财报点评：汽车业务高速增长，新能源车市占率持续提升

营业收入增长 38%，归母净利润同比下降 28%。公司 2021 年实现营收 2161亿元，同比增长 38%；毛利润 281 亿元，同比减少 7%；归母净利润 30.5 亿元，同比减少 28%；毛利率/净利率分别为 13.0%/1.4%，同比减少 6.4/1.3pct。 2021 年四季度营收 710 亿元，同比增长 38%，环比增长 31%；毛利润 93 亿元，同比增长 9%，环比增长 29%；归母净利润 6 亿元，同比减少 27%，环比减少53%；毛利率/净利率分别为 13.1%/0.8%，同比减少 3.5/0.7pct，环比减少0.2/1.5pct。 三大业务稳定增长，毛利下行主因成本压力和结构变化。2021 年公司汽车/手机 / 电池业务营收分别为 1,124.9/864.5/164.7 亿元 ， 同比增长34%/44%/36%，占主营业务收入的 52%/40%/8%。由于公司汽车、电池等业务的重要原材料价格如碳酸锂等大幅上涨，营业成本同比增幅近 50%。三大业务毛利率分别下降 7.8/3.6/8.2pct 至 17.4%/7.6%/11.9%，整体毛利率下降6.4pct 至 13.0%。 期间费用控制较好，资产减值影响净利润。2021 年公司销售/管理/研发/财务费用分别为 60.8/57.1/79.9/17.9 亿元，占收入比重为 3%/3%/4%/1%，销售和管理费用率同比持平，研发和财务费用率均同比降低 1pct，费用率合计同比降低 2pct。2021 年公司归母净利率为 1.4%，同比降低 1.3pct，除了受到毛利率下降的影响，还因公司全年计提资产减值损失/信用减值损失8.6/3.9 亿元，合计金额 12.5 亿元。我们推测与公司光伏业务的存货以及资本化的研发投入减值有关。 新能源车趋势向好 ， 公司市占率领跑行业 。 2021 年中国产销汽车2,608.2/2,627.5 万辆，同比增长 3.4%/3.8%。其中，新能源车市场呈现爆发式增长，全年产销 354.5/352.1 万辆，均同比增长约 1.6 倍。2022 年 3 月前三周渗透率高达 30%，年底有望突破 40%。公司 2021 年销售新能源乘用车59.3 万，同比高增 2.3 倍，其中纯电乘用车/插混乘用车销售 32.0/27.3 万辆，同比大增 1.4/4.7 倍。截至 2022 年 2 月，公司纯电乘用车/插混乘用车市占率高达 18%/59%，行业龙头地位稳固。 风险提示：原材料价格大幅上涨，疫情反复和芯片紧缺影响产能释放和交付，新车型销量不及预期。 投资建议：考虑到 2022 年原材料价格持续上涨、局部地区疫情反复的影响，我们下调 2022 年的盈利预测，预计 22/23/24 年 EPS 为 2.20/4.24/7.60 元（原为 3.02/4.02/6.52 元），维持“增持”评级。 盈利预测和财务指标 营收增长 38%，归母净利润同比下降 28%。公司 2021 年实现营收 2,161.4 亿元，同比增长 38%；毛利润 281 亿元，同比减少 7%；归母净利润 30.5 亿元，同比减少28%；毛利率/净利率分别为 13.0%/1.4%，同比减少 6.4/1.3pct。2021Q4 营收 709.5亿元，同比增长 38%，环比增长 31%；毛利润 93.1 亿元，同比增长 9%，环比增长29%；归母净利润 6.0 亿元，同比减少 27%，环比减少 53%；毛利率/净利率分别为13.1%/0.8%，同比减少 3.5/0.7pct，环比减少 0.2/1.5pct。 表1：比亚迪 2021 年及 2021Q4 业绩摘要 图1：比亚迪年度营业收入及同比 图2：比亚迪单季度营业收入及同比 图3：比亚迪单季度营业收入及同比 图4：比亚迪单季度归母净利润及同比 三大业务稳定增长，毛利下行主因成本压力和结构变化。2021 年公司汽车/手机/电池业务营收分别为 1,124.9/864.5/164.7 亿元，同比增长 34%/44%/36%，占主营业务收入的 52%/40%/8%。虽然各业务收入均有较高增长，但由于公司汽车、电池等业务的重要原材料价格如碳酸锂等大幅上涨（2021 年内涨幅达 4.4 倍至 27.8万元/吨，年初至今涨 62%至 50.4 万元/吨），营业成本同比增幅近 50%，导致各业务毛利润低于去年 ， 三大业务毛利率分别下降 7.8/3.6/8.2pct 至17.4%/7.6%/11.9%。另外，2021 年公司毛利率较高的汽车业务收入占比降低 2pct，而毛利率较低的手机业务收入占比提升 2pct，收入结构的变化导致整体毛利率下降 6.4pct 至 13.0%。 图5：比亚迪主营业务收入结构（亿元） 图6：2021 年比亚迪主营业务收入构成 图7：比亚迪营业成本及同比 图8：电池级碳酸锂均价 图9：比亚迪主营业务及整体毛利率 费用稳健且改善，计提减值影响净利率走低。2021 年公司销售/管理/研发/财务费用分别为 60.8/57.1/79.9/17.9 亿元，占收入比重为 3%/3%/4%/1%，销售和管理费用率同比持平，研发和财务费用率均同比降低 1pct，费用率合计对业绩改善2pct。2021 年公司归母净利率为 1.4%，同比降低 1.3pct，除了受到毛利率下降的影响，还因公司在谨慎性原则下大幅计提减值损失。2021Q4 公司一次性计提资产减值损失/信用减值损失 6.2/2.8 亿元，同比 33%/-47%，影响 Q4 盈利 1.3pct，全年资产减值损失/信用减值损失 8.6/3.9 亿元，合计对净利润影响 12.5 亿元。 资产减值损失主要是存货跌价损失，信用减值损失主要是应收款项坏账。 图10：比亚迪四费率 图11：比亚迪毛利率及净利率 表2：比亚迪 2021 年及 2021Q4 减值损失情况 新能源车趋势向好，公司市占率领跑行业。2021 年中国产销汽车 2,608.2/2,627.5万辆，实现逆势增长 3.4%/3.8%。其中，新能源车市场呈现爆发式增长，全年产销 354.5/352.1 万辆，均同比增长约 1.6 倍。2021 全年渗透率大幅攀升 8pct 至13.4%，其中 12 月渗透率 19.1%，2022 年 3 月前三周渗透率高达 30%，年底有望突破 40%。公司 2021 年销售新能源乘用车 59.3 万，同比高增 2.3 倍，其中纯电乘用车/插混乘用车销售 32.0/27.3 万辆，同比大增 1.4/4.7 倍。截至 2022 年 2月，公司纯电乘用车/插混乘用车市占率高达 18%/59%，遥遥领先行业。 图12：中国新能源乘用车销量及渗透率 图13：比亚迪新能源乘用车及市占率 图14：比亚迪纯电乘用车销量及市占率 图15：比亚迪插混乘用车销量及市占率 车型矩阵丰富，纯电&插混“两条腿齐步走”。2021 年公司纯电乘用车销量主要由汉 EV/秦 PLUS EV/元 EV 贡献，插混车型销量主要由秦 PLUS DM/宋 DM/唐 DM 贡献。据统计，中国约有 60%家庭没有汽车，公司将 DMI 混动系列车型定位为家庭首购高性价比车，可油可电的动力配置能满足大多数家庭出行使用场景，纯电车型则定义为家庭增购车型，满足消费升级需求，因此公司预计未来 PHEV 与 EV 车型销量比约为 6:4。公司在售车型中，比亚迪汉的热度最高，DM 加持后预计月销量达 3 万；纯电车型元 PLUS 和海豚供不应求，目前订单 3 万/月，远超 0.5 万/月的预期，受产能限制现月交付只有 1 万左右。2022 年公司将陆续推出王朝系列车型汉 DM-i/DM-p、唐 DM-i/DM-p 和改款车型，海洋系列车型海豹、海狮和海鸥，军舰系列车型驱逐舰、巡洋舰和登陆舰，以及腾势品牌和高端品牌的车型等，丰富的车型矩阵将助力公司冲击年销量 200 万辆的目标。 图16：2021 年比亚迪乘用车在售车型单月销量统计 表3：比亚迪 2022 年新车规划 研发投入稳中有升，公司技术储备充足。2021 年公司研发支出合计 106.3 亿元，同比增长 24%，其中汽车/手机/电池项目各投入 51.5/33.0/21.8 亿元。2021 年末研发人员共计 40,382 名，研发人数占比为 14%。公司目前已实现 DM-i 超级混动、刀片电池和 e 平台 3.0 技术共同发力，未来将继续在此基础上逐步叠加新技术。 在 e 平台 3.0 的新车型中将运用 C2B（Cell to Body）技术，将电芯作为高强度结构件提高车辆扭转强度和抗压度；在 DMI 超级混动方面将推出更低能耗和更长续航的车型；刀片电池端降本是研发重点，通过对 BOM 设计改进而减少国内卡脖子原材料的使用，通过结构优化提升能量密度等。 图17：比亚迪研发支出及同比 图18：比亚迪研发人数及占比 表4：比亚迪主要研发项目概况 投资建议：DMI 产能不断爬坡，比亚迪汉持续热销，秦 PLUS BEV、元 EV 等车型市场反应热烈，海洋家族首款车型海豚上市至今保持热销，公司业绩持续向好。2022年，公司海洋系列、王朝系列、军舰系列均有重磅车型推出，在纯电、插混两大新能源赛道上全面发力。考虑到原材料价格持续上涨、汽车行业供应链不稳定、局部地区疫情反复的影响，我们下调 2022 年的盈利预测，预计 22/23/24 年公司的归母净利润为 64/123/221 亿元 ， 对应 EPS 为 2.20/4.24/7.60 元 （ 原为3.02/4.02/6.52 元），维持“增持”评级。 表5：可比公司估值表 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元）