财富研究首次覆盖报告：锂电设备后起之秀，新签订单高速增长

结论：公司相比一线更加受益于锂电设备行业红利，预计2021-2023年公司的营业收入分别为2269/4025/5932百万元，归母净利润分别为258/486/700百万元，每股收益分别为2.93/5.52/7.96元。首次覆盖，给予增持评级，目标价287.14元，对应2021年约98倍PE。 市场认为，锂电设备行业红利将被一线龙头悉数收割。我们认为，公司具备四大技术优势，把握更好扩产节奏，相比一线业绩增速更快，更加受益。 动力电池扩产，锂电设备先行：新能源车需求持续增长。电池扩产加大设备需求，2020-2022年设备市场规模CAGR74.82%，处于增速最快阶段。 一线排他性不显，订单外溢至二线：一线和二线设备商均通过客户认证，一线不具备排他性优势，下游供不应求，订单外溢至二线。 公司作为二线龙头，更加受益行业利好：①业绩增速更快。2021H3营业总收入、归母净利润同比增速远超一线龙头。②深绑头部客户，新签订单持续增长。与ATL、CATL等头部客户建立合作，2021年8月、12月合计中标蜂巢能源24.21亿元订单。③具备四大技术优势，掌握更好扩产节奏。具备整线交付能力，快速填补产能空白。④高效运营周转，接单能力有保障。 催化剂：新签优质客户订单；设备得到量产验证。 风险提示：电池技术变革；新能源车补贴退坡；客户议价能力提升 1.动力电池扩产，锂电设备先行 1.1.新能源车需求增长，动力电池产能扩张 “双碳”政策方针不改，油价及上游原材料持续涨价，新能源车需求持续增长。2022年2月新能源汽车销量完成33.4万辆，同比增长184.3%，2月新能源汽车渗透率达22.9%，同比增长15.3%，提前完成国家在《新能源汽车产业发展规划（2021-2035年）》中给予的“2025年渗透率达20%”的目标。我国历经15年完成新能源车渗透率从0%到5.4%的增长，而从5.4%到22.9%仅花费2年，新能源车行业正处于高速增长阶段。 图1新能源车销量迅速增长 图2动力电池装机量稳步提升 从汽车产业链的角度，从上游资源到中游三电，再到下游整车，动力电池占据约40%的价值量，是产业链中的核心环节。 图3新能源车产业链 表1:国内二线动力电池厂商扩产增速更大 随着新能源车需求高速增长，动力电池厂商加速扩产，其中，中航锂电、国轩高科等“第二梯队”电池厂商在装机规模方面的增长表现亮眼。 目前，新能源车产业的发展路径仍是全球共同探索的新兴命题，而中国已经在部分板块取得竞争优势，技术积累形成的规模效应也使成本有所降低，市场即将迎来收入效应与替代效应叠加的显著增长。 1.2.电池扩产，设备先行 锂电设备泛指在锂离子电池生产过程中使用的各种制造设备，由于锂电池生产工序多达50余道，因此设备的种类也十分庞杂、专用性较强。 从工艺流程的角度，锂电设备可以被分为前道、中道、后道设备。 进一步对锂电设备成本进行拆分，前道工艺约占35%成本，其中涂布机约占26.3%；中道工艺约占31%成本，其中卷绕机约占21.7%；后道工艺约据34%成本，其中化成分容设备约占23.8%。 图4锂电设备成本拆分 图5Gartner新兴技术成熟度曲线 锂电设备属于锂电池赛道前期关注度偏低的板块，该行业景气度自2020年末起大幅上行，并逐渐步入供小于求的卖方市场。目前，行业正处于需求爆发性增长时期，行业整体具备红利。在经历供过于求、底部出清后，行业将逐步走向成熟，最终龙头获得超额收益。 1.3.锂电设备市场，还有多大空间？ 根据GGII预测，2025年动力电池需求量将达到1163GWh。按照2021年8月宁德时代定向增发582亿元的计划进行推测：582亿元中设备投资额297亿元，对应137GWh锂电池产能，单GWh设备投资额2.17亿元。 随着锂电设备国产替代加快、行业竞争加剧、自动化程度提高，未来成本有望进一步下降。综合业内专家估算，预计2025年单GWh设备投资额下降至1.5亿元。因此计算得出2025年锂电设备行业投资额将达到1744.5亿元。 表2:宁德时代定增规划 2020年锂电设备行业市场规模为267亿元，2020-2025年CAGR为45.56%，而2020-2022年CAGR为74.82%，行业目前正处于增速最快的阶段。 图6锂电设备市场规模正处于增速最快的阶段 2.一线排他性不显，订单外溢至二线 2.1.非标定制化设备，订单是盈利关键 锂电设备行业作为生产动力电池所需的专用设备，深度受益于新能源车行业高景气增长。该行业的盈利逻辑十分直接：订单是盈利关键。客户提出需求，设备厂商设计、生产，客户验收，交付回款。因此，锂电设备行业的收益质量显著高于产业链中的其他环节。新签订单直接落实业绩释放，锂电设备是电池厂商资本开支中最确定的一环。 图7专用设备制造业受益于新能源车高景气 图8锂电设备收益质量高于产业链内其他环节 2.2.厂商均通过客户认证，一线排他优势不明显 锂电设备行业在2018年经历业内洗牌，低端厂商逐步退出，目前业内主力均为与客户有丰富合作经验的头部企业，产品均通过客户认证。一线龙头与其余厂商在产品类别和收益质量方面的差距不显著，先导智能毛利率甚至不占优势，无法形成排他性优势。2019年起，二线厂商收入迅速增加，利元亨收入增速显著领先于先导智能及其余厂商。 图9利元亨收入增速超越先导及其余二线厂商 图10先导智能毛利率并不具备显著优势 2.3.供不应求背景下，订单外溢至二线 下游需求爆发，一线产能饱满。一线龙头先导智能在投资者交流平台表示目前公司产能利用率饱满，其与宁德时代的战略协议将使其投入大量产能至该公司订单，无力承接市场上迅速爆发的新增需求。在中航锂电、蜂巢能源近期发布的订单中，“第二梯队”设备厂商大量中标。 我们认为，在目前市场迅速扩张的背景下，订单过于集中于一家未必是最好的选择。理由有二，其一需要承担的风险更加集中，其二客户议价能力过强。 相比之下，市场上迅速崛起的多家电池厂商亟需抢占市场份额，能够带来大量价格和规模更加优质的订单，这些订单从一线外溢，为二线设备厂商带来机会。具备核心竞争优势的二线设备厂商能够迅速攫取订单，充分享受行业利好。 3.公司作为二线龙头，更加受益行业利好 3.1.相比一线业绩增长速度更快 从2021年5月11日至2021年7月31日，公司在短短两个月内，在手订单近乎翻番，2021H1在手订单达到45.54亿元，为2020年营业收入的3.19倍。而先导智能2021H1在手订单92.35亿元，为2020年营业收入的1.58倍。同时，2021H1公司归母净利润增速是先导智能的8.34倍，业绩增速超越一线。 公司于2021年8月和12月先后中标蜂巢能源15.45亿元和8.76亿元订单，目前在手订单总额约69.75亿元。 图11 2021H1利元亨归母净利润增速远超同业 图12利元亨固定资产投资扩张领先同业 2020年以前公司主营消费锂电业务，重点服务ATL新能源科技公司，动力锂电收入占比不足一成。而截至2021H1，公司动力锂电收入占比已达六成，在不足一年内完成1：9到6：4的赛道切换，表明公司深受动力电池厂商认可，具有强大的获取订单能力。未来公司将继续深耕新能源领域业务，动力锂电收入有望持续提高，预计2022年占比逾80%。 公司在固定资产扩张方面亦有前瞻性布局，时间上提前同业，程度上超越其余二线厂商，为后续承接订单能力提供保障。 表3:截至2021H1同业公司核心指标对比 3.2.深绑头部客户，新签订单持续增长 锂电设备行业中，企业的核心竞争优势来源于客户、技术和管理。 客户和订单是形成竞争优势中关键的组成部分。由于动力电池对一致性的要求很高，因此电池厂商一般不会轻易更换设备厂商。深度绑定头部客户不仅能够带来持续性的订单，更能够提前把握下游技术和需求走向，从而前瞻性进行技术储备和扩充产能。 同时，由于非标定制化设备需要依据不同客户的需求针对性研发，因此只有通过深度绑定大客户，提高单笔订单数额，达到规模效应后摊薄成本，从而改善盈利状况，因此服务大客户是锂电设备行业的盈利之道。 公司是新能源科技的战略合作伙伴,是比亚迪的优选供应商,与蜂巢能源建立了全球战略合作关系,同时与宁德时代、国轩高科、欣旺达、赣锋锂业等全球知名厂商建立了长期稳定的合作关系。 表4:利元亨在蜂巢能源2021年8月订单中标金额排名首位 在蜂巢能源（长城汽车子公司）2021年8月订单中标金额中，公司以15.45亿元排名首位，占已披露订单金额约42.7%，充分体现了头部电池企业对公司的重视和认可。同时，公司利用海外资源积极拓展客户，中标大众欧洲项目和蜂巢欧洲装配线，预计未来新签订单有望持续增长。 图13利元亨净利润同比大幅增加 图14利元亨营业收入CAGR45.92% 订单的签订直接带来业绩增长，2021H1公司归母净利润同比增长999.98%，扣非净利润同比增长2201.59%。2018-2020年营业收入CAGR45.92%，锂电设备收入CAGR40.31%。 3.3.具备四大技术优势，掌握更好扩产节奏 在获取订单的先决条件中，技术积累与扩产能力缺一不可。 下游技术变革往往需要较长时间验证，待到某种技术得到市场验证时再进行配套设备的研发为时已晚。 因此，充分利用客户带来的订单信息，把握下游技术动向，感知市场需积累核心技术的把握扩产节奏，才能够在技术得到市场验证时直接上线生产，承接优质订单，即时响应需求。 3.3.1.注重研发，深耕高速叠片技术 公司研发投入较高，2021年上半年研发费用1.23亿元，占营业收入比为11.75%。研发团队1088人，占公司总人数19.81%。持续创新，拥有983项发明专利。聘请中国工程院谭建荣院士、德国汉堡科学院张建伟院士帮助公司把控前沿技术发展方向。 图15研发费用占收入比处于业内领先 面对卷绕和叠片这两种制作电芯的方式，公司选择了工艺难度更高、能量密度更大的叠片方式深入研发。尽管卷绕成本更低、速度更快，但长远来看，叠片仍旧是行业内更具优势的选择。目前各厂家的叠片设备难分伯仲，谁能够通过自主研发突破技术难关，谁就可能成为叠片机领域的核心供应商。 目前，公司生产的高速叠片机单工位可达0.15s/pc，略高于市场平均的0.2s/pc水平。2020年公司电芯装配设备市占率约为16.53%，锂电制造整线产销比142.86%，需求超出预期，市场份额仍有提升空间。 3.3.2.长电芯装配走在业内前沿 在公司与比亚迪的深度合作，为其长电芯装配的研发提供了得天独厚的优势。目前，公司的长电芯装配线已进入安装、调试、验证环节。产能≥12PPM，优率≥99%，故障率≤3%，在该领域已然走在行业前沿。 刀片电池是比亚迪在磷酸铁锂电池基础上进行电芯结构优化后的产物。 我们认为刀片电池未来能够得到广泛认可的理由如下： 从市场选择的角度，根据2022年3月8日国家工信部发布的《新能源汽车推广应用推荐车型目录》，磷酸铁锂车型占比高达75%。尽管磷酸铁锂电池能量密度较低，但三元锂电池的安全性问题更加令人担忧。比亚迪通过改变电池片布局结构研发出刀片电池，不仅弥补了能量密度上的短板，更是通过针刺短路实验印证了其优越的安全性。公司深度绑定的蜂巢能源第二代“短刀”磷酸铁锂电池能量密度也已达到185Wh/kg，证明长远来看，类似刀片电池等创新型结构磷酸铁锂电池有望成为市场主流。 自2021年以来，特斯拉多个车型已开始配套磷酸铁锂电池。福特、戴姆勒、奔驰等海外车企纷纷向磷酸铁锂路线靠拢。LG新能源首条磷酸铁锂电池生产线计划将在2022年内开始试生产。 公司在长电芯装配领域具备领先优势，目前比亚迪旗下全系纯电动车型开始全面搭载刀片电池，一旦长电芯获得市场认可，公司必将受益。 3.3.3.电池PACK实现全自动化 尽管行业内电芯段设备的自动化率已达95%，但组装线的自动化程度暂不成熟。因此，掌握电池组装自动化的公司将更加具