单季度毛利率和净利率 资料来源：Wind，光大证券研究所 资料来源：Wind，光大证券研究所 中庚基金 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 公牛集团（603195.SH） 财务报表与盈利预测 利润表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 10,051 12,385 13,543 15,072 16,937 营业成本 6,019 7,809 8,370 9,264 10,318 折旧和摊销 234 223 258 317 369 税金及附加 80 83 99 106 122 销售费用 518 560 677 754 847 管理费用 431 428 524 603 674 研发费用 401 471 528 580 656 财务费用 -36 -88 -13 -21 -4 投资收益 52 190 121 156 138 营业利润 2,803 3,651 3,780 4,332 4,873 利润总额 2,755 3,325 3,735 4,287 4,828 所得税 441 545 605 698 784 净利润 2,313 2,780 3,130 3,589 4,044 少数股东损益 0 0 0 0 0 归属母公司净利润 2,313 2,780 3,130 3,589 4,044 EPS(元) 3.85 4.62 5.21 5.97 6.73 现金流量表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 经营活动现金流 3,437 3,014 3,255 3,858 4,587 净利润 2,313 2,780 3,130 3,589 4,044 折旧摊销 234 223 258 317 369 净营运资金增加 -909 -1,337 314 182 57 其他 1,799 1,348 -446 -230 118 投资活动产生现金流 -4,250 -1,589 4,406 -1,519 -1,312 净资本支出 -417 -453 -600 -600 -400 长期投资变化 0 0 0 0 0 其他资产变化 -3,833 -1,136 5,006 -919 -912 融资活动现金流 1,926 -701 -2,605 -1,604 -1,859 股本变化 61 1 0 0 0 债务净变化 660 514 -1,174 0 0 无息负债变化 775 904 -133 416 496 净现金流 1,110 723 5,056 735 1,416 资产负债表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 总资产 12,438 15,474 15,854 18,234 20,911 货币资金 3,753 4,377 9,434 10,168 11,584 交易性金融资产 2,863 5,927 1,000 2,000 3,000 应收账款 184 219 244 258 293 应收票据 0 1 0 1 1 其他应收款（合计） 126 196 192 226 247 存货 788 1,377 1,296 1,540 1,656 其他流动资产 2,742 1,127 1,127 1,127 1,127 流动资产合计 10,518 13,257 13,333 15,360 17,955 其他权益工具 0 0 0 0 0 长期股权投资 0 0 0 0 0 固定资产 1,180 1,153 1,367 1,543 1,548 在建工程 278 238 313 370 367 无形资产 300 296 290 279 273 商誉 0 0 0 0 0 其他非流动资产 90 392 392 392 392 非流动资产合计 1,920 2,217 2,521 2,874 2,955 总负债 3,300 4,718 3,411 3,827 4,323 短期借款 500 500 0 0 0 应付账款 1,286 1,702 1,806 2,009 2,232 应付票据 0 2 1 2 2 预收账款 0 0 0 0 0 其他流动负债 262 57 115 191 285 流动负债合计 3,064 4,617 3,310 3,726 4,221 长期借款 160 0 0 0 0 应付债券 0 0 0 0 0 其他非流动负债 28 51 51 51 51 非流动负债合计 236 101 101 101 101 股东权益 9,137 10,756 12,443 14,407 16,588 股本 601 601 601 601 601 公积金 4,123 4,217 4,217 4,217 4,217 未分配利润 4,432 6,011 7,698 9,662 11,843 归属母公司权益 9,137 10,756 12,443 14,407 16,588 少数股东权益 0 0 0 0 0 主要指标 盈利能力（%） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 毛利率 40.1% 37.0% 38.2% 38.5% 39.1% EBITDA率 29.6% 29.6% 28.7% 29.8% 30.1% EBIT率 27.2% 27.8% 26.8% 27.7% 28.0% 税前净利润率 27.4% 26.8% 27.6% 28.4% 28.5% 归母净利润率 23.0% 22.4% 23.1% 23.8% 23.9% ROA 18.6% 18.0% 19.7% 19.7% 19.3% ROE（摊薄） 25.3% 25.8% 25.2% 24.9% 24.4% 经营性ROIC 44.5% 70.2% 64.6% 66.8% 73.9% 偿债能力 2020 2021 2022E 2023E 2024E 资产负债率 27% 30% 22% 21% 21% 流动比率 3.43 2.87 4.03 4.12 4.25 速动比率 3.18 2.57 3.64 3.71 3.86 归母权益/有息债务 13.84 9.16 - - - 有形资产/有息债务 18.27 12.81 - - - 资料来源：Wind，光大证券研究所预测