营业收入稳步增长，看好公司未来成长空间

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 xml 营业收入稳步增长，看好公司未来成长空间 ■事件：公司公布2021年年报，公司实现营收341.02亿元，同比增长19.1%，实现归母净利润11.88亿元，同比增长3.63%。 ■航空发动机业务持续增长，非主营业务有所下降。报告期内，航空发动机及衍生产品业务实现收入 318.85亿元，同比增长 21.87%；外贸出口转包业务实现收入12.92亿元，同比减少 14.42%；非航空产品及其他业务实现收入4.89亿元，同比减少17.55%。我们认为，公司持续聚焦航空主业，在出口、非航空业订单减少的情况下，未来公司仍能够凭借航空发动机主业保持业绩持续增长。 ■管理能力不断提升，公司期间费用率持续下降。2021年公司期间费用率为8.55%，同比下降1pct。其中，由于公司管理效率提升，公司管理费用率为5.53%，同比下降0.32%；由于售后保障任务增加，销售费用同比增加59.93%；由于公司合同负债大幅增加，公司现金流充裕，财务费用同比下降76.11%。我们认为，随着公司管理能力的不断提升，以及财务状况的持续改善，公司期间费用率仍有一定下降空间。 ■新产品占比不断增加，销售毛利率有所下降。2021年公司销售毛利率为12.49%，同比下降2.48pct，主要原因是：受产品结构调整，新产品占比增加的影响，公司航空发动机及衍生产品业务毛利率同比下降2.86pct至11.95%；受产量减少，固定成本占比增加影响，公司外贸出口转包业务销售毛利率减少2.3pct至7.65%；受部分高毛利产品销量增加影响，公司非航空产品销售毛利率增加14.97pct至27%。我们认为，随着后续新型号的逐步放量，预计公司销售毛利率水平将有所改善，有望迎来拐点。 ■军机换代，民机产量提升，航空发动机需求持续增长。在 2027 建军百年奋斗目标的牵引下，国防和军队建设持续推进，目前正处于新型号上量和原有型号更新换代的关键时期，对于新装和换装发动机的需求日益旺盛，维修保障需求亦将不断增加。随着C919国产民航客机适航认证的不断推进，未来国产客机数量将日益增长，对于国产民航发动机需求将日趋迫切，国内航空发动机市场空间十分广阔。 ■投资建议： 公司在发动机整机制造行业处于垄断地位，具备涡喷、 涡扇、涡轴、涡桨等全种类军用航空发动机生产能力，是我国主战机型国产发动机核心供应商。航空发动机研制技术壁垒高，随着军机换代渐入高峰，未来民用发动机市场空间日益扩大，公司作为我国航空Table_Tit le 2022年04月10日 航发动力（600893.SH） Table_BaseI nfo 公司快报 证券研究报告 国防军工 投资评级 买入-A 维持评级 6个月目标价： 52元 股价（2022-04-08） 41.86元 Table_M ar ketInfo 交易数据 总市值（百万元） 111,581.77 流通市值（百万元） 97,503.11 总股本（百万股） 2,665.59 流通股本（百万股） 2,329.27 12个月价格区间 37.80/68.45元 Tabl e_Char t 股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 -1.97 -16.33 0.95 绝对收益 -2.1 -25.49 -4.81 张宝涵 分析师 SAC执业证书编号：S1450522030001 zhangbh@essence.com.cn 温肇东 分析师 SAC执业证书编号：S1450521060002 wenzd@essence.com.cn Tabl e_Repor t 相关报告 航发动力：【安信军工】航发动力：Q3单季度收入利润创新高，高质量发展态势持续/温肇东 2021-10-28 航发动力：【安信军工】航发动力：扣非净利润同比增长25.63%，业绩拐点已现/温肇东 2021-08-28 -10%1%12%23%34%45%56%202 1-04202 1-08202 1-12航发动力 沪深300 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 xml 发动机龙头，核心主业有望保持稳健增长。预计公司 2022-2024年归母净利润分别为 14.6、18.8、24.1亿元，对应当前股价的 PE 分别为 77、60 和 46倍，维持“买入-A”评级。 ■风险提示：军机订单不及预期的风险；国产民航发动机进展不及预期的风险。 100,000,000 2020 2021 2022E 2023E 2024E 主营收入 286.3 341.0 418.7 508.2 599.0 净利润 11.5 11.9 14.6 18.8 24.1 每股收益(元) 0.43 0.45 0.55 0.70 0.90 每股净资产(元) 13.54 14.05 14.60 15.19 15.98 盈利和估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 市盈率(倍) 97.4 94.0 76.5 59.5 46.3 市净率(倍) 3.1 3.0 2.9 2.8 2.6 净利润率 4.0% 3.5% 3.5% 3.7% 4.0% 净资产收益率 3.2% 3.2% 3.7% 4.6% 5.7% 股息收益率 0.3% 0.0% 0.3% 0.3% 0.3% ROIC 4.7% 3.9% 8.1% 7.3% 8.5% 数据来源：Wind资讯，安信证券研究中心预测 3 公司快报/航发动力 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 财务报表预测和估值数据汇总 利润表 财务指标 100,000,000 2020 2021 2022E 2023E 2024E 100,000,000 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 286.3 341.0 418.7 508.2 599.0 成长性 减:营业成本 243.5 298.4 367.0 444.3 522.7 营业收入增长率 13.6% 19.1% 22.8% 21.4% 17.9% 营业税费 0.6 0.7 1.0 1.1 1.4 营业利润增长率 3.1% -6.0% 26.6% 29.7% 29.2% 销售费用 3.0 4.8 5.3 6.3 7.2 净利润增长率 6.4% 3.6% 22.8% 28.6% 28.5% 管理费用 16.8 18.8 22.9 27.7 32.0 EBIT DA增长率 16.9% -6.4% 7.7% 13.3% 13.7% 研发费用 4.5 4.7 5.7 6.6 7.5 EBIT增长率 27.1% -12.3% 15.7% 22.0% 21.1% 财务费用 3.1 0.7 0.8 0.9 1.0 NOPLAT增长率 -3.6% -14.0% 24.8% 29.4% 28.3% 资产减值损失 -3.7 -3.3 -3.1 -3.2 -3.1 投资资本增长率 3.3% -39.4% 44.5% 10.4% -10.1% 加:公允价值变动收益 0.4 -0.3 0.2 0.3 0.2 净资产增长率 2.6% 6.5% 3.8% 3.9% 5.1% 投资和汇兑收益 1.1 3.9 3.4 3.1 3.5 营业利润 13.9 13.1 16.5 21.5 27.7 利润率 加:营业外净收支 0.2 1.0 0.7 0.6 0.8 毛利率 15.0% 12.5% 12.3% 12.6% 12.7% 利润总额 14.1 14.1 17.3 22.1 28.5 营业利润率 4.9% 3.8% 4.0% 4.2% 4.6% 减:所得税 2.4 1.8 2.3 2.8 3.7 净利润率 4.0% 3.5% 3.5% 3.7% 4.0% 净利润 11.5 11.9 14.6 18.8 24.1 EBIT DA/营业收入 13.5% 10.6% 9.3% 8.7% 8.4% EBIT /营业收入 8.1% 6.0% 5.6% 5.7% 5.8% 资产负债表 运营效率 2020 2021 2022E 2023E 2024E 固定资产周转天数 211 188 154 117 91 货币资金 80.9 159.1 109.4 91.0 133.8 流动营业资本周转天数 68 -19 -32 22 28 交易性金融资产 - 63.0 21.0 28.0 37.3 流动资产周转天数 482 532 547 470 467 应收帐款 83.0 130.7 143.0 179.4 202.9 应收帐款周转天数 112 113 118 114 115 应收票据 27.5 37.0 28.6 53.7 47.6 存货周转天数 234 207 232 226 221 预付帐款 5.0 27.5 12.6 19.8 23.9 总资产周转天数 801 818 784 654 614 存货 187.4 205.2 334.1 305.2 430.8 投资资本周转天数 378 259 195 199 169 其他流动资产 0.7 0.6 0.8 0.7 0.7 可供出售金融资产 - - - - - 投资回报率 持有至到期投资 - - - - - ROE 3.2% 3.2% 3.7% 4.6% 5.7% 长期股权投资 17.6 22.8 22.8 22.8 22.8 ROA 1.8% 1.4% 1.6% 2.1% 2.2% 投资性房地产 0.4 0.5 0.5 0.5 0.5 ROIC 4.7% 3.9% 8.1% 7.3% 8.5% 固定资产 170.8 185.4 172.1 158.7 145.3 费用率 在建工程 29.7 28.3 28.3 28.3 28.3 销售费用率 1.1% 1.4% 1.3% 1.2% 1.2% 无形资产 23.6 28.3 26.1 24.0 21.9 管理费用率 5.9% 5.5% 5.5% 5.5% 5.4% 其他非流动资产 16.9 18.2 17.2 17.4 17.6 研发费用率 1.6% 1.4% 1.4% 1.3% 1.3% 资产总额 643.5 906.5 916.5 929.4 1,113.5 财务费用率 1.1% 0.2% 0.2% 0.2% 0.2% 短期债务 20.9 15.9 - - - 四费/营业收入 9.5% 8.5% 8.3% 8.2% 8.0% 应付帐款 122.7 140.3 243.5 194.4 313.1 偿债能力 应付票据 96.7 120.9 137.9 179.5 195.0 资产负债率 41.7% 55.9% 54.8% 53.7% 59.4% 其他流动负债 35.4 228.4 128.9 134.3 160.5 负债权益比 71.6% 127.0% 121.1% 115.9% 146.1% 长期借款 8.0 6.5 - - - 流动比率 1.39 1.23 1.27 1.33 1.31 其他非流动负债 -15.2 -4.8 -8.3 -9.4 -7.5 速动比率 0.71 0.83 0.62 0.73 0.67 负债总额 268.5 507.1 502.1 498.8 661.1 利息保障倍数 7.55 27.70 29.14 32.33 35.59 少数股东权益 14.0 24.9 25.3 25.8 26.5 分红指标 股本 26.7 26.7 26.7 26.7 26.7 DPS(元) 0.13 - 0.11 0.12 0.11 留存收益 337.0 350.9 362.5 378.1 399.3 分红