美元强弱转变开始，经济滞胀延续2022年2季度观点元涛从业资格号F0286099 投资咨询号Z0012850 美国滞胀延续 美国：劳动力市场结构问题严重•美国劳动力市场结构性问题严重，劳动参与率和失业率之间的差异表明部分劳动力永久退出市场，在疫情扭曲下的供应缺口继续推高薪资增速。0%2%4%6%8%10%12%14%16%58%59%60%61%62%63%64%18/0118/0318/0518/0718/0918/1119/0119/0319/0519/0719/0919/1120/0120/0320/0520/0720/0920/1121/0121/0321/0521/0721/0921/1122/01美国劳动参与率美国失业率右02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,0001.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%9.0%18/0118/0418/0718/1019/0119/0419/0719/1020/0120/0420/0720/1021/0121/0421/0721/1022/01美国薪资增速美国职位空缺千人右资料来源：Bloomberg 美国：通胀将继续上升•美国通胀在能源价格推动下在继续走强，预计2季度整体通胀依旧会维持在非常高的水平。目前值得注意的是通胀预期在上升。0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%18/0118/0318/0518/0718/0918/1119/0119/0319/0519/0719/0919/1120/0120/0320/0520/0720/0920/1121/0121/0321/0521/0721/0921/1122/01美国CPI 同比美国CPI核心同比0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%02040608010012014016009/0109/0810/0310/1011/0511/1212/0713/0213/0914/0414/1115/0616/0116/0817/0317/1018/0518/1219/0720/0220/0921/0421/11原油价格美国10年期通胀预期右资料来源：Bloomberg 美国：居民消费强劲，但是明显后劲不足•美国通胀在能源价格推动下在继续走强，预计2季度整体通胀依旧会维持在非常高的水平。目前值得注意的是通胀预期在上升。-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%09/0109/0810/0310/1011/0511/1212/0713/0213/0914/0414/1115/0616/0116/0817/0317/1018/0518/1219/0720/0220/0921/0421/11美国零售同比美国居民储蓄率-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%55606570758085909510010509/0109/0810/0310/1011/0511/1212/0713/0213/0914/0414/1115/0616/0116/0817/0317/1018/0518/1219/0720/0220/0921/0421/11美国消费者信心指数美国居民消费金融贷款增速右资料来源：Bloomberg 美国：工业产出边际回升，但是实体经济存在放缓倾向•美国通胀在能源价格推动下在继续走强，预计2季度整体通胀依旧会维持在非常高的水平。目前值得注意的是通胀预期在上升。-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30354045505560657009/0109/0810/0310/1011/0511/1212/0713/0213/0914/0414/1115/0616/0116/0817/0317/1018/0518/1219/0720/0220/0921/0421/11美国ISM 制造业指数美国工业生产同比右-10-8-6-4-20246-80-60-40-20020406009/0109/0810/0310/1011/0511/1212/0713/0213/0914/0414/1115/0616/0116/0817/0317/1018/0518/1219/0720/0220/0921/0421/11费城联储制造业景气调查芝加哥联储全国活动指数3月移动平均右资料来源：Bloomberg 美国：利差趋于倒挂，信用风险较低•目前的利差水平趋于倒挂，但是信用利差依旧在一个相对低位，金融紧缩才刚刚开始，因此对于实体经济的传导需要时间。0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%-5005010015020025030035009/0109/0810/0310/1011/0511/1212/0713/0213/0914/0414/1115/0616/0116/0817/0317/1018/0518/1219/0720/0220/0921/0421/11美国10年和2年期国债利差基点美国10年期国债收益率右0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%09/0109/0810/0310/1011/0511/1212/0713/0213/0914/0414/1115/0616/0116/0817/0317/1018/0518/1219/0720/0220/0921/0421/11美国3个月Libor利率美国高等级信用利差右资料来源：Bloomberg 美国：滞胀已成，美元走弱•综合来看，由于处于低位的失业率和高通胀并存，美联储不得不开始加速收紧利率，因此2季度加息和缩表都会出现，实体经济处于滞胀的状况，经济边际下行压力在2季度开始出现，虽然我们预计并不明显。•短期利率依旧处于低位，长端利率由于倒挂的出现对于未来经济增长预期回落限制了长端利率进一步上升的空间，因此在2季度美国实体经济处于对于利率不敏感阶段，因此2季度美国风险资产存在继续回升的动能。•我们判断基本面对于美元形成下行压力，因为目前已经对于加息抱有了明显的乐观预期，在滞胀的状态下，2季度可能是美国经济转折的过渡阶段，地缘冲突对于全球经济的影响逐渐钝化后，还是会回到基本面上。 欧日渐行渐远 欧元区：通胀上升风险加大，居民部门相对温和•欧元区的通胀水平明显上升，远超欧央行的目标水平，虽然劳动力成本出现了走低的迹象，但是居民部门消费依旧处于稳定水平。-1%0%1%2%3%4%5%6%7%19/0119/0319/0519/0719/0919/1120/0120/0320/0520/0720/0920/1121/0121/0321/0521/0721/0921/1122/01欧元区CPI 同比欧元区核心CPI 同比-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%-1%0%1%2%3%4%5%09/0109/0810/0310/1011/0511/1212/0713/0213/0914/0414/1115/0616/0116/0817/0317/1018/0518/1219/0720/0220/0921/0421/11欧元区劳动力成本同比欧元区零售同比右资料来源：Bloomberg 欧元区：通胀预期上升和实体经济预期下行之间的平衡•目前来看，欧元区通胀预期上升速度非常快，这和近期地缘冲突存在一定关系，消费者信心的持续走弱表明了未来实体经济下行压力上升，政策制定者预计在2季度依旧维持对于通胀更加看重的倾向。-1%0%1%2%3%4%5%6%7%09/0109/0810/0310/1011/0511/1212/0713/0213/0914/0414/1115/0616/0116/0817/0317/1018/0518/1219/0720/0220/0921/0421/11欧元区通胀预测同比欧元区5年期互换-25-20-15-10-5012/0312/0813/0113/0613/1114/0414/0915/0215/0715/1216/0516/1017/0317/0818/0118/0618/1119/0419/0920/0220/0720/1221/0521/1022/03欧元区居民消费信心资料来源：Bloomberg 欧元区：货币政策依旧温和渐进，欧元2季度反弹•欧央行维持逐渐退出宽松的立场，政策节奏弱于美联储，但是由于2季度欧美利差继续走低的幅度受到了限制，因此货币政策节奏差不是欧元在2季度走势的主要因素。预计欧元2季度反弹。01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,00010,00009/0109/0710/0110/0711/0111/0712/0112/0713/0113/0714/0114/0715/0115/0716/0116/0717/0117/0718/0118/0719/0119/0720/0120/0721/0121/0722/01欧央行总资产十亿欧元欧央行借贷给金融机构的资产十亿欧元欧央行货币政策下持有的资产十亿欧元-3.0%-2.5%-2.0%-1.5%-1.0%-0.5%0.0%0.5%1.0%1.01.11.21.31.41.51.609/0109/0810/0310/1011/0511/1212/0713/0213/0914/0414/1115/0616/0116/0817/0317/1018/0518/1219/0720/0220/0921/0421/11欧元欧美10年期国债利差右资料来源：Bloomberg 日本：通缩压力加大，继续宽松•日本经济增速不断回落，核心通胀明显下行，因此日本经济很明显回到了疫情之前的通缩状态。-12%-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%09/0309/0910/0310/0911/0311/0912/0312/0913/0313/0914/0314/0915/0315/0916/0316/0917/0317/0918/0318/0919/0319/0920/0320/0921/0321/09日本GDP同比-3%-2%-1%0%1%2%3%4%5%09/0109/0810/0310/1011/0511/1212/0713/0213/0914/0414/1115/0616/0116/0817/0317/1018/0518/1219/0720/0220/0921/0421/11日本CPI 同比日本核心CPI同比资料来源：Bloomberg 日本：货币政策效用消退，日央行需要维持宽松•由于日本M2增速持续回落，内生性动能不足的问题使得日央行需要继续维持宽松货币政策，因此日元依旧处于相对弱势。0%2%4%6%8%10%12%010020030040050060070080009/0109/0810/0310/1011/0511/1212/0713/0213/0914/0414/1115/0616/0116/0817/0317/1018/0518/1219/0720/0220/0921/0421/11日央行总资产万亿日元日本M2同比右70.080.090.0100.0110.0120.0130.00.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%09/0109/0810/0310/1011/0511/1212/0713/0213/0914/0414/1115/0616/0116/0817/0317/1018/0518/1219/0720/0220/0921/0421/11美日10年期利差日元右资料来源：Bloomberg 欧日：通胀导致的货币走势分化•欧元区和日本最大的区别在于通胀，欧元区处于高通胀而日本处于明显的低通胀，因此通胀之间的区别使得欧元和日元明显开始走势差异。•欧央行维持相对渐进的货币政策，日央行则需要进一步扩大宽松。但是无论是欧央行还是日央行，经济趋势并不会有太大的改变，整体都是温和下行的