深度报告：“双碳”背景&油气开支上行，防爆电器+专业照明共发力

30余年铸就国内防爆电器龙头，受益油气开支周期和非油气需求放量。公司成立于1985年，成立以来一直从事防爆电器的研究、开发与生产制造。2005年进军海外，2014年通过美国FM认证，2018、2019年分别在迪拜和香港设立分公司，借势“一带一路”，加速全球布局。目前公司防爆电器业务国内市占率稳居行业第一。 2016-2020年公司营收复合增速17.4%，归母净利润复合增速23.2%，2020年防爆电器业务实现营收共16.07亿元。根据华经产业研究院预计，2019年国内防爆电器市场规模为70亿元，预计到2025年增长至120亿元以上；2019年全球防爆电器需求量为50亿美元，预计到2025年全球防爆电器市场规模达80亿美元。2022年行业的变化在于：1）全球油气开支提升，预计带动公司产品需求放量，油气是公司下游需求的重要领域，伴随着油价持续上行，预计全球油气资本开支增速上行，国内中石油+中石化+中海油合计资本开支同比增速达16.3%（2020-2021年增速为-14.2%、8.2%），全球油气资本开支同比增速上行至13.6%，利好公司油气防爆电器业务放量；2）非油气业务发展势头持续，2021年公司在白酒、核电、军工等新领域表现亮眼，2022年预计该趋势延续。 专业照明业务新基地落地，开启快速发展周期。专业照明和防爆电器下游存在一定重叠，业务拓展方面存在一定协同性，2020年公司专业照明业务营收达3.1亿元。根据华经产业研究院统计，2020年全球工业LED照明产业市场规模为125亿美元，2014-2020年复合增速29.1%。从国内市场来看，2020年LED工业照明设备产值达到483亿元，2014-2020年复合增速18.8%，成长性较好。公司将业务发展商模式导入专业照明领域，经过最近2-3年的磨合和优化，渠道建设进入收获期。 同时，公司南浔新基地落成，硬件设施有了质的提升,生产自动化、管理信息化水平提升，此前场地限制很多大型设备无法进场的问题也迎刃而解，产品线扩充可以让华荣照明产品满足更多应用场景的需求。 安工智能系统落地，从制造商向服务商转变。公司2019年自主开发并拥有完全知识产权的“软件+传输+感知”安工智能管理控制系统（SCS），融汇安全、指挥、调度、监控等全天候智能安全管理功能，并可不断拓展和兼容发展。SCS安工智能系统标志着公司从制造商向服务商转变，成长空间进一步打开。该系统目前已在镇海炼化、上海石化、神华宁煤等十余家客户应用，用户反馈效果良好，这种平台+终端产品的业务模式将为公司带来新的业务增量，同时能大幅提高客户粘性。 投资建议：考虑到防爆电器行业的景气周期和公司专业照明业务处于快速发展阶段，预计公司2021-2023年归母净利润分别是3.6/4.6/6.2亿元，对应估值分别是20x/15x/11x，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：1.疫情影响国内需求风险；2.专业照明领域竞争加剧导致均价下滑风险；3.原材料继续上涨导致产品毛利率下滑风险；4.疫情等扰动海外需求风险。 盈利预测与财务指标 1防爆电器行业国内龙头 1.1深耕防爆行业三十年，成行业领跑者 1.1.1国内防爆电器领域龙头、专业照明设备领先供应商 公司成立于1985年，成立以来一直从事防爆电器的研究、开发与生产制造。2005年进军海外，2014年通过美国FM认证，2018、2019年分别在迪拜和香港设立分公司，借势“一带一路”，加速全球布局。经过30余年发展，公司凭借较强的研发能力、生产制造能力、营销服务能力和产品质量已成为全球领先的防爆电器企业，国内市占率稳居行业第一。目前公司产品已经在油气、化工、能源、城建、医疗、白酒、军工等领域广泛应用，主要客户包括中石油、国家电投、中船重工、壳牌、雪佛龙、沙特阿美等国内外行业巨头。 图1：华荣发展历史 公司主营业务包括防爆电器、专业照明设备等产品的研发、生产和销售，依托出众的产品研发能力和生产制造能力，公司能够为客户提供全面的产品配套、个性化的定制服务以及全方位的防爆电器、专业照明整体解决方案。同时，公司具备新能源EPC总包资质，承建各项新能源电站。公司防爆电器产品国内市场占有率第一，专业照明行业处于领先地位，与中核联合研发的核级照明产品填补国内空白，投入建设新基地，未来有望激发业务新增量。 1.1.2股权结构稳定，股权激励计划激发员工积极性 2021Q3末，董事长胡志荣持有公司35.15%的股份，为公司的实际控制人，胡志荣创办了公司的前身乐清县柳市控制开关厂并担任厂长，具有丰富的从业经验。目前公司前十大股东中5名董事均在列（董事长胡志荣、公司总经理李江、副总理李妙华&林献忠及董事（曾任财务总监）陈建芬均），此外公司受外资青睐，2021Q3新进美林证券、摩根士丹利和科威特政府投资。 图2：华荣股权结构（截至2021Q3末） 2019年11月，公司实施股权激励，计划授予限制性股票数量662万股，占该激励计划草案公告时公司股本总额的2.00%。激励计划类别为中层管理人员及骨干工（193人），授予股权数量613万股，占股权激励计划股票数量的92.6%。2021年1月，公司已完成第一阶段目标，解除限售243.20万股。2022年1月，公司已完成第二阶段目标，解除限售180.3万股。 表1：华荣股权激励 1.2产品系列丰富，应用领域广泛 公司主要产品包括厂用防爆电器、矿用防爆电器和专业照明设备。经过多年的发展，公司产品链不断拓展、延伸，已经形成了产品类别齐全、规格型号众多的产品系列，小到防爆接线盒、防爆开关，大到防爆开关柜、各类防爆电器、专业照明产品共50多个大类，300余种不同系列，千余种不同型号规格。 图3：华荣产品分类 1.3业绩稳健增长，净利率持续提升 1.3.12016-2020收入CAGR=17.4%，归母净利润CAGR=23.2% 近年来公司业务规模持续扩大，收入不断增长，增速基本在10%至20%之间，由2016年12亿元增至2020年22.83亿元，2021Q1-Q3营收已达到20.86亿元，接近2020年全年营收。归母净利润由2016年1.13亿元增至2020年2.61亿元，2021Q1-Q3归母净利润达2.98亿元，已超2020年全年净额，年复增长率超23%。 图4：华荣营业收入及增速（亿元） 图5：华荣归母净利润及增速（亿元） 1.3.2盈利能力持续提升，回款情况较好 公司销售毛利率维持在50%左右，销售净利率维持在9%以上，且2020年和2021年Q3进一步升高；ROE和ROA逐年增长，2021年Q3ROE达到17.84%，ROA也保持在8%以上。 图6：华荣销售毛利率及销售净利率 图7：华荣ROE及ROA 华荣股份净利率近几年出现持续提升趋势，2018~2021Q1-Q3净利率提升5.2pct，毛利率降低5.9pct，期间费用率降低12.2pct，毛利率的降低主要因为2021年公司低毛利率的光伏EPC营收放量，但同时该业务期间费用率也较低，我们用毛利率-期间费用率来看，2018-2021Q1-Q3该指标提升6.2pct，考虑到公司期间费用里主要是销售费用，与公司的业务发展商模式相关，我们构建毛利率-销售费用率，期间该指标提升5.8pct，成为净利率提升的核心因素。 而毛利率-销售费用率指标的持续改善可能跟公司海外营收占比提升（海外业务盈利性更好），新产品布局完成（前期推广费占比降低），龙头地位确定（管理服务费占比降低）等有关。 图8：华荣期间费用率情况 图9：华荣毛利率-期间费用率和毛利率-销售费用率 得益于“业务发展商”销售模式，公司回款能力强，收现比在90%左右，净现比超过100%。 资产周转率保持在0.7左右，资产负债率在50%左右。 图10：华荣收现比和净现比 图11：华荣经营负债情况 1.3.3防爆电器为公司第一大业务 厂用防爆电器占公司总营收超过60%，矿用防爆电器占比不断升高，防爆电器（含厂用和矿用）的占比由2016年的64%增长至2021年中报的71%，2020年防爆电器业务实现营收共16.07亿元，其中厂用防爆电器14.06亿元，矿用防爆电器2.01亿元。 图12：华荣业务分布 分业务来看，厂用防爆电器营业收入增长保持在20%左右，矿用防爆电器营业收入起伏较大，专业照明行业收入增长放缓，2020年仍达13%。厂用防爆和专业照明毛利率都保持较高水平，贡献较高利润，分别在60%和70%左右，矿用防爆毛利率较低，维持在30%左右。 图13：华荣厂用防爆营收及增速（亿元） 图14：华荣矿用防爆营收及增速（亿元） 图15：华荣专业照明营收及增速（亿元） 图16：华荣分业务毛利率 2防爆行业门槛提升，龙头优势进一步体现 2.1防爆电器准入门槛升高 2.1.1产品认证周期长 2019年国家安全监管总局将防爆电器纳入到CCC认证管理范围，进一步提升防爆行业准入门槛。中国CCC认证、ISO9001质量管理体系认证认证周期为一个月左右，有效期分别为五年和三年，ISO10012测量管理体系可达数月之久。如若想要进入特定下游市场，还需要该行业的认证，比如船舶类防爆电器需中国船级社CCS认证，有效期为三年。不同认证有各自年审要求，需要企业投入一定时间精力和成本。公司检测中心被认定为中国石油和化学工业联合会“石油和化工企业质量检验机构（A级）”，还获得中国合格评定国家认可委员会（CNAS）颁发的认可资格证书，成为制造行业中首家具有防爆电气与照明灯具设备CNAS检测能力的实验室。公司经过十余年布局，目前已获得400百多项由PTB、LCIE等国际权威机构颁发的防爆产品合格证书，突破欧盟、美国、俄罗斯、南美、国际IECEx等国际防爆技术壁垒，产品已在海外诸多油气、化工项目上广泛应用。目前公司已经成为将近百家国际大型油气公司和EPC公司的“合格供应商”，几乎覆盖了所有头部油气企业，为未来发展奠定坚实基础。 2.1.2国家政策引导行业规范与市场需求 防爆电器主要应用于存在各类易燃易爆气体、粉尘、蒸汽等对生产经营和人员、财产安全构成潜在威胁的场所。近年来，国家愈发重视生产安全，不断颁布新规定规范和监管行业。2011年起促进安全产业发展的指导意见，2015年起规范煤炭行业，2019年国家安全监管总局将防爆电器纳入到CCC认证管理范围，等等政策不断提升防爆产品的技术与质量要求。 2021年9月，中华人民共和国应急管理部颁布的《工贸企业粉尘防爆安全规定》正式实施，该规定进一步夯实粉尘涉爆企业安全生产主体责任，进一步规范和加强工贸企业粉尘防爆安全监管执法工作。目前全国粉尘涉爆企业共计约4.35万家，涉及金属制品加工、木制品加工、农副产品加工、纺织品加工、塑料橡胶制品加工等多个细分行业领域，预计整改需求超百亿元。随着国内一系列政策出台，行业安全与规范趋严，防爆电器市场下游用户安全意识不断增强，市场需求也将不断增长。 表2：防爆行业相关政策 2.2市场空间有望进一步增长 2.2.1防爆行业规模不断扩大 随着我国工业化的持续推进和下游各个领域对安全技术体系的重视，国内防爆电器市场在不断地扩大，根据华经产业研究院预计，2019年防爆电器市场规模为70亿元，预计到2025年增长至120亿元以上（CAGR=9.4%）。从国际视角看，发达国家和地区的防爆电器行业发展已经较为成熟，新兴市场国家对石油、天然气、煤炭等能源需求不断增长，推动全球防爆电器市场增长。2019年，防爆电器全球需求量为50亿美元，未来有望持续增长，预计到2025年全球防爆电器市场规模达到80亿美元。 图17：2016-2025我国防爆电器行业规模（亿元） 2.2.22022年全球油气开支提速，防爆电器需求释放 回顾2013-2020年公司厂用防爆设备增速、国内厂用防爆设备增速、三桶油（中石油+中石化+中海油）资本支出增速及油价的情况得出： 1）方向上，公司厂用防爆设备增速与三桶油资本支出增速一致； 2）华荣股份厂用防爆设备增