叮咚买菜：进窄门，走远路，见微光

核心观点：生鲜新零售是一门很难的生意，前臵仓商业模式尚处于探索阶段，我们认为前臵仓生鲜零售的创业者们需要“进窄门，走远路，见微光”。叮咚买菜是前臵仓模式的领头者，管理团队脚踏实地，经营层面几无挑剔，我们期待见证其不断扩大盈利范围，建立商业根基。 首次覆盖，给予“增持”评级。叮咚买菜是前臵仓龙头企业，近期运营数据表现亮眼，随着客单价、毛利率、履约成本的不断改善，有望2024年实现盈利。考虑公司战略从规模转向效率，若UE持续改善顺利，我们预计其2022-2024年收入为2 51、287、327亿元，增速为25%、14%、14%。2022-2024年Non-GAAP净利润为-26、-15、4亿元。首次覆盖，给予“增持”评级。 前臵仓定位高端，UE模型仍可优化。从需求端看，生鲜新业态的探索可分为两个方向：一类是满足消费者高质量、高确定性需求的增值服务；另一类是满足消费者高性价比需求的效率提升。生鲜前臵仓到家模式具有库存前臵、末端密度高、“到家”、“确定性”服务四个特征，这四个特征决定了，该模式成本高于其他生鲜模式，其必然属于满足消费者高质量、高确定性需求的增值服务。我们量化对比了单仓模型，认为前臵仓在履约成本和选品上仍有优化的空间，有望从局部逐渐扩张盈利区域。 叮咚买菜：认识清醒，战略清晰，踏实经营。叮咚买菜是前臵仓到家模式的领跑者。 创始人梁昌霖先生有着丰富的创业经历，对前臵仓生意认知清晰，非常重视品质。当下，公司稳定的高品质产品供给，已逐渐在消费者心中建立了产品形象。2021年三季度，公司适时将战略重心从规模转向效率，四季度运营数据表现亮眼。在梁总带领下，叮咚买菜是前臵仓行业最清醒的领跑者。 UE持续优化，盈利时点或超预期。2021年四季度，叮咚买菜上海区域实现盈亏平衡。 意味着梁总此前透露的盈利路径第一步——上海作为叮咚买菜最先开始运营的城市将在2021年四季度实现UE的盈亏平衡，并将在后续带动整个长三角区域实现UE的正向经营利润——已基本完成。我们认为，随着叮咚买菜订单履约成本和选品端的不断优化，UE模型中的履约成本、毛利率、客单价仍将持续改善。公司盈利时点或超预期，于2024年实现盈利。 风险提示：用户空间不及预期的风险；产品品质风险；生鲜电商行业竞争加剧的风险；草根调研数据与实际偏差风险；信息滞后的风险；计算假设的风险。 1.前臵仓到家模式：定位高端的生鲜电商新业态 当前，生鲜电商赛道存在前臵仓、店仓一体化、社区团购等多种模式。从消费者需求来看，我们可以理解为两个进化方向的探索：1.追求高质量、高确定性的增值服务；2.追求高性价比的效率提升。 前臵仓从本质上而言属于第一种探索，其成本相较于其他生鲜流通模式更高，但可以使消费者“像使用自来水一样”方便地采购高质量生鲜，大幅提升了消费体验，属于更贵但体验更好的增值服务模式探索。 前臵仓模式尚处于探索期，该赛道尚未有企业实现整体盈利，但通过对前臵仓各环节成本优化的定性分析，以及量化对比单仓模型，我们认为前臵仓订单规模、选品仍有优化空间，随着供给侧优化与需求侧人均收入提升，有望从局部逐渐扩展盈利区域。 1.1追求高质量、高确定性的增值服务 生鲜电商多业态共存，尚处于探索之中。生鲜是零售品类中最难线上化的品类之一。2005年，易果网上线，标志着生鲜品类触网。2014年开始，前臵仓、店仓一体化、O2O平台、社区团购等多种新型生鲜电商模式相继出现，形成了当下多业态共存的格局。 从需求端看，生鲜新业态的探索可以归纳为两个进化方向：一类是满足消费者高质量、高确定性需求的增值服务；另一类是满足消费者高性价比需求的效率提升。 图表1：生鲜新业态的两个进化方向 前臵仓到家模式的定义。前臵仓模式，通常是在社区3公里以内建立仓库，根据数据分析和供应链资源选择适合的商品，由城市分选中心配送至前臵仓，进行小仓囤货。同时组建物流团队，在消费者下单后，0.5小时内将商品从前臵仓配送到消费者的到家服务。 四个特征看，前臵仓必然属于满足消费者高质量、高确定性需求的增值服务。前臵仓到家模式具有库存前臵、末端密度高、“到家”、“确定性”服务四个特征，这四个特征决定了，该模式成本高于其他生鲜模式。高成本模式下，前臵仓的价格相对更高，满足的是消费者对蔬菜品质和配送时效的极致追求。 （1）库存前臵：与社区团购模式相比，前臵仓满足的是消费者的即时需求，0.5小时的配送时效要求提前预测需求，备货到仓。而社区团购的主要运营方式为预售，平台不承担库存风险，次日送达消费者手中，降低了履约成本。 （2）末端密度高：与商超到家模式相比，前臵仓位臵更深入社区，库存更贴近末端。商超到家是从传统商超取货送达消费者，末端分布密度取决于商超密度。传统商超主要以大型店为主，一家店通常可以覆盖3-5KM范围内的消费需求。而前臵仓为提供确定性的服务，覆盖2-3KM以内的消费需求，末端距离消费者更近，密度更高，库存成本也更高。 （3）“到家”：与自提和到店相比，“到家”环节增加了末端配送成本。 因为时效限制，拼单规模有限，所以所有即时到家模式成本都较高。 （4）“确定性”：商超到家平台多采用众包骑手，由于仓店一体，拣货时间不确定性较高，时效通常在1-2小时之间。而前臵仓承诺30分钟以内送达消费者，高确定性要求下，需要自营骑手进行配送，并保有产能冗余，也将推高成本。 图表2：B2C生鲜电商模式对比 前臵仓到家模式的高成本，注定了其选品与产品稳定性也须定位高端。 既然前臵仓模式成本注定相对较高，我们认为该模式下，能够获得成功的企业无论在选品、履约等环节，还是企业的核心竞争力打造上，都应该以追求高确定性的品质和服务为核心。正因如此，前臵仓到家模式大部分食材都是直采模式。2020年，每日优鲜的生鲜直采比例超过93%。 2021年三季度，叮咚买菜的直采比例超79%。 图表3：前臵仓企业直采比例高 基于此，前臵仓到家模式的盈利核心在于消费者获得的体验增值能否覆盖其履约成本。当下，前臵仓企业尚处于早期探索阶段，尚未盈利。展望未来，盈利路径来自两方面：1.随着人均收入的提升，消费者愿意为稳定、优质的产品付出更高的价格；2.随着订单规模的提升，供给侧优化成本。而从当前UE模型看，部分区域已经实现盈亏平衡，整体仍在不断优化中。 1.2UE模型仍可优化 当前UE模型下，整体尚未能实现盈利。2021年三季度，叮咚买菜产品收入61亿元，产品成本51亿元，产品毛利率18.2%，履约费用23亿元，占产品收入的37%。同期，每日优鲜产品收入21亿元，产品成本19亿元，产品毛利率10%，履约费用6亿元，占产品收入30.7%。拆分单票利润，2021年四季度叮咚买菜客单价为56元，产品成本为46元，履约成本为20元。对应2021年三季度每日优鲜单票利润拆分，叮咚买菜客单价、履约成本、产品成本更低。 图表4：2021Q3叮咚买菜经营利润拆分（百万元） 图表5：2021Q3每日优鲜经营利润拆分（百万元） 图表6：2021Q4叮咚买菜单票利润拆分（元/单） 图表7：2021Q3每日优鲜单票利润拆分（元/单） 叮咚买菜上海地区已经盈利。根据2021年四季度叮咚买菜公告中披露的上海区域单仓模型，以及我们对公司平均单仓模型的估算，基于GMV下，上海区域客单价为66元，较平均60元客单价高6元，毛利率高2.7个百分点。上海分选中心成本和末端履约成本分别为4元、10元，公司平均分别为4.8元、13元。 图表8：前臵仓单仓模型拆解 虽然公司层面尚未盈利，但是从上海地区盈利可以看出，前臵仓UE模型存在从不盈利到盈利的可能。UE模型优化存在的两个途径：1.降低单均成本；2.提升单均产品创造的价值。 1.降低单均成本： 单均成本包括产品成本和履约成本。产品成本是指采购成本，包含购买产品所支付的价格和采购地到分选中心的物流成本。履约成本又分为分选中心成本和末端履约成本。分选中心成本主要包括分选中心仓租、自动化流水线、人工、分选中心到前臵仓的物流相关成本。末端履约成本包括骑手成本和前臵仓租金成本。 图表9：前臵仓到家模式单均成本构成 随着订单规模的提升，每单的产品成本、分选中心成本、末端履约成本都会下降。且由于相较于社区团购模式，前臵仓模式因对产品品质稳定性要求更高，前期自动化、冷链等投入更重，摊薄的速度会更快。相对而言，骑手成本的优化是有限的，但对比上海区域和全国区域的骑手效能来看，当前仍存在改善空间。根据草根调研，2021年四季度叮咚买菜上海区域的小哥人均配送日单量约为89单，全国平均约75单。 2019-2021年，叮咚买菜订单规模从0.9亿单提升至3.84亿单，履约成本（含分选中心成本和前臵仓成本）占收入比重随之从49.9%收窄至36%。2021年四季度，单均履约成本17.7元，比2020年同期19.7元下降10%。 图表10：叮咚买菜履约成本占收入比重 2.提升单均产品创造的价值： 除了降低成本，另一个改善UE模型的重要途径是选品，选品可以提升单均产品创造的价值。传统零售业态中，生鲜品类主要用作引流，带动其他品类的销售。而前臵仓主打生鲜，后期或可通过预制菜等新品类的拓展，提供价值量更高的产品，拉升整体客单价和毛利率。以叮咚买菜的“拳击虾”为例，“拳击虾”毛利率33.8%，远高于公司整体毛利率水平，单价在98.9元左右，超出平均订单单价73.9%。 图表11：2021Q2永辉超市和三江购物各品类毛利率 图表12：叮咚买菜产品毛利率 我们在不考虑总部费用下，测算达到盈亏平衡所需的产品毛利率和客单价。当前，叮咚买菜上海区域前臵仓单均履约成本为14元，我们假设未来全国单均履约成本为15元，根据测算，在65元的客单价下，23%的产品毛利率可达到盈亏平衡点。 图表13：单均利润率敏感度测算 前臵仓企业尚处于早期探索阶段，UE模型仍在持续优化。当下，已经有成熟单仓可以盈利，我们认为随着订单规模提升、选品不断优化，前臵仓盈利区域将从局部逐渐拓展。 2.叮咚买菜：前臵仓中清醒的领跑者 历经四年规模扩张，叮咚买菜目前已是前臵仓到家行业规模最大的龙头公司。 我们认为，叮咚买菜能够一路赶超对手，正是因为创始人梁昌霖先生对前臵仓模式有着清晰的认知。梁总始终把品质作为公司的核心竞争力，在公司内部搭建了完备的品控体系。 当下，公司将战略重心从最初的规模转移到效率，运营效率大幅改善，有望持续领跑行业。 2.1有克制，重品质 公司于2014年3月在上海成立，名为叮咚小区，定位于邻里社交。2017年，叮咚小区正式转型，更名为叮咚买菜，聚焦高频刚需的生鲜食材。 2017年，叮咚买菜营收快速增长，突破3700万元。2018年，叮咚买菜开始全国扩张，品类也扩大至高频日用品。截至2021年三季度，叮咚买菜已建立超1375个前臵仓，总计服务达37个城市。 图表14：截至2021年三季度前臵仓数量 图表15：截至2021年三季度覆盖城市数 叮咚买菜上市前历经10轮融资，与竞争对手相比，融资总量相对克制。 截至2021年5月，叮咚买菜的投资方包括高榕资本、软银集团、老虎基金等明星资本，上市前合计融资10.3亿美元。其竞争对手每日优鲜融资次数11次，主要投资机构为老虎基金、腾讯和青岛国资委，融资金额达21.7亿美元。 图表16：截至2021年5月融资次数（不含上市） 图表17：截至2021年5月融资金额（不含上市） 叮咚买菜融资金额虽少，但规模扩张速度更快，公司GMV和订单量后来居上。2021年三季度以前，公司战略为“规模第一，兼顾效率”，2018年至2021年期间，公司GMV从7.4亿增长至227亿元，订单量从1530万单增长至13.87亿单。 图表18：叮咚买菜和每日优鲜GMV对比 图表19：叮咚买菜和每日优鲜订单量对比 我们认为，公司能够迅速赶超对手，高质量、高确定性的产品供给是原因之一。网经社对盒马鲜生、叮咚买菜、每日优鲜等6家线上买菜平台测评中得出结论，在商品品类上，叮咚买菜种类齐全、覆盖面广、品质高