1/ 10 请务必阅读正文后的免责声明 远东研究·违约研究 2022年3月31日 违约形势边际缓和，风险预警能力还需提升 ——国有企业债券违约现象解析 作者：简尚波 邮箱：research@fecr.com.cn 2015年以来，国有企业违约持续引发市场关注，乃至推动治理逃废债等制度建设，表明该问题具有研究重要性。本文选取2015年1月至2022年3月（考察期）国有企业违约债券作为研究重点，从近年国企债券违约态势变化、违约区域与行业分布、违约风险预警、地方政府支持与评级服务建设等方面做了探讨。 2015-2017年、2018-2021年，历年国企债券违约规模（按债券只数、违约时余额）均大致出现倒V型变化，2020年是国企违约高峰年，主因北大方正、华晨汽车等批量债券违约。2021年以来，信用债市场国企违约现象大减，2022Q1仅1只国企债券违约（2020Q1、2021Q1分别为25只、20只），反映信用债市场国企违约风险趋减，与近期稳增长政策下的国民经济恢复局面相称。 从区域分布看，考察期有18个省份国企债券违约，未违约的省份包括：广东、江苏、山东、福建、重庆、浙江、黑龙江、贵州、甘肃、西藏、宁夏 等地。国企违约债券空间分布部分受到存量国企债券区域分布影响，但主要取决于各地国企信用状况差异等因素。从行业分布看，计算机、汽车、商贸、电子、交通运输、房地产等行业国企违约只数或违约时余额较大；计算机、汽车等行业国企违约受个案影响较明显；绝大部分行业国企违约风险偏低。 2018年以来首次违约的66只国企违约债券、134只非国企违约债券违约前不同时点投机级债券数量占比变化对比显示，国有企业信用评级符号的违约预警功能明显相对非国企较弱。国企首次违约样本券违约前1 个月仍有近3/4未见下调至投机级，甚至违约前3天仍有超过40%样本券的市场评级为投资级状态。 我国国企债券违约案例表明，很多企业股东实力较强且曾获得地方政府等支持，但仍发生债券违约且违约前评级符号预警功能不强，表明评级机构加强评级技术建设，审慎考虑股东或地方政府支持因素的重要性。 摘 要 相关研究报告： 1.《新增债券违约率大幅下降，关注房企展期债券后续状态——2021年第四季度信用债违约分析》，2022.1.13 2.《海外激进扩张致资金支出高企，负面事件频发引再融资困难——山东岚桥违约案例分析》，2021.12.10 3.《近期中国信用债违约形势变化浅析》，2021.12.09 4.《新增债券违约率上升，继续关注房企违约风险--2021年第三季度信用债违约分析》，2021.10.14 2/ 10 请务必阅读正文后的免责声明 远东研究·违约研究 2022年3月31日 2015年以来，我国信用类债券市场的国有企业债券违约一直牵动着金融市场神经，包括永煤控股、华晨汽车、北大方正等违约事件引起发了金融市场广泛关注，触动了投资界对于“国企信仰”的反思，部分违约案例从某种程度上推动了关于打击逃废债等相关制度建设完善的步伐，这些方面都表明了强化国企债券违约问题研究的重要性。本文选取2015年1月至2022年3月国有企业违约债券作为研究重点，从近年国企违约态势变化、结构特征、风险预警、股东支持等方面做了探讨。 一、违约态势变化 我国债券市场国有企业违约自2015年开始出现，其违约走势大致与信用债市场各类企业整体违约走势有一定的同步性，比较明显的是2015-2017年、2018-2021年，国企与全体企业违约规模（按债券只数、违约时余额）均大致出现倒V型变化，如图1、图2所示。 其中，从发生违约的债券只数来看，2020年度国企违约债券累计63只，同比增长186.36%，创历史高峰。从宏观来看，2020年度国企违约受到新冠肺炎疫情及其防控影响，全年GDP增速从6%下滑至2.3%。从微观来看，2020年度国企债券违约规模大涨，主要受到了北大方正、华晨汽车等企业债券批量违约的影响（如图2所示）。 图1：历年债市全体企业违约、国企违约形势变化 注：1.2022Q1统计截至3月26日，下同；2.对于国企违约债券当年反复违约的，取当年末次违约时余额。 资料来源：Wind资讯，远东资信整理 050100150200250只国有企业违约债券只数全体企业违约债券只数0200400600800100012001400160018002000亿元国有企业违约债券违约时余额全体违约债券违约时余额 3/ 10 请务必阅读正文后的免责声明 远东研究·违约研究 2022年3月31日 图2: 2020年度国企债券违约构成 注：“债券违约时余额合计（左轴）”系该企业2020年发生违约的所有债券末次违约时余额的合计值。 资料来源：Wind资讯，远东资信整理 2021年以来，信用债市场国企违约现象大幅减少：2021年违约国企数量为11家、违约债券28只、违约次数32次、违约（取最近1次违约）时余额383.81亿元，分别较上年各指标数据下降21.43%、下降55.56%%、下降52.94%、下降51.13%，反映 信用债市场的国企违约风险状况边际改善。进入2022年，国内新冠肺炎疫情再度趋于严峻，但在稳增长政策等带动下，我国宏观经济恢复势头良好，1-2月工业生产和投资消费增长加快，进出口增势良好，就业物价总体稳定，创新驱动态势明显，高质量发展稳步推进。Wind资讯显示，国民经济稳增长态势下，2022年一季度（统计截至3月26日）债券市场仅有1只国企债券（17华阳01，发行人中国华阳经贸集团2018年9月份首次违约）违约。 图3：国企首次违约情况变化 资料来源：Wind资讯，远东资信整理 0510152025050100150200250300350400只亿元债券违约时余额合计(左轴)违约债券只数-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%01234567892015201620182019202020212022Q1家首次违约国有企业数量首次违约国有企业数量同比 4/ 10 请务必阅读正文后的免责声明 远东研究·违约研究 2022年3月31日 下文以2015年1月至2022年3月（统计至3月26日）为 考察期，对我国国企债券违约现象予以进一步梳理和分析。 二、区域分布 图4显示，考察期有18个省级行政区的国有企业债券违约，未发生国企债券违约的省份包括：广东、江苏、山东、福建、浙江、重庆、黑龙江、贵州、甘肃、西藏、宁夏 等地。 从国企债券违约次数来看，北京、辽宁、天津、四川、青海、上海等地次数较多。图4、图5综合显示，我国国企违约债券的区域分布与国企信用债存量的区域分布从总体上并不明显相关，我国国企违约债券空间分布部分受到存量国企债券区域分布的影响，但主要取决于各地国有企业信用状况差异等因素。 图4：考察期各省级行政区国企债券累计违约情况 注：“违约时余额（左轴）”系该省级行政区在考察期内发生国企债券违约的所有债券末次违约时余额。 资料来源：Wind资讯，远东资信整理 图5：各省六大存量国企信用债规模比较——截至2021年底 注：六大存量国企信用债包括发行人属于国企的公司债、企业债、短融券、中票、定向工具、资产支持证券。 资料来源：Wind资讯，远东资信整理 01020304050600100200300400500600700只亿元违约时余额(左轴)违约债券只数0100002000030000400005000060000700000100020003000400050006000江苏北京浙江广东山东上海四川湖南江西湖北福建天津贵州重庆安徽河南陕西山西广西云南河北新疆甘肃辽宁吉林未分类内蒙古黑龙江香港宁夏青海海南西藏亿元只债券只数债券余额 5/ 10 请务必阅读正文后的免责声明 远东研究·违约研究 2022年3月31日 其中，北京违约国企主要集中于计算机、商贸、电子领域，主要包括北大方正、紫光集团、华阳经贸。北京国企违约规模较大，与北大方正等主要违约企业债券批量违约有关。辽宁违约国企主要集中于汽车、钢铁领域，主要包括华晨汽车、东北特钢。上海违约国企主要为云峰集团，从事商贸业。山西违约国企为中煤集团山西华昱能源有限公司，从事煤炭行业。总体上而言，不少省份的国企债券违约主要集中于个别企业，部分省份的国企违约现象还当地产业结构有一定的关联。 表1：考察期部分地区主要违约国企情况 省份 违约债券只数 主要违约企业 违约企业隶属产业 主要违约企业违约债券只数 主要违约企业违约债券只数占比 北京 48 北大方正集团、中国华阳经贸集团、紫光集团 计算机、商贸、电子 43 89.58% 辽宁 33 华晨汽车集团、东北特殊钢集团 汽车、钢铁 29 87.88% 天津 14 天津房地产集团、天津航空、天津融诚物产能源资源发展有限公司 房地产、交通运输、 商贸 11 78.57% 四川 10 四川省煤炭产业集团 采掘 8 80% 上海 8 上海云峰（集团）有限公司 商贸 7 87.50% 青海 6 青海省投资集团、青海盐湖工业股份有限公司 有色金属、化工 6 100% 海南 6 海口美兰国际机场有限责任公司 交通运输 6 100% 河北 5 保定天威集团有限公司 电气设备 4 80% 资料来源：Wind资讯，远东资信整理 三、行业分布 图6：考察期各行业国企违约债券统计 注：违约债券余额取考察期该行业国企债券最近一次违约时余额合计值。 资料来源：Wind资讯，远东资信整理 050100150200250300350400计算机汽车商业贸易电子交通运输房地产钢铁化工电气设备采掘综合有色金属建筑装饰机械设备农林牧渔通信传媒公用事业未分类亿元违约债券余额051015202530计算机商业贸易汽车钢铁交通运输采掘电子有色金属建筑装饰电气设备房地产机械设备综合化工公用事业农林牧渔未分类传媒通信只违约债券只数 6/ 10 请务必阅读正文后的免责声明 远东研究·违约研究 2022年3月31日 考察期内，以最近一次违约时债券余额统计，国企债券违约以计算机、汽车、商贸、电子、交通运输、房地产等行业余额较大；以违约债券只数统计，国企债券违约以计算机、商贸、汽车、钢铁、交通运输、采掘行业等居多。 其中，房地产国企自2020年发生违约，2021年达到违约高峰，受到了房地产行业融资政策边际趋严影响。计算机行业国企违约主要集中在2020年，且主要受北大方正违约影响。商贸行业国企违约具有相对较强的连续性，2015至2022年都