2021年年报点评：国补谨慎确认，盈利能力稳定

事件：公司发布2021年年报，实现营收4.99亿元，同减3.74%；归母净利润1.09亿元，同减12.7%；拟每10股派发现金红利0.68元（含税），对应股息率0.14%。 补贴谨慎确认，还原后盈利能力稳定。2021年公司毛利率达41.03%，同降4.21pct。沼气利用为公司主营业务，收入占比达93.97%。公司营业收入、毛利率下滑主要系会计记账方式变更，对于投入生产但尚未纳入补贴目录的项目当期不确认国补收入，2021年公司未计入的补贴金额达2533.94万元，将补贴收入加回后，实际营业收入达5.25亿元，同比微增1.14%，毛利率为46.10%，同升0.87pct，盈利能力稳定。 沼气发电装机量达188.01MW，同比增加9.79%。截至2021年底，公司在河南、安徽、湖北、浙江、广东等省份（直辖市、自治区）投产运营94个沼气发电项目，并网装机容量188.01MW，较2020年底171.25MW增加9.79%，公司营业收入增速低于装机量增速主要系1）并购威立雅下属3家公司共19.806MW规模2021年仅并表第四季度，2022年将实现全年并表贡献增量；2）部分存量项目因沼气资源供给量减少，项目盈利转弱存在注销现象。 经营性现金流净额同减13.29%至1.22亿元。1）2021年公司经营活动现金流净额1.22亿元，同减13.29%；2）投资活动现金流净额-2.58亿元，同减88.29%；3）筹资活动现金流净额2.48亿元，同增1615.49%。 填埋气发电减排效应显著，碳交易增厚收益102%~339%。全国碳市场启动后CCER需求释放，短期稀缺价格看涨。填埋气发电度电减碳0.00578tCO，我们预计30/60/100元碳价下度电增收0.17/0.35/0.58元，利润端弹性达101.77%/203.54%/339.23%。公司具备成熟的碳资产开发团队，受益碳交易弹性最大。 行业渗透低空间大，公司经验丰富&技术领先，内延外拓促产能扩张。 填埋气发电渗透率仅12%有待提升，有机废弃物处置打开沼气利用蓝海市场。政策&减排驱动，对标欧洲我国沼气发电装机量有望10年50倍。公司1）规模大：94个沼气发电项目，并网装机容量188.01MW； 2）技术优：单吨投资低于同业，集气率和发电效率高；3）盈利强：毛利率高出同行平均，150t/d小项目可盈利；4）拓展广：横向拓展餐厨、养殖粪污、农村沼气利用打开新市场。 盈利预测与投资评级：考虑公司补贴记账方式的变更、新项目拿单节奏及存量项目到期情况，我们将公司2022-2023年归母净利润自2.34/3.02亿元下调至1.32/1.65亿元，预计2024年归母净利润为2.07亿元，对应PE为39/31/25倍PE，维持“买入”评级。 风险提示：垃圾填埋气不足，补贴政策变动，市场竞争加剧 事件： 公司发布2021年年报，2021年实现营业收入4.99亿元，同比减少3.74%；归母净利润1.09亿元，同比减少12.7%；扣非归母净利润1.11亿元，同比减少16.44%。拟每10股派发现金红利0.68元（含税），对应股息率0.14%。 1.补贴谨慎确认，还原后盈利能力稳定 还原国补后营业收入持平微增。2021年公司综合毛利率达41.03%，同比下降4.21pct。 公司沼气利用业务实现营业收入4.69亿元，同比下降7.19%，毛利率40.31%，同比降低4.91pct，沼气利用为公司主营业务，收入占比达93.97%。公司营业收入、毛利率下滑主要系会计记账方式变更，对于2021年投入生产但尚未纳入补贴目录的项目，对应的国家可再生能源电价附加补助当期不确认收入，2021年公司未计入的补贴金额达2533.94万元，将补贴收入加回后，2021年实际营业收入达5.25亿元，同比微增1.14%，毛利达2.30亿元，综合毛利率达46.10%，同升0.87pct，盈利能力稳定。 沼气发电装机量达188.01MW，同比增加9.79%。截至2021年底，公司在河南、安徽、湖北、浙江、广东等省份（直辖市、自治区）投产运营94个沼气发电项目，并网装机容量188.01MW，较2020年底171.25MW增加9.79%，公司营业收入增速低于装机量增速主要系1）并购威立雅下属3家公司共19.806MW规模2021年仅并表第四季度； 2）部分存量项目因沼气资源供给量减少，项目盈利转弱存在注销现象。 期间费用率上升3.51pct至22.78%。2021年公司期间费用同比增长13.82%至1.14亿元，期间费用率上升3.51pct至22.78%。其中，管理、研发、财务费用同比分别增加17.98%、增加15.68%、减少6.13%至0.91亿元、0.07亿元、0.16亿元；管理、研发、财务费用率分别上升3.37pct、上升0.22pct、下降0.08pct至18.32%、1.31%、3.14%。 经营性现金流净额同减13.29%至1.22亿元。1）2021年公司经营活动现金流净额1.22亿元，同比减少13.29%；2）投资活动现金流净额-2.58亿元，同比减少88.29%； 3）筹资活动现金流净额2.48亿元，同比增加1615.49%。 2.沼气发电龙头，积极拓展有机废弃物沼气利用市场 填埋气利用渗透率不足12%提升空间大，有机废弃物处置打造沼气利用蓝海市场。 1）填埋与焚烧长期并行，县城填埋气有待开发。2019年底我国城市/县城垃圾填埋处理能力占无害化的比例为42.19%/71.46%，县级填埋场1233座，占全国65%。县级填埋场平均处理规模143吨/日，低于城市均值563吨/日，县城填埋气开发率低。2）填埋气发电渗透率仅12%，提升空间大。2019年全国216个沼气发电项目装机并网，填埋场数量渗透率不足12%。3）政策鼓励&减排驱动，对标欧洲我国沼气发电装机量十年50倍。 政策支持沼气发电项目建设，发电价格实行补贴制度。全球制定甲烷减排方案，到2030年甲烷排放减少45%。2016-2020年全国沼气并网装机容量复合增速26.28%，厨余垃圾、养殖粪污、农业秸秆、工业有机废弃物等领域打开沼气利用蓝海市场。对标欧洲，1）发电能源结构：2018年欧洲沼气发电装机量占比1.17%，2020年中国仅0.03%，2030年中国有望达1%，沼气发电装机量达45MW，是2020年的51倍；2）沼气利用结构：2018年欧洲发电沼气量占比43%，中国当前仅3.5%，2030年中国有望达20%，沼气发电装机量达39MW，是2020年的44倍。 龙头规模效应&技术经验降本增效，具备中小型项目盈利能力。1）规模效应：2021年底投运项目94个，并网装机容量188.01MW，公司作为行业龙头拥有项目运营优势及规模效应；2）技术领先：拥有以提升填埋气收集效率和机组发电效率为核心的专利37项，单吨投资低于同业，集气率和发电效率高。3）盈利能力强：公司填埋气发电业务毛利率超40%，高于同业均值。中小型项目存盈利空间，适配未来行业发展方向。2020年底公司垃圾日进厂量500t以下项目占比74%，日进场量150t以下项目占比7%。4）内延外拓助产能扩张：积极开拓养殖粪污、厨余垃圾、农业秸秆、工业有机物废气等领域的沼气资源化，收购威立雅西安、北京、南京项目布局一线城市。 3.沼气发电受益碳交易弹性大，增厚收益102%~339% 填埋气发电减排效应显著，碳交易增厚收益102%~339%。全国碳市场启动后CCER需求释放，短期稀缺价格看涨。填埋气发电度电减碳0.00578tCO，我们测算30/60/100元碳价下度电增收0.17/0.35/0.58元，利润端弹性达101.77%/203.54%/339.23%。公司具备成熟的碳资产开发团队，受益碳交易弹性最大。 碳资产收益初显，积极拓展碳减排业务。公司2021年碳交易实现收入269.6万元，主要系公司项目通过国际核证碳标准（VCS）认证，在国际碳交易中获取收益，截至2021年底，公司沼气利用项目累计回收甲烷气体约30.99亿立方，贡献清洁能源约49.58亿度，减排二氧化碳约3415万吨。 盈利预测与投资评级：考虑公司补贴记账方式的变更、新项目拿单节奏及存量项目到期情况，我们将公司2022-2023年归母净利润自2.34/3.02亿元下调至1.32/1.65亿元，预计2024年归母净利润为2.07亿元，对应PE为39/31/25倍PE，维持“买入”评级。 风险提示：垃圾填埋气不足，补贴政策变动，市场竞争加剧