周思考（第14周）：乳制品需求稳健，巴比完美收官

白酒周跟踪：贵州茅台：根据今日酒价数据，飞天整箱/散瓶分别为2820/2640元，基本维持稳定。茅台1935批价维持在1420元。飞天以上产品批价多有下滑，珍品、十五年均下滑了70元，虎年生肖下滑80元，精品茅台下滑30元。茅台1935作为新品在放量后价盘依然稳定，体现了其较高的性价比和认可度，预计后续有望继续保持较快的投放节奏；而珍品等飞天以上产品主要受限于高价格带来的窄受众，目前春节送礼高峰已过，且疫情仍未恢复，因此消费场景缺失更为明显，价盘自春节以来持续下滑，如果疫情持续，预计后续投放节奏或有所放缓。五粮液：渠道调研反馈4月持续停货，普五批价大多区域维持在965-970元，广东批价略有回升。库存与此前基本一致（一个月），主要系疫情区域的动销受影响较大。有困难的经销商可以申请减量，或者调整打款计划，但整体上并没有更强力的挺价措施。我们认为良性的挺价通常由库存（供）和动销（需）共同推动，目前五粮液挺价措施受到了疫情影响，但后续随疫情缓解边际改善的可能性也较大，建议关注5-6月批价上行带来的估值修复机会。泸州老窖：高度国窖1573批价环周维持在920元，低度国窖也稳定在640元。预计4月将开始以新成本打款，但目前尚未开始大规模回款。 乳制品：持续看好乳制品需求韧性，疫情下稳健增长。近日中国乳制品工业协会发布《乳制品行业2021年生产经营情况及2022年工作重点》。据统计，2021年，全行业乳制品产量3031.66万吨，同比增长9.44%（上年度为2.84%），这是自2015年以来增长率最高的一年。其中：液体乳产量2842.98万吨，同比增长9.68%（上年为3.28%）；乳粉产量97.94万吨，同比增长1.76%（上年为-9.43%）。婴幼儿配方乳粉产量约87万吨（估计数），同比增长约16%。2021年国内婴配粉市场容量约115万吨（进口27.27万吨），国产婴配粉的市场占有率约为75%。根据近期调研反馈，3月伊利蒙牛因为去大日期库存增速下滑，主因去大日期库存+前期1-2月送礼基数低+近日疫情反复供应链物流受阻影响，其中伊利增速略快于蒙牛，终端动销需求仍然十分旺盛，行业需求旺盛。 安井食品：预制菜净利率提升明显，期待C端发力提升盈利水平。公司公告子公司冻品先生主要财务数据情况，2021年冻品先生实现销售收入2.59亿元，净利润909万元，净利率3.5%；2022年1-2月7133万元，净利润640万元，净利率9.0%。根据渠道调研，2021年预制菜的B、C端销售占比预计在8:2到7:3，代工模式下，B端产品毛利率低，因此拖累整体盈利水平。2022年1-2月期间，C端产品销售较好，尤其酸菜鱼具备成为大单品的潜力，C端产品毛利率更高，叠加春节期间投入费用相对少，因此净利率提升显著。整体看，我们期待公司今年C端发力后，预制菜的盈利水平同比有显著提升。 巴比食品：21年完美收官，期待22年收入利润“双丰收”。公司发布2021年报业绩预告，业绩符合前期预告，21年营收14亿，同比+41%，归母净利润3亿，同比+79%，间接持股东鹏收益1.5亿，扣非归母利润1.52亿元，同比+18%。21Q4营收4亿，同比+26%，归母净利0.88亿，同比+21.5%，扣非归母利润0.51亿，同比+17.5%。 门店业务方面，开店方面，门店拓展家数达到近五年来新高，华南、华北异地扩张提速。截至2021年底，公司华东、华南、华北加盟门店数量分别为3157家（+215）、481家（+101）、240（+56）家，直营门店19家（+2）。单店营收方面，公司加盟门店平均收入同比+23%；直营门店平均收入同比+80%。公司提同店的措施已初见成效。团餐业务持续高增，同比+61.21%，公司将“华东团餐事业部”调整为“华东大客户事业部”，并细分市场区域及销售渠道，将客户细分为团餐客户、餐饮供应链客户、连锁便利店客户、连锁餐饮客户、生鲜电商平台客户，同时组建相应的销售团队进行开发。21Q4公司毛利率28.14%，同比+8.4pct，预计主要系：（1）猪肉价格Q3起下行较大；（2）11月对馒头等边缘产品提价；（3）Q4门店和团餐增速较快，抬升产能利用率。21Q4公司销售费用率5.9%，同增8.12pct，环比Q3增0.82pct，预计主要系Q4计提全年的销售费用奖金及社保支出无政策性减免，导致职工薪酬的增加。22年收入预计维持高增，业绩更加弹性。收入端：开店方面，22年开年公司即在湖北监利布局华南招商会，华南开店预计延续加速势头，华中预计700多家门店4月起并表，同时公司多种措施将持续赋能门店，如外卖业务、中晚餐产品等，预计单店收入仍将改善。团餐方面，公司团餐事业部细分5大销售渠道，加大人力资源投入。利润端：考虑到21年低价猪肉红利持续释放、提价体现和预包装产品费用投放趋于理性，预计利润率水平将稳步提升。 4月推荐组合：贵州茅台、五粮液、涪陵榨菜、绝味食品、古井贡酒、今世缘。推荐疫情下动销稳健的茅台、五粮液，以及受疫情影响较小、打款和动销都持续超预期的古井贡酒、今世缘。食品方面推荐积极关注餐饮卤味布局的绝味食品，以及利润弹性可期的涪陵榨菜。当月内涨跌幅分别为贵州茅台（3.78%）、五粮液(3.57%)、涪陵榨菜（-0.03%）、古井贡酒（-0.49%）、今世缘（-1.73%）、绝味食品（-4.65%），组合收益率为0.07%。同期上证综指下跌0.01%，组合比上证综指涨幅高0.08%。 投资策略：春暖花开，积极布局。经历了年初至今的调整，我们认为最坏的时刻已经过去了，当下核心龙头企业的估值比较合理或略低，而食品的需求比较刚性，我们建议积极布局。白酒主推强者恒强的茅台、五粮液、泸州老窖，次高端中主推春节表现突出的山西汾酒和区域次高端龙头，建议关注势能已起来的酒鬼酒、迎驾贡酒、舍得。食品重点推荐伊利、榨菜、洽洽、青岛啤酒、华润啤酒，重啤等，安井、立高、海天、绝味、元祖、甘源等亦可重点考虑。 风险提示：全球以及国内疫情扩散风险、外资大幅流出风险、酱酒库存、政策。 市场回顾与盈利预测 每周市场回顾：板块涨幅比综指低0.43%，子板块白酒跌幅最低 市场回顾：本周上证综指下跌0.94%，食品饮料板块下跌1.37%，比上证综指低43个百分点。子版块白酒、其他酒类、乳品、软饮料、啤酒、肉制品、调味发酵品分别下跌-0.65%，-1.32%，-1.60%，-2.35%，-3.01%，-3.97%，-4.27%。个股方面，皇台酒业领涨板块。 图表1：食品饮料行业下跌1.37%，比上证综指低0.43% 图表2：子板块白酒跌幅最低 图表3：周涨跌幅前五个股一览 2022年4月投资组合：茅台、五粮液、涪陵、绝味、今世缘、古井 4月推荐组合：贵州茅台、五粮液、涪陵榨菜、绝味食品、古井贡酒、今世缘。推荐疫情下动销稳健的茅台、五粮液，以及受疫情影响较小、打款和动销都持续超预期的古井贡酒、今世缘。食品方面推荐积极关注餐饮卤味布局的绝味食品，以及利润弹性可期的涪陵榨菜。当月内涨跌幅分别为贵州茅台（3.78%）、五粮液(3.57%)、涪陵榨菜（-0.03%）、古井贡酒（-0.49%）、今世缘（-1.73%）、绝味食品（-4.65%），组合收益率为0.07%。同期上证综指下跌0.01%，组合比上证综指涨幅高0.08%。 图表4：22年4月组合收益率为0.07% 图表5：重点公司盈利预测表 最新重点报告观点（第14周） 重庆啤酒：销量短期承压，Q4盈利改善显著 事件：备考口径下，公司2021年实现收入131.19亿元，同比增长19.90%；实现归母净利润11.66亿元，同比增长38.82%；实现扣非后归母净利润11.43亿元，同比增长76.14%。2021Q4实现收入19.33亿元，同比增长1.08%；实现归母净利润1.22亿元，去年同期为-0.07亿元；实现扣非后归母净利润1.17亿元，去年同期为-0.19亿元。 疫情反复影响Q4销量，高端化推动均价提升。2021Q4公司实现啤酒收入18.62亿元，同比增长2.24%；实现啤酒销量37.26万千升，同比增长-2.08%，对比前三季度18.29%的增速明显放缓，主要受Q4疫情反复影响；四季度吨酒收入同比提升4.41%至4997元/千升，持续受益于高端化，且公司于去年下半年开启提价措施以缓解原材料上涨压力。分档次看，2021Q4公司高档、主流、经济分别实现收入7.17、10.10、1.34亿元，同比分别增长4.39%、-0.27%、11.17%； 分区域看，2021Q4公司西北区、中区、南区分别实现收入4.12、7.08、7.42亿元，同比分别增长-12.34%、-6.89%、25.62%。 毛利率提升+销售费用率下降，推动Q4利润弹性释放。由于公司调整会计口径，将原计入销售费用的运费在2021年年报一次性调整进入成本，我们采用调整前的可比口径进行分析。2021Q4公司吨酒成本同比下降17.82%，主要受益于公司持续推进组织结构优化项目并开展运营成本管理项目带来的节约，叠加均价提升，四季度可比口径毛利率同比上升10.31个pct至59.73%。2021Q4公司销售（可比口径）、管理、研发、财务费用率同比分别-4.47、-6.50、+1.76、+0个pct至28.15%、5.49%、2.81%、-0.24%。销售费用率下降主要系四季度疫情强反复，行业整体销售承压，公司适当减少费用投放。管理费用率下降主要系2020Q4计提较多资产重组的费用。综合来看，2021Q4公司扣非后归母净利率同比提升7.04个pct。 盈利预测及投资建议：疫情对公司销量的冲击是短期的，受益于持续的大城市战略，公司销量有望在中期保持增长趋势，在行业整体产销量平稳的情况下仍具备成长的逻辑。同时公司高端化成效显著，虽然短期夜场等渠道受到疫情影响，但乌苏已成长为接近百万吨级别的大单品，同时公司具备1664、夏日纷等众多潜力高端单品，高端化成果可期 。 根据公司年报 ， 我们调整盈利预测 ， 预计公司2022-2024年收入分别为157.90、181.75、204.44亿元，归母净利润分别为14.03、17.66、21.65亿元（原2022-2023年预测值为14.42、17.42亿元），EPS分别为2.90、3.65、4.47元，对应PE为39倍、31倍、25倍，维持“买入”评级。 风险提示：全球疫情反复及全球经济增速放缓；食品安全风险；因不可抗要素带来销量的下滑；市场竞争恶化带来超预期促销活动金龙鱼：目标稳健，信心仍足 事件：公司发布《2022年限制性股票激励计划（草案）》，拟向1635名公司任职董事、高管及核心技术/业务人员授予限制性股票2980万股，约占公司总股本0.55%，授予价格以授予日前5个交易日的公司股票平均收盘价为基准，以该基准价的80%为本次最终确定的限制性股票授予价格，且授予价格不低于30.76元/股。 本次限制性股票激励计划草案要点如下： （1）考核目标：22-23年两年的合计产品销量不低于9020万吨（约为21年销量的2倍），22年-24年三年的合计产品销量不低于13725万吨（约为21年销量的3倍），22年-25年四年的合计产品销量不低于18580万吨（约为21年销量的4倍）。（2）授予对象：公司董事、高管及核心技术/业务人员，其中包括董事长在内的8位董事、高管占此次激励计划授出权益总数的比重为5.06%，其余1627名核心技术/业务人员占比94.94%。（3） 解锁时间：分三期解锁 ，解锁比例分别为40%/30%/30%；（4）摊销费用：若4月授予，共计发生摊销费用63.91亿元，22-26年分别摊销15.75/23.62/15.58/7.25/1.70亿元。 业绩目标稳健，彰显长期发展信心。从目标看，若恰好达成即公司21-25年销量CAGR为2.78%，金龙鱼在18-21年销量同比增速分别为11%/3%/8%/-4%，18-21年在疫情影响下销量复合增速也达到2.41%，因此我们认为股权激励目标稳健、达