2020 年 2 月 28 日全球股票研究我们中心案例的增长：瑞士信贷经济学家将 2020 年全球 GDP 增长预测下调至 2.2%，并将欧洲增长预测下调至 0.5%（分别从 Covid-19 爆发前的 2.7% 和 1.2%）。我们认为全球 GDP 可能达到 2%。最大的未知数是这是否意味着增长的永久性丧失，或者 V 型复苏是否会抵消增长的损失。要成为永久性损失，我们认为至少需要发生以下三个事件之一：商业模式必须改变（不太可能）；如果中国在 3 月底前恢复 70-80% 的工作，供应链将需要受到严重破坏（不太可能）（我们的亚洲团队估计恢复工作率为 75%，高于 2 月中旬的 39%）；或破产数量大幅增加（但中国人民银行实际上正在印钞并鼓励银行用它来抵消营运资金问题，3000 万中小企业可能能够通过网上银行获得资金）。我们假设欧洲没有面临大流行，感染的增长率低于早期中国的增长率。中国的财政应对措施以及中国和美国债券收益率的下降（导致新屋开工率上升 15%，三分之二的抵押贷款现在可以再融资）应该会在新病例达到顶峰时实现 V 型复苏。独立于病毒，美国经济增长的一些指标（例如综合采购经理人指数和职位空缺）一直处于“衰退”水平，但其他更可靠的指标与此不一致（例如我们自己的领先指标或美联储临近预报）。疫情是否得到控制？一些报告表明，湖北省的每日感染人数比峰值下降了 99%，这表明隔离是可行的。除中国外，增长率尚未稳定。我们认为我们现在处于感染和供应链影响的关键点。市场：在过去的流行病中，购买信号一直在每日感染高峰后的一周到一个月之间。平均而言，之前的健康恐慌使标准普尔指数下跌了 2-5%，而迄今为止的跌幅为 10%。反弹往往非常迅速（在 SARS 感染高峰后的 52 天内，NJA 的表现不佳得到了弥补）。我们的战术指标一直处于三年高位，快速移动的指标接近买入信号。我们认为投资者应该寻求长期策略，增长的反弹抵消了近期的打击、非常高的 ERP（7% 对 4.8% 的保证）以及非常宽松和支持性的货币和流动性条件。地区：鉴于与其他地区相比，欧洲大陆的政策应对潜力有限、欧元不是安全价值、开放经济、高工资增长、糟糕的收益修正以及威胁和行业调整后的市盈率并不具有吸引力，我们认为欧洲大陆减持。我们坚持增持创业板（货币和部分股票估值相对于发达市场的估值已回到 1997 年亚洲危机的水平），尤其是中国。我们将美国带回战术基准，因为它是最具防御性的市场。部门：我们喜欢周期性防御性股票（饮料、特许经营权），而一些防御性股票看起来太便宜（烟草和德国房地产）。欧元周期指数继续以 45 的 PMI 定价（意味着 GDP 增长为 0%）。我们在战术上将制药提升到基准。如果全球大流行怎么办：如果停摆与中国类似，我们估计欧洲 GDP 将在一个季度内下降 4%，使 PMI 降至 40 或更低，但欧洲的政策反应疲软意味着其中很大一部分可能是永久性的。如果发生全球大流行，当我们对模型进行压力测试并假设与中国类似的政策反应时，标准普尔指数会跌至 2,500 美元左右。研究分析师安德鲁·加思韦特44 20 7883 6477罗伯特·格里菲思44 20 7883 8885尼古拉斯·维伦泽克44 20 7883 6480梦园44 20 7888 0368阿西姆·阿里44 20 7883 2480蒂莫西·奥沙利文44 20 7888 9803全球股票策略Covid-19 – 下一步是什么？投资策略 |战略报告包含重要披露、分析师认证、F 非美国分析师。美国披露：瑞士信贷做并寻求做生意，投资者应该意识到该公司可能存在利益冲突，可以将本报告视为做出投资决定的唯一因素。 2020 年 2 月 28 日2目录Covid-19 的影响：我们认为增长在很大程度上被推迟，而不是丢失的4风险一：欧洲追求中国式的经济关闭下27风险二：中国房地产崩盘价格29风险 3：美国经济：前瞻数据疲软、外部前景疲弱和美元力量30市场影响32 2020 年 2 月 28 日3日本 - 制造业采购经理人指数新订单美国综合PMI新订单美国实际 GDP 增长，推迟了第一季度（rhs）Covid-19 – 下一步是什么？在中国境外出现一连串新病例（包括意大利和韩国的爆发）后，过去几天风险资产出现大幅抛售，投资者对疫情即将得到控制的希望破灭。在本报告中，我们讨论了与 Covid-19 爆发相关的中心案例和风险案例。中心案例2003 年 SARS 爆发使中国全年 GDP 减少了约 1%。鉴于中国政府的强烈反应（限制旅行、关闭工厂等），Covid-19 的经济影响可能至少是 SARS 的两倍，并应使全年 GDP 下降约 2%，对我们而言全球战略团队估计。由于中国现在占全球 GDP 的比重为 16%，而在 SARS 危机时仅为 4.4%，仅对中国的影响就应该会使全球 GDP 减少 0.4% 左右，并将 2020 年全球 GDP 增长率降低至 2.2%根据我们的估计。然而，这只是中国的影响，随着病毒继续传播（例如在意大利、韩国和日本），全球经济影响可能会更大。欧洲尤其令人担忧，疫情爆发前第四季度的 GDP 同比仅增长 0.9%。与美国相比，欧洲的货币灵活性非常小（因此，在全球大流行中，欧元实际上可能会升值），而普惠制和黑色零意味着财政反应将很晚。我们的经济学家已经将 2020 年欧元区 GDP 增长率下调至 0.5%（旅游业占欧元区 GDP 的 3.9%，如果包括与这些行业密切相关的所有部门，则上升至 GDP 的 10.3%，请参阅附录）。如下文所强调的，日本今年的 PMI 开局非常惨淡。两者都表明全球 GDP 增长可能在 2% 左右。与此无关，美国综合 PMI 新订单已经跌至 2009 年系列开始以来的最低水平，而日本 PMI 新订单跌至七年低点——这是在近期中国以外感染病例增加之前。图 1：日本制造业新订单下降至 图 2：美国综合 PMI 与 GDP 增长一个 7 年低的 637066558460253554843美国 - 综合 PMI 新订单382012201320142015201620172018202050045-240-43530-619972002200820142020资料来源：Refinitiv、瑞士信贷研究资料来源：Refinitiv、瑞士信贷研究 2020 年 2 月 28 日4ISM 新订单、80% 的服务、20% 的制造业美国实际 GDP 增长，推迟了第一季度（rhs）从表面上看，这令人担忧，但我们发现大多数其他领先指标似乎并未反映出这一弱点。诚然，我们首选的美国 GDP 增长指标（ISM 服务新订单和 ISM 制造业新订单的混合）是，不可否认，根据最新的可用数据，仍与 2% 的 GDP 增长保持一致，我们的美国增长领先指标和滞后指标一直处于中性水平（虽然滚动）。我们还要注意到亚特兰大联储和纽约联储对第一季度的 GDP 预估分别为 2.6% 和 2.01%。我们认为，长期衰退的先决条件包括资产负债表去杠杆化（银行或企业）、工资大幅增长（导致企业利润率下降和央行收紧政策）或商品冲击（导致通货膨胀——在 1970 年代导致全球储蓄率大幅上升）。我们目前看不到任何这些催化剂。图 3：美国 ISM 制造业和非制造业的综合意味着 c2%生长图 4：领先和滞后指标已回升至正常水平6863585348433833199720002003200620092012201520195.84.83.82.81.80.8-0.2-1.2-2.2-3.2-4.22.502.001.501.000.500.00-0.50-1.00-1.50-2.00-2.501993199720012006201020152019资料来源：Refinitiv、瑞士信贷研究资料来源：Refinitiv、瑞士信贷研究Covid-19 的影响：我们认为增长在很大程度上被推迟，而不是丢失根据瑞士信贷中国策略师 Edmond Huang 的说法，平均复工率从 2 月 14 日的 39% 上升到 2 月 24 日的 75% 左右，大多数省份都有所改善（见中国复工 - 2 月 25 日第 3 周） .此外，中央政府一直在出台支持企业复工的政策，习主席特别指出，应优先考虑对全球供应链和生产最重要的企业（南华早报，2月21日）。在我们看来，中国的大部分消费和投资只是推迟，而不是流失。只有在商业模式发生重大变化、供应链严重中断或破产率大幅上升（进而影响投资和就业）时，才会失去增长。我们依次讨论这些：1.商业模式的变化Covid-19 的影响是暂时的，不应导致公司重新考虑其商业模式和供应链。贸易战、新兴市场工资上涨和新技术（例如 3D 打印）已经在一定程度上推动了岸上的发展，但在我们看来，病毒不太可能加速这一进程。 （毕竟，如果影响是全球性的，多元化也无济于事。）领导滞后周期加权指标 - 美国 2020 年 2 月 28 日从 4.15% 到 4.05%，五年利率从52.供应链我们不太担心需求中断（因为消费可以推迟或推到网上），而是供应链中断可能对增长造成更持久的打击。与我们的分析师交谈时，我们发现供应链的可见性通常不高，但从广义上讲，如果到 3 月底产量恢复到正常水平的 70-80%，则应避免短缺。如上图所示，中国的产量似乎有 62% 恢复到正常水平，因此到 3 月底应达到 80%。 零售：我们的零售分析师 Simon Irwin 强调，受影响最大的公司是那些需要空运的公司（例如 Boohoo）。例如，Inditex 拥有大约 90 到 100 天的库存（这些库存集中在西班牙，然后运往适当的目的地）。大多数其他零售商都有大约三个月的库存。在西蒙看来，如果产量在 3 月初恢复到正常水平的 50%，到 3 月底恢复到 80%，则不太可能出现普遍短缺。西蒙还强调，中国政府一直在鼓励那些对国际供应链很重要的公司生产正常化，而牺牲服务国内市场的公司。在某些领域，中国几乎没有替代供应，特别是在玩具或DIY等领域。 资本货物：我们的分析师没有看到任何重大影响。据我们的团队称，飞利浦有 52 天的库存（在集团层面），是其供应链中暴露程度最高的欧洲资本货物公司之一。 汽车：媒体（JVC 和 JLR）出现了一些引人注目的干扰。尽管如此，我们的亚洲汽车分析师王斌认为，大多数汽车和汽车零部件公司已经恢复生产，并可能在两周内完全恢复。因此，问题是需求之一，而不是供应。 半决赛：以富士康为例，该公司表示打算恢复正常生产的50%（意味着低于目前的水平），其客户的预测意味着4月份将恢复正常生产。我们的分析师强调，半成品公司在 2 月中旬有 4 到 7 周的库存，这意味着 3 月中下旬将是关键时期。3.破产通过裁员和减少投资，跨行业破产率上升可能对经济增长造成严重和永久性的打击。标准普尔强调，长期的拐点可能导致 11.5% 的中国贷款变得“有问题”（即不良或延迟）（英国《金融时报》，2 月 24 日）。去年年底，中国报告的不良贷款率不到2%。然而，正如我们在下面讨论的，政策反应可能会阻止破产数量的大幅增加，银行已经为其不良贷款拨备了 186%。事实上，中国人民银行正在印钞票，这些钱将流向国有银行，旨在缓解营运资金问题。明显的未知数是中国的 3000 万中小企业能否从银行获得营运资金。我们怀疑，鉴于在线融资的复杂性，中小企业应该能够获得银行信贷。我们也看到了强有力的政策回应中国政府已明确表示愿意尽一切努力防止营运资金或不良贷款危机。措施包括： 央行刺激：据英国《金融时报》（2月20日）报道，中国人民银行会同其他金融监管机构推出30项政策措施，支持受疫情影响较大的企业，特别是小微企业、民营企业和制造业。具体而言，中国人民银行向大型银行和重点受灾省份的地方银行提供3000亿元专项贷款，并下调一年期贷款最优惠利率4.80% 至 4.75%。而且，陈雨露， 2020 年 2 月 28 日6中国人民银行副行长周一表示，中国将在存款准备金率方面采取更具活力的方式，市场参与者预计在本周末之前会下调存款准备