一季度业绩超预期，看好化肥景气度持续

投资要点 事件：公司发布]2022Q1业绩预增公告，一季度实现归母净利润16.4亿元，同比增长185.2%，环比+104.5%。 化肥供需趋紧，磷肥、尿素贡献业绩增量：在全球疫情背景下，各国对粮食安全更为重视，带动化肥需求增长，叠加大宗原料价格走高，化肥价格大涨。 2022Q1公司主营产品一铵、二铵、尿素均价分别达到3131、3826、2661元/吨，同比分别+34.7%、+25.4%、+33.1%，环比均高位维持。俄乌冲突下，全球磷肥供应紧张，带动国际磷肥价格走高，Q1磷酸二铵摩洛哥FOB均价966.5美元/吨，同比+93.8%，Q1海内平均外价差超2000元/吨，公司有效统筹国内、国际两个市场，打开磷肥盈利空间。成本端，公司自有磷矿以及配套合成氨，自给率较高，同时采取高效的大宗原材料采购策略，控制原材料成本，化肥竞争优势凸显，带动公司业绩持续增长。 14810 需求向好，看好化肥景气度持续：玉米、大豆等农产品价格高位维持，带动农户耕种意愿，据USDA数据，预计2022年全球玉米、大豆种植面积将分别达到2.0亿、1.3亿公顷，同比分别+5.0%、+5.2%，将对化肥产生更大需求。同时海外化肥由于地缘政治冲突、供应链受阻等原因，供应减量，预计化肥行业高景气将持续。进入4月，春耕备肥即将进入尾声，国内磷肥出口有望迎来边际放松，目前磷酸二铵摩洛哥离岸价报1255美元/吨，较年初+37.6%，海内外价差已超过4000元/吨，公司作为国内领先的磷肥出口企业，二季度将持续受益，预计公司磷肥盈利能力将迈上新台阶。 业务边界持续拓宽，期待在新能源大展拳脚：依托精细磷化工技术优势及磷矿资源，公司积极推进新能源项目，氟硅综合利用项目中6000吨六氟磷酸锂预计2022年6月投产；50万吨/年磷酸铁电池新材料前驱体及配套项目一期10万吨磷酸铁预计2022年6月建成，8月产出产品。在新能源需求旺盛的背景下，公司有望在新能源领域大展拳脚。 盈利预测与投资建议。预计公司2022-2024年EPS为3.03、3.16、3.37元。 公司作为磷肥行业龙头，产业链自给度高，享受化肥行业高景气，同时加速布局新能源领域，看好公司未来持续成长，首次覆盖给予“买入”评级，目标价33元。 风险提示：原料价格或大幅波动、在建产能投产或不及预期、需求或不及预期。 指标/年度 1公司介绍 1.1磷肥龙头，依托优势磷源进军新能源 云天化前身云南天然气化工厂于1977年建立，于1997年改制成为云天化集团，随后由云天化集团发起设立云天化股份有限公司，同年股份公司挂牌上市。早期公司以聚甲醛、玻璃纤维等业务为主，随着公司不断并购化肥资产以及集团公司磷矿、磷化工资产注入，同时剥离低效的玻纤业务，公司目前已形成肥料及现代农业、精细化工、磷矿采选、商贸物流等四大业务板块。主要销售磷酸一铵、磷酸二铵、尿素、复合肥等肥料产品，聚甲醛、黄磷、饲料级磷酸氢钙等精细化工产品，未来将逐步进入新能源领域。 图1：公司发展历史 资源方面，公司在天宁矿业及磷化集团主体下共拥有1450万吨磷矿原矿产能，擦洗选矿能力618万吨，浮选能力750万吨，资源储量合计约8亿吨，能够满足自身磷化工需求； 金新化工旗下配套有300万吨煤矿产能。公司掌握源头资源，有效控制尿素、磷肥成本。 磷肥方面，公司依托天安化工、三环新盛等公司共拥有并表磷肥产能555万吨，此外参股的大地云天化拥有50万吨磷酸、25万吨复合肥产能，并对外销售磷酸二铵、一铵。尿素方面，依托水富云天化、金新化工、大为制氨三个主体，共拥有200万吨尿素，其中水富云天化配套50万吨气头合成氨，金新化工配套自有煤矿，依托西南地区廉价天然气资源以及自产煤，公司尿素成本优势凸显。 新能源方面，公司依托自身优势磷矿资源，以及磷化工技术，积极拓展新能源业务。与多氟多合作的氟硅综合利用项目，其中6000吨六氟磷酸锂预计将于2022年6月投产，50万吨磷酸铁项目一期10万吨磷酸铁预计将于2022年中投产。 表1：公司主要厂区产品产能 1.2公司实控人为云南国资委 公司实控人是云南省国资委，其通过云南能投、云天化集团等主体间接持有上市公司27%股权。公司2016年引入以色列化工作为战投，目前战投已逐步退出，根据2021年报数据，以化投资持股占比下降至1.5%。 图2：公司股权结构 1.3化肥产品需求旺盛，公司盈利创历史新高 2013年起集团公司逐步注入优质磷化工资产，剥离玻璃纤维等低效资产，目前公司已成为国内化肥龙头，盈利情况自2017年起逐步转正并稳定上涨。受益于化肥下游需求旺盛，2021年公司营收、归母均实现较大幅度增长，2021年营收达632.5亿元，同比+21.4%。得益于公司矿化一体化布局，磷矿、合成氨等原材料自给率较高，在原材料普遍上涨的情况下，公司成本控制能力优势凸显，2021年归母净利润36.4亿元，同比增长1238.8%，盈利空间大幅扩大，创造公司上市以来最好业绩。进入2022年，随着化肥价格高位维持，磷肥海内外价差持续扩大，公司作为国内领先的磷肥出口企业，充分受益，一季度实现归母净利润16.4亿元，同比增长185.2%，环比+104.5%。 图3：公司2014-2021营业收入增长情况 图4：公司2014-2022Q1归母净利润变化情况 公司目前主要收入来自贸易、化肥、化工原料三大板块，2021年三者营收占比分别为58.3%、31.3%、4.5%。但公司利润主要来自于化肥及化工原料板块，2021年化肥贡献66.4%的毛利，其次为化工原料，贡献14.8%的毛利。 在全球疫情背景下，各国对粮食安全更为重视，带动化肥需求增长，叠加大宗原材料价格走高，带动化肥价格大涨。2021年公司磷肥不含税均价达2958元/吨，同比+39.3%；尿素不含税均价2233元/吨，同比+34.5%。公司自有磷矿以及配套合成氨，各环节自给率较高，化肥盈利能力大幅提升，磷酸一铵、磷酸二铵、尿素毛利率分别达36.5%、27.7%、39.2%，同比分别增加2.7、2.9、3.9个百分点（公司2021年费用口径调整，部分费用调整至营业成本，导致2021年磷酸二铵毛利率数值低于2020年）。精细化工业务方面，饲料级磷酸氢钙、黄磷、聚甲醛等产品受益于需求增长、海外供给减量等因素影响，盈利能力持续增强，2021年毛利率分别达到25.2%、44.7%、45%，同比增加4.2、13.1、8.1个百分点。 受俄乌冲突影响，俄罗斯已中止对部分国家化肥出口，其他磷肥出口国如摩洛哥受供应链问题影响，磷肥供应减量。俄罗斯、摩洛哥合计占世界磷肥贸易量的32%，供应减少带动国际磷肥价格上涨，目前摩洛哥磷酸二铵离岸价报1255美元/吨，同比+118%，较年初+37.6%，国内外价差超过4000元/吨。据公司2021年报，公司磷肥出口量占全国的出口量20%左右，公司作为国内磷肥龙头，环保、技术领先，拥有配套磷矿，开工率远超行业，在满足国内保供任务后，能够出口海外，赚取高额海内外价差。 图5：公司2016-2021年分产品营业收入（单位：百万元） 图6：公司2021年毛利构成情况 图7：2016-2021主要产品毛利率变化（单位：%） 图8：磷肥价格高位 研发支出整体呈现增长趋势：公司参照财政部和中国证监会的问答及指引调整费用统计口径，部分费用调整至营业成本，2021年期间费用率5.2%，较上年减少5.4个百分点，其中主要受益于销售费用率由4.8%下降至1.2%。研发方面，公司注重自主科技创新能力，不断加大研发投入，2021年研发支出1.5亿元，同比大幅增长88.3%。公司2021年完成10吨EPPE阻燃剂中试技术储备，完成年产5,000吨PMPP产业化技术开发，开展年产5,000吨PMPP产业化示范装置建设，不断拓宽精细磷化工业务边界，开发长期增长潜力。 图9：公司2016-2021期间费用情况（单位：%） 图10：公司2018-2021研发支出情况 2盈利预测与估值 2.1盈利预测 关键假设： 假设1：全球化肥供应紧张，海内外价差高企，考虑到公司作为磷肥龙头企业，在产品出口上具有一定优势，预计公司将能够赚取部分高额海内外价差。2022-2024年公司一铵不含税均价按3250、3300、3350元/吨估计，二铵按照3970、4000、4050元/吨估计。 假设2：公司收购大为制氨后，合成氨自给率提升，同时拥有配套煤矿，可以利用西南地区廉价天然气资源，预计尿素业务毛利率增长。2022-2024年尿素不含税价格按照2750、2800、2850元/吨估计。 假设3：随着2023-2024年海外化肥供应逐步回归正常，公司化肥毛利率将有所下滑。 基于以上假设，我们预测公司2022-2024年分业务收入成本如下表： 表2：分业务收入及毛利率 2.2相对估值 我们选取化肥行业主流企业作为可比公司，2021年四家公司平均PE为12.7倍，2022年平均PE为10.7倍。公司作为磷肥行业龙头，矿化产业链布局完整，原材料自给度高，充分受益化肥高景气，同时加速布局新能源业务，更具成长性。我们给予公司2022年11倍PE，目标价33元，首次覆盖给予“买入”评级。 表3：可比公司估值 3风险提示 原料价格或大幅波动、在建产能投产或不及预期、下游需求不及预期。