业务结构优化，加速光伏及海风发展

2021 年盈利 3.07 亿元，风电超发利润对冲生物质亏损。2021 年公司实现营收 18.57 亿元（+20.04%），归母净利润 3.07 亿元（+99.59%），扣非归母净利润 2.99 亿元（+103.82%）。2021 年公司毛利率为 49.10%（+9.19pct），净利率为 19.64%（+8.58pct）。得益于 2021 年来风资源较好，公司风电、光伏板块合计实现营收 14.86 亿元（+49.26%），板块毛利率为 65.98%（+7.14pct）。若剔除生物质及供汽供水业务亏损与计提资产减值准备影响，按照综合所得税率 20.7%计算，全年调整后归母净利润约为 5.36 亿元。 生物质发电计划停运，业务结构持续优化。2021 年生物质燃料成本高企，公司生物质及供汽供水板块毛利润层面亏损 0.7 亿元。由于国家关于配额制下的绿证交易政策尚未出台，且电价补贴结束后生物质发电项目继续运营不再具有经济价值，公司就生物质发电资产计提减值准备 2.18亿元，本次计提后各项目产生的收入及成本将不计入合并报表。为优化资产配置、减少运营亏损，2022-2023 年公司计划各生物质发电项目在合理利用小时数用完后陆续停运。未来公司业绩主要来自风电和光伏发电，业绩确定性更强。 装机规模快速增长，受益东部绿电交易高额溢价。2021 年公司新增投产如东 H2 350MW 海风项目及集团注入大唐滨海 302MW 海风项目。2021 年末，公司累计控股装机容量 1.55GW，权益装机容量 1.31GW。公司是江苏国信集团旗下新能源唯一运营平台，“十四五”期间将承担集团双碳转型重点任务，预计公司到 2025 年底较 2020 年底新增新能源投资总容量7.56GW，总装机规模达到 8.76GW，累计增长 626%，年均复合增速 49%，为十四五期间国内装机增速最快的新能源发电企业之一。未来公司开发的省内、外平价项目将分别直接参与江苏省绿电交易或通过特高压外送通道间接参与江苏省绿电交易获得高溢价，增强盈利水平。 风险提示：风光资源季节性波动导致业绩不及预期；项目建设进度不达预期； 生物质发电板块减亏进展不达预期。 投资建议：考虑 2022 年一季度江苏地区风电利用小时数同比显著下降，以及生物燃料成本继续提升，下调盈利预测，预计公司 2022-2024 年归母净利润为 7.00/8.76/13.54 亿元 （ 原预测 8.43/9.73/13.86 亿元 ） ， 增速128.1%/25.2%/54.5%，摊薄 EPS 为 1.02/1.28/1.97 元，对应 2022-2024 年动态 PE 为 16.6/13.3/8.6 倍，维持“买入” 评级。 盈利预测和财务指标 公司风光发电业绩靓丽，营收净利高速增长。2021 年公司实现营收 18.57 亿元（+20.04%），归母净利润 3.07 亿元（+99.59%），扣非归母净利润 2.99 亿元（+103.82%）。2021 年公司毛利率为 49.10%（+9.19pct），净利率为 19.64%（+8.58pct）。得益于 2021 年来风资源较好，公司风电、光伏发电业绩靓丽，合计实现营收 14.86 亿元（+49.26%），风光综合毛利率为 65.98%（+7.14pct）。 若剔除生物质及供汽供水业务亏损与计提资产减值准备影响，按照综合税率20.7%计算，全年调整后归母净利润约为 5.36 亿元。 图1：公司营业收入及增速（单位：亿元、%） 图2：公司单季营业收入及增速（单位：亿元、%） 图3：公司归母净利润及增速（单位：亿元、%） 图4：公司单季归母净利润及增速（单位：亿元、%） 公司期间费用略有上升，经营现金流同比下降。2021 年公司期间费用为 2.54 亿元，期间费用率为 13.68%，同比+0.88pct。2021 年公司管理/研发/财务费率分别为 5.82%（+0.58 pct）、0.11%（+0.04 pct）、7.75%（+0.26 pct），管理费用增加主要系新项目投产及中介费增加。2021 年公司经营性活动现金净流量为 7.63亿元（-5.91%）。 公司偿债能力、资金周转状况略有下降。公司 2021 年流动比率、速动比率、现金比率分别为 1.15、1.14、0.39，同比略有下降，主要系新能海力风电项目建设导致应付未付工程款大幅增加；应收账款周转率略降至 1.15，主要系应收可再生能源电价补贴回款账期延长所致；存货周转率抬升至 36.35，主要系生物质燃料存货大幅减少。 图5：公司毛利率、净利率变化 图6：公司四费占比情况变化 图7：公司资产、负债和资产负债率情况 图8：公司经营活动现金流情况 图9：公司营运能力指标变化 图10：公司偿债能力指标变化 生物质发电计划停运，业务结构持续优化。2021 年生物质燃料成本高企，公司生物质及供汽供水板块毛利润层面亏损 0.7 亿元。国家关于配额制下的绿证交易政策尚未出台，且电价补贴结束后，生物质发电项目上网电价收入尚不足以覆盖燃料成本，继续运营不再具有经济价值，公司就生物质发电资产计提减值准备 2.18亿元（固定资产 2.12 亿元+无形资产 0.06 亿元），本次计提资产减值准备后各项目产生的收入及成本将不计入合并报表。 为优化资产配置、减少运营亏损，2022-2023 年公司计划各生物质发电项目在合理利用小时数用完后陆续停运。未来公司业绩主要来自风电和光伏发电，业绩确定性更强。 表1：生物质发电资产计提减值准备明细（亿元） 新项目开发多点推进，装机规模快速增长。2021 年公司新增投产如东 H2 海风项目（350MW，控股 51%），及集团注入大唐滨海海风项目（302MW，控股 40%）。2021年末，公司累计控股装机容量 1.55GW，权益装机容量 1.31GW（风电 1.14GW+光伏0.07GW+生物质 0.10GW）。 公司是江苏国信集团旗下新能源唯一运营平台，“十四五”期间将承担集团双碳转型重点任务。参考国家能源集团、华能集团等中央电力企业的十四五规划，五年内新增新能源装机可达到存量火电规模的 40-60%。我们预计公司承担控股股东国信集团在“十四五”期间双碳转型的重点任务，截止到 2025 年底较 2020 年底新增新能源投资总容量 7.56GW，总装机规模达到 8.76GW，较 2020 年底累计增长626%，年均复合增速 49%，为十四五期间国内装机增速最快的新能源发电企业之一。 图11：公司新增控股投运装机容量（MW） 图12：公司累计控股投运装机容量（MW，年初数） 加速绿电交易布局，直接受益东部高额溢价。“十四五”注重生产过程节能减排，能耗双控向碳排放双控转型。国务院在《关于印发“十四五”节能减排综合工作方案的通知》中提出： 1.对能耗强度降低达到国家下达的激励目标的地区，其能源消费总量在当期能耗双控考核中免予考核； 2.各地区“十四五”时期新增可再生能源电力消费量不纳入地方能源消费总量考核。 江苏作为全国经济龙头省份，电力消费总量位居全国前列，新能源发展市场空间巨大。根据 2022 年江苏电力市场年度交易结果，绿电交易成交电量 9.24 亿千瓦时，成交均价 0.463 元/千瓦时，较 2021 年煤电标杆上网电价 0.391 元/千瓦时溢价约 0.07 元 / 千瓦时 ， 高于全国绿电交易平均溢价 0.03-0.05 元 / 千瓦时约40%-133%。未来公司开发的省内、外平价项目将分别直接参与江苏省绿电交易或通过特高压外送通道间接参与江苏省绿电交易获得高溢价，增强盈利水平。 投资建议：考虑 2022 年一季度江苏地区风电利用小时数同比显著下降，以及生物燃料成本继续提升 ， 下调盈利预测 ， 预计公司 2022-2024 年归母净利润为7.00/8.76/13.54亿元 （ 原预测8.43/9.73/13.86亿元 ） ， 增速128.1%/25.2%/54.5%，摊薄 EPS 为 1.02/1.28/1.97 元，对应 2022-2024 年动态PE 为 16.6/13.3/8.6 倍，维持“买入” 评级。 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元） 免责声明