公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 创业黑马（300688） 证券研究报告 2022年04月08日 投资评级 行业 社会服务/教育 6个月评级 买入（首次评级） 当前价格 33.36元 目标价格 元 基本数据 A股总股本(百万股) 109.21 流通A股股本(百万股) 88.13 A股总市值(百万元) 3,643.21 流通A股市值(百万元) 2,939.90 每股净资产(元) 5.44 资产负债率(%) 25.32 一年内最高/最低(元) 55.95/16.55 作者 文浩 分析师 SAC执业证书编号：S1110516050002 wenhao@tfzq.com 张爽 分析师 SAC执业证书编号：S1110517070004 zhangshuang@tfzq.com 资料来源：聚源数据 股价走势 赋能中小创及专精特新，SaaS化推动企服全面升级 聚焦国内中小创，为企业提供全生命周期服务。创业黑马成立于2008年，为企业提供企业加速服务，以及包括SaaS模式、城市拓展、知识产权、财税、专精特新、营销、投融资等一系列的企业服务，公司以创新方法论和产业服务体系加速服务了上万家中小企业。公司第一大股东为牛文文先生，也是董事长、实际控制人。 中小创企业逢政策春风，企服及SaaS化空间可期。2021年全国登记在册的市场主体达到1.54亿户，其中企业4,842.3万户；21年新设企业904万户。新增企业以及国内企业数字化转型浪潮，为企业服务提供需求基础。企业服务各赛道发展态势良好，20年全国知识产权服务业营收规模约2,250亿元，21年中国企业培训市场预计规模1,992亿元。同时，SaaS逐步成为企服发展新引擎，21-23年中国企业级SaaS市场规模预计复合增速34%，23年市场规模预计达到1,304亿元。政策方面，中小企业在我国发展中扮演日益重要的角色，尤其是“专精特新”企业，频获政策支持。21年北交所成立，打造服务创新型中小企业主阵地。 以企业加速服务为基石，积极拓展企业服务，战略推进SaaS化升级。公司具体业务上，企业加速服务是针对创始人的战略管理咨询服务，是公司的基石类业务，核心产品包含“黑马成长营”、“黑马实验室”等。在加速业务基础上，公司以“业务企服化、企服SaaS化”为战略方针，推动业务优化升级。企业服务是公司在原有城市拓展等基础上，21年新增知识产权服务等细分赛道的发展期业务，由此公司服务从企业创始人拓展到企业，从企业创业阶段拓展至全生命周期。同时，公司持续加大SaaS化平台建设，目前已经搭建专精特新知识产权SaaS云平台，并推出知识产权服务产品“科创云”、企业加速产品“加速云”，以及 “产业大脑”，构建在线新服务。 持续推进业务优化，21年重回健康轨道，随着业务模式完善，后续有望进入增长快车道。2021年公司实现营收3.4亿元，同比增长107.87%，归母净利润1143万元，同比增长55.90%。分业务看，21年企业服务收入1.82亿元，同比增长259.34%，收入占比为53.42%；企业加速服务收入1.47亿元，同比增长43.9%，收入占比为43.40%。由于企业服务在拓展阶段，21年毛利率和净利率短期受到影响，随着新业务逐步走出培育期，以及SaaS模式逐步渗透，公司利润率有望回升。 投资建议：创业黑马为A股具备特色的中小创企业服务领军，企业加速服务具有强品牌支撑以及丰富客户资源，新增企业服务提升公司业务深度，SaaS化模式的推进更为公司打开规模及效率的想象空间。政策方面，国家鼓励中小创尤其专精特新企业旗帜鲜明，相关行业有望迎来发展红利期。我们预计公司2022-2024年营业收入分别为5.97亿/8.05亿/10.09亿元，其中企业加速服务/企业服务22年营收同比增速分别为51.5%/98.8%；预计22-24年归母净利润分别为4997万元/8660万元/1.22亿元，同比增速分别为337.4%/73.3%/40.5%；首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：宏观经济波动风险；政策影响风险；市场竞争加剧风险；新业务推进及SaaS化升级进展不达预期；疫情影响。 财务数据和估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 163.50 339.87 597.46 804.84 1,008.59 增长率(%) (23.15) 107.87 75.79 34.71 25.32 EBITDA(百万元) 27.98 20.84 84.45 143.66 195.64 净利润(百万元) 7.33 11.43 49.97 86.60 121.71 增长率(%) (55.15) 55.90 337.35 73.31 40.54 EPS(元/股) 0.07 0.10 0.46 0.79 1.11 市盈率(P/E) 497.12 318.87 72.91 42.07 29.93 市净率(P/B) 9.71 6.13 5.65 4.98 4.27 市销率(P/S) 22.28 10.72 6.10 4.53 3.61 EV/EBITDA 60.33 143.99 35.97 20.27 14.34 资料来源：wind，天风证券研究所 -11%20%51%82%113%144%175%2021-042021-082021-122022-04创业黑马创业板指 公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明2 内容目录 1. 公司概述：聚焦中小企业服务，持续推进模式升级 ............................................................. 4 1.1. 公司发展历程：从杂志起步到中小创服务领域第一股 .................................................... 4 1.2. 股权结构及管理层：牛文文先生为大股东及实际控制人 ................................................ 4 1.3. 财务情况：21年重回快速发展轨道，注重研发投入加大SaaS建设 ......................... 5 2. 行业分析：中小创企业逢政策春风，企服及SaaS化空间可期 .......................................... 9 2.1. 全国企业数量稳步增长，为企服提供需求基础 .................................................................. 9 2.2. 需求提升推动企服发展，数字浪潮下SaaS化提供新增引擎 ....................................... 10 2.3. 产业政策：国家大力扶持，激发中小企业活力 ................................................................ 12 2.3.1. 中小企业迎来政策春风，重点为鼓励创新和融资支持....................................... 12 2.3.2. 北交所：打造服务创新型中小企业主阵地 .............................................................. 12 3. 公司业务分析：以加速服务为基石，以企业服务为拓展，以SaaS化升级为目标 ....... 13 3.1. 核心业务——企业加速服务：发掘企业成长需求，培训赋能企业家群体 ............. 13 3.2. 核心业务——企业服务：伴随企业全生命周期，提升服务半径与深度 .................. 18 3.3. 业务模式升级：大力推进业务SaaS化，服务效率提升及规模拓展可期 ................ 20 4. 盈利预测与投资建议 .................................................................................................................. 22 5. 风险提示 ....................................................................................................................................... 22 图表目录 图1：创业黑马历史沿革 ............................................................................................................................... 4 图2：创业黑马公司与实际控制人之间产权及控制关系（截止2021年12月31日） ........ 4 图3：2015-2021年创业黑马营业收入（亿元）及同比增速 ......................................................... 5 图4：2015-2021年创业黑马归母净利润（万元）及同比增速 ..................................................... 6 图5：2021年创业黑马营业收入分业务构成 ........................................................................................ 6 图6：2015-2021年创业黑马毛利率及净利率 ..................................................................................... 7 图7：2015-2021年创业黑马四项费用情况（亿元） ....................................................................... 8 图8：2015-2021年创业黑马四项费用率情况 ..................................................................................... 8 图9：2015-2021年创业黑马经营活动现金流量净额（万元）及同比增速 .............................. 9 图10：2015-2021年全国市场主体实有数量、企业数量（亿）及同比 .................................... 9 图11：2015-2021年全国市场新增主体实有数量、企业数量（万）及同比 ......................... 10 图12：企业服务分类.................................................................................................................................... 10 图13：2016-2023E中国企业培训行业市场规模 .............................................................................. 11 图14：2016-2023E中国企业级SaaS行业市场规模 .............................