政策研究工作文件9871COVID-19 对债务的影响是什么？化浪为海啸M. Ayhan Kose Peter NagleFranziska Ohnsorge 菅原直孝展望集团 2021 年 11 月公开披露授权公开披露授权 政策研究工作论文系列传播正在进行的工作的结果，以鼓励就发展问题交换意见。该系列的一个目标是快速得出结论，即使演示文稿还不够完善。论文带有作者姓名，应相应引用。本文中表达的发现、解释和结论完全是作者的观点。它们不一定代表国际复兴开发银行/世界银行及其附属组织的观点，也不代表世界银行执行董事或其所代表的政府的观点。抽象的本文全面分析了 COVID-19 对债务的影响，将近期债务发展和前景置于历史背景下，并分析了与债务解决相关的新政策挑战。该论文报告了三个主要结果。首先，甚至在大流行之前，新兴市场和发展中经济体的债务迅速增加——被称为“第四波”债务——就已经开始了。由于2020年大流行引发的全球衰退期间债务急剧增加，第四波债务已演变成海啸，变得更加危险。其次，在过去的全球衰退五年后，全球政府债务继续增加。在鉴于这一历史记录，并鉴于许多国家存在巨大的融资缺口和巨大的投资需求，债务水平在不久的将来可能会继续上升。第三，由于债权人基础高度分散、债务报告缺乏透明度以及没有集体行动条款的政府债务遗留存量，债务解决变得更加复杂。国家政策制定者和国际社会需要迅速采取有力行动，确保第四波不会像之前的债务浪潮那样以新兴市场和发展中经济体的一连串债务危机而告终。本文是前景集团的产品。这是世界银行提供开放获取其研究并为世界各地的发展政策讨论做出贡献的更大努力的一部分。政策研究工作论文也发布在网站 http://www.worldbank.org/prwp。可通过 akose@worldbank.org、pnagle@worldbank.org、fohnsorge@worldbank.org 和 nsugawara@worldbank.org 联系作者。由研究支持团队制作政策研究工作文件 9871 COVID-19 对债务的影响是什么？化浪为海啸M. Ayhan Kose、Peter Nagle、Franziska Ohnsorge 和 Naotaka Sugawara关键词：财政平衡；政府债务；私人债务；全球经济衰退；解析度。JEL 代码：E62; H62; H63Kose：世界银行，展望集团；布鲁金斯学会； CEPR；和 CAMA； akose@worldbank.org。 Nagle：世界银行，展望集团； pnagle@worldbank.org； Ohnsorge：世界银行，展望集团；和 CAMA； fohnsorge@worldbank.org。菅原：世界银行，展望集团； nsugawara@worldbank.org。我们感谢 Carlos Arteta、 Erik Feyen、 Elena Ianchovichina、 Indermit Gill、 Sergiy Kasyanenko、 Aaditya Mattoo、Franz Ulrich Ruch、Dana Vorisek 和世界银行集团的许多同事对我们的背景工作提出的有益建议和评论。施世杰提供了出色的研究协助。本文中表达的发现、解释和结论是作者的。他们不一定代表他们所属机构的观点。 1I.介绍2020 年 COVID-19 大流行和相关的全球经济衰退导致全球债务水平飙升，包括政府债务和私人债务。政府债务的增长是广泛的，许多新兴市场和发展中经济体 (EMDE) 大幅增加。随着企业应对全球经济衰退的影响，私营部门的债务也急剧上升。然而，甚至在大流行之前，新兴市场和发展中经济体的债务就已升至创纪录水平。从 2010 年开始，被称为“第四波”债务的新一轮全球债务积累已经开始，新兴市场和发展中经济体的债务增长是 50 年来最大、最快和最广泛的。在此背景下，本文解决了三个主要问题。一、疫情对第四波债务有什么影响？其次，在历次全球经济衰退之后，全球债务是如何演变的？最后，为什么现在解决债务问题更难了？我们的分析得出以下结论。首先，疫情进一步加剧了新兴市场和发展中经济体的债务相关风险，将第四波浪潮变成了海啸。在大流行引发的 2020 年全球经济衰退期间，债务增加是几十年来最大的。这适用于所有类型的债务总额、政府和私人债务；发达经济体和 EMDE 债务；外债和内债。 2020年，全部的全球债务达到 GDP 和全球的 263%政府债务占GDP的99%，是半个世纪以来的最高水平。此外，大流行扩大了与债务相关的风险，因为一些政策干预虽然在大流行期间是必要的，但最终可能会削弱财政、货币和金融政策框架。例如，面对非同寻常的财政支持措施，一些新兴市场经济体的财政规则可能会受到侵蚀。许多政府还大力鼓励信贷扩张并放宽监管政策。虽然这些措施防止了 2020 年经济衰退期间的信贷紧缩，但私营部门的负债最终可能会转移到政府的资产负债表上，无论是在金融危机中，还是在长期低增长时期间接转移。前所未有的货币政策宽松对于稳定金融市场和降低借贷成本也是必要的。然而，一旦全球利率开始从历史低位上升，它们可能会暴露出偿付能力问题。短期内债务的急剧增加和宽松的财政控制增加了并非所有债务都用于生产目的的风险。其次，在 2020 年之前的每一次全球衰退五年后，全球政府债务继续攀升，占 GDP 的比重上升了 4-15 个百分点。总体而言，发达经济体在全球衰退后政府债务显着增加，而新兴市场和发展中经济体的情况则喜忧参半。此外，历史上对政府债务的预测往往会低估实际债务水平，在经济衰退期间误差尤其大。在大流行后增长和财政支持退出的帮助下，一些人可能希望全球政府债务在不久的将来能够企稳。然而，如果这一希望成为现实，与之前的事件相比，这在历史上将是不寻常的，特别是考虑到许多国家存在巨大的融资缺口和巨大的投资需求。第三，对于那些陷入债务困境的国家来说，成功解决可能比过去更加困难。具体而言，由于债权人基础比过去更加分散，而且债务报告缺乏透明度，未来的债务重组可能会更加复杂。此外，没有集体行动条款的政府债务遗留存量限制了它们在缓解更加分散的债权人基础所带来的问题方面的作用。过去，解决高额债务的延迟与产出和投资增长疲软有关，这增加了一种前景，即即使是较慢的债务解决方案也可能导致一些已经面临严重债务问题的国家失去十年的增长。解决创纪录高额债务的挑战表明，国家决策者和国际社会都迫切需要采取行动。国家政策制定者将需要改进政策框架以使债务可持续，并考虑解决债务问题的最佳方法 2债务如果变得不可持续。国际社会需要迅速而有力地采取行动，以确保第四波不会像之前的浪潮那样以新兴市场和发展中经济体的一连串债务危机而告终。这篇论文对文献做出了三个贡献。首先，它首次全面评估了大流行对债务的影响。一些研究在利率增长差异对发达经济体的影响的背景下讨论了最近的债务积累（Reis 2021）；其他人在解决债务问题的背景下讨论了 EMDE 中的债务积累（Bolton 等人，2021；G30 2021；Friedrich-Ebert-Stiftung 和 Consensus Building Institute 2021）；还有其他人探讨了大流行对公司债务的影响（ Aldasoro、 Hardy 和 Tarashev 2021； Brunnermeier 和 Krishnamurthy 2020）。 IMF (2021a, 2021b) 分析了疫情造成的政府债务积累及其对财政政策的影响。这些都没有提供对不同类型债务随时间演变的全面评估，也没有记录近期债务积累的全球、特定群体和区域层面。其次，本文首次分析了全球经济衰退后几年债务的演变。通常情况下，经济衰退后债务会增加。因此，在 2020 年全球经济衰退后可能对短期债务前景持乐观态度的决策者必须避免自满情绪。一些政策制定者可能倾向于仅依靠增长来降低债务，而另一些政策制定者则希望低利率有助于保持偿债的可控性。该研究还放大了先前工作的结果，这些结果表明国家层面的政府债务预测过于乐观（Estefania Flores 等人，2021a）。第三，本文通过详细讨论创纪录的债务水平和债务市场结构的变化所带来的新挑战，解释了为什么难以解决债务问题。一些较早的研究在大流行之前已经标记了其中一些问题（Essl 等人 2019；Gelpern 2016；Kose 等人 2020、2021）；本文提供了结构化分析，并记录了大流行如何放大它们。这很重要，因为它可以帮助政策制定者通过考虑这些挑战来为解决债务的潜在需求做好准备。本文的其余部分的结构如下。第二部分描述了大流行之前的债务积累程度，以及第四波债务与前三波债务的区别。第三节和第四节解释了第四波为什么会演变成海啸，因为大流行期间债务急剧增加，以及一些使持续的债务浪潮更加危险的具体因素。第五节讨论了与当前债务浪潮相关的一些新挑战，这些挑战使得未来的持久债务减免变得更加困难。第六节分析了前几次全球经济衰退后债务的演变，并讨论了 2020 年全球经济衰退后的近期债务前景。第七节侧重于应对快速债务积累事件的政策不作为的后果。第八节总结了政策教训。II.大流行之前：第四波债务积累在 COVID-19 大流行之前，从 2010 年开始，全球债务积累的第四波浪潮正在进行，其中 EMDE 的债务增长是 50 年来最大、最快和最广泛的（图 1）。 2019 年，全球债务已升至 GDP 的 233%，创历史新高，政府债务占 GDP 的比例达到创纪录的 84%（图 2；表 1）。在新兴市场和发展中经济体中，总债务已达到 GDP 的 180%，其中私人债务上升至 GDP 的 126%。这一增长主要但不完全是由中国推动的：在五分之四的新兴市场和发展中经济体中，2019 年的债务高于 2010 年，其中五分之二的债务占 GDP 的比例高出 20 个百分点。在低收入国家 (LIC)，总债务在 2010-19 年期间增加了 GDP 的 20 个百分点，到 2019 年底达到 GDP 的 72%。外债总额占 GDP 的比重上升了 12 个百分点 32010-19 年，2019 年占 GDP 的 36%。2019 年，超过 85% 的公共外债欠官方债权人，包括多边机构。按 EMDE 地区划分，债务增长最快的是东亚和太平洋地区（EAP），2010-19 年间，该地区的总债务增长了 GDP 的 78 个百分点，达到 GDP 的 238%，主要由中国推动（表 2）。不包括债务累积最为明显的中国，该地区的总债务比 2010 年增加了 GDP 的 21 个百分点，达到 GDP 的 114%-19. 在 EMDE 地区，政府债务增幅最大的是撒哈拉以南非洲（SSA），占 GDP 的比重上升了 25 个百分点，达到 GDP 的 53%，而拉丁美洲和加勒比（LAC）以及中东和北部非洲 (MNA) 的政府债务也增加了超过 GDP 的 20 个百分点。这一增长主要发生在 2014 年之后，很大程度上是由于这一时期大宗商品价格的急剧下跌，导致大宗商品出口国出现严重财政赤字，尤其是在这三个地区。相比之下，欧洲和中亚 (ECA) 的政府债务增幅最小，在 2010-19 年期间仅增加了 GDP 的两个百分点，达到 GDP 的 29%。唯一一个总债务减少的地区是南亚（SAR），在私营部门债务下降的推动下，该地区的 GDP 下降了 5 个百分点。 SSA 的私营部门债务也有小幅下降，尽管这被政府债务的大幅增加所抵消。虽然新兴市场和发展中经济体的总债务积累主要来自国内债权人，但这在很大程度上是由中国推动的，中国的总债务积累几乎全部来自国内。相比之下，在不包括中国的新兴市场经济体中，外部和国内债权人的贡献更为平等，总债务的三分之一是外部债权人。 2010 年至 2019 年期间，除中国外的新兴市场经济体的外债占 GDP 的比例上升了 9 个百分点，达到 2019 年底 GDP 的 38%，国内债务也上升了 1