2021年报点评：包装水稳健，茶饮料亮眼，关注2022年成本压力

证券研究报告·公司点评报告·食物饮品(HS) 东吴证券研究所 1 / 3 请务必阅读正文之后的免责声明部分 农夫山泉（09633.HK） 2021年报点评：包装水稳健，茶饮料亮眼，关注2022年成本压力 2022年03月31日 证券分析师 汤军 执业证书：S0600517050001 021-60199793 tangj@dwzq.com.cn 研究助理 宋小雯 执业证书：S0600121070062 songxw@dwzq.com.cn 股价走势 市场数据 收盘价(港元) 42.70 一年最低/最高价 33.85/52.65 市净率(倍) 23.15 港股流通市值(百万港元) 214,980.26 基础数据 每股净资产(港元) 1.84 资本负债率(%) 43.32 总股本(百万股) 11,246.47 流通股本(百万股) 5,034.67 相关研究 《农夫山泉(09633.HK:)：2021半年报点评：成本控制良好，双引擎持续驱动，业绩超市场预期》 2021-09-02 《农夫山泉(09633.HK:)：受益PET价格下行，全年盈利超预期》 2021-03-26 《农夫山泉(09633.HK:)：DCF视角下，农夫山泉高估了吗？》 2020-12-03 增持（维持） [Table_EPS] 盈利预测与估值 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 29,696 34,868 40,850 46,793 同比（%） 29.8% 17.4% 17.2% 14.6% 归属母公司净利润（百万元） 7,162 7,408 9,501 11,211 同比（%） 35.7% 3.4% 28.2% 18.0% 每股收益-最新股本摊薄（元/股） 0.64 0.66 0.84 1.00 P/E（现价&最新股本摊薄） 54 53 41 35 [Table_Summary] 事件：2021年公司实现营收296.96亿元（yoy+29.8%），归母净利71.62亿元（yoy+35.7%）。2021H2实现营收145.22亿元（同比+28.1%，环比-4.3%），归母净利31.49亿元（同比+30.5%，环比-21.5%），超市场预期。公司拟派发期末股息0.45元/股。 投资要点 ◼ 分产品看：双引擎持续驱动，茶饮料表现亮眼。 1）包装饮用水增长稳健，大包装水持续高增，年内推出长白雪新品进军3元水。2021年实现收入170.58亿元（yoy+22.1%），EBIT率38.55%（yoy+2.35pct），其中21H2营收同增18.6%，疫情扰动下仍表现稳健。 2）茶饮料全年实现营收45.79亿元，录得48.3%的亮眼增速，21H2增长61.1%。2021全年/2021H2的EBIT率分别为40%（yoy-2.52pct）/36.1%（yoy-4.69pct）。公司针对茶π、东方树叶投放各类营销活动，同时推出新口味吸引消费者。2021H2推出的打奶茶在冬季销售亮眼，获得消费者认可。 3）功能饮料方面，2021实现营收36.95亿元（yoy+32.35%），2021H1/H2的EBIT率分别同比提升4.03/4.99pct。等渗系列主要面向专业渠道，打开运动市场。期待新品培育进一步贡献增量。 4）果汁饮料全年营收26.14亿元（yoy+32.18%），EBIT率19.26%（yoy-0.7pct）。高浓度果汁符合未来健康化趋势。 5）其他产品全年营收同增66%，主要系苏打气泡水符合消费趋势，销量良好。 ◼ 2021年提前锁价PET，2022年或将面临成本压力。2021年得益于提前锁价PET，有效控制成本，毛利率同比提升0.41pct至59.46%。2022年以来，PET、包材、能源价格均显著上升，包装饮用水和饮料行业面临成本上升压力。公司持续滚动进行原料锁价，但2022年仍或面临毛利率下滑。2021年销售费用率24.36%（yoy+0.27pct）,行政费用率5.9%（yoy+0.11pct）,其他开支和财务费用比率分别同比下降0.62/0.17pct。2021年公司归母净利率24.12%（yoy+1.05pct），其中2021H2同比提升0.39pct至21.68%。 ◼ 股权激励绑定团队，为长期发展续航：2021年底公司发布股权激励计划，拟向不超过120名员工授予股权激励。激励于2022/2023/2024年4月底分别授予40%/30%/30%。员工激励计划将有效绑定核心团队，促进公司业务可持续发展。 ◼ 盈利预测与投资评级：公司拥有强大的产品力和渠道力，并持续推新，促进全品类双引擎发展。我们将2022-2023年营收从340.4/397.6亿元上调至348.7/408.5亿元，预计2024年营收为467.93亿元，2022-2024年对应增速为17.4%/ 17.2%/14.6%。考虑到2022年可能面临的成本压力，我们预计2022/2023年归母净利润为74.1/95.0亿元（前值为78.5、92.3亿元），预计2024年归母净利润为112.1亿元，2022-2024年对应增速为3.4%/ 28.2%/ 18%，当前股价对应动态PE 53/ 41/ 35倍。看好公司发展，维持“增持”评级。 ◼ 风险提示：食品安全风险、行业竞争加剧风险、宏观经济波动风险。 -35%-28%-21%-14%-7%0%7%14%21%28%35%2021/3/312021/7/302021/11/282022/3/29农夫山泉恒生指数 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 公司点评报告 2 / 3 农夫山泉三大财务预测表 [Table_Finance] 资产负债表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 利润表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产 17,835 20,997 28,420 39,009 营业收入 29,696 34,868 40,850 46,793 现金 14,783 15,264 23,685 31,805 减:营业成本 12,040 15,471 17,073 19,372 应收账款 476 479 640 642 毛利 17,656 19,397 23,778 27,420 存货 1,809 3,701 2,380 4,520 其他收入及收益 874 1,046 1,226 1,404 其他流动资产 767 1,553 1,715 2,042 销售及分销开支 7,233 8,386 9,804 11,043 非流动资产 15,060 17,628 19,842 22,112 行政开支 1,751 1,987 2,328 2,620 固定资产 12,800 16,333 18,417 20,536 其他开支 139 140 141 143 无形资产 65 66 74 87 财务费用 53 52 61 70 其他非流动资产 2,195 1,230 1,350 1,489 除税前利润 9,354 9,878 12,668 14,948 资产总计 32,896 38,624 48,262 61,122 减:所得税费用 2,193 2,469 3,167 3,737 流动负债 11,589 12,181 13,436 15,085 少数股东损益 0 0 0 0 短期借款 2,500 2,500 2,414 2,414 归属母公司净利润 7,162 7,408 9,501 11,211 应付账款 1,153 1,390 1,416 1,768 EBIT 9,407 9,930 12,729 15,018 其他流动负债 7,936 8,291 9,606 10,903 EBITDA 11,695 12,608 15,847 18,620 非流动负债 565 559 559 559 长期借款 0 0 0 0 其他非流动负债 565 559 559 559 负债合计 12,154 12,740 13,995 15,644 少数股东权益 0 0 0 0 归属母公司股东权益 20,742 25,884 34,267 45,477 负债和股东权益 32,896 38,624 48,262 61,122 现金流量表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 重要财务与估值指标 2021A 2022E 2023E 2024E 经营活动现金流 11,116 7,997 14,958 13,993 每股收益(稀释，元) 0.64 0.66 0.84 1.00 投资活动现金流 -1,157 -4,725 -5,331 -5,872 发行在外股份(百万股) 11,246 11,246 11,246 11,246 筹资活动现金流 -1,791 -2,233 -1,205 0 ROIC(%) 52.54% 42.73% 44.85% 40.94% 汇率变动影响及其他现金流调整 0 0 0 0 ROE(%) 39.53% 31.78% 31.59% 28.12% 现金净增加额 8,168 1,040 8,422 8,120 毛利率(%) 59.46% 55.63% 58.21% 58.60% 折旧和摊销 2,288 2,678 3,117 3,602 销售净利率(%) 24.12% 21.25% 23.26% 23.96% 资本开支 -4,220 -4,725 -5,331 -5,872 资产负债率(%) 36.95% 32.98% 29.00% 25.60% 营运资本变动 1,561 -2,084 2,160 -998 收入增长率(%) 29.81% 17.42% 17.16% 14.55% 净利润增长率(%) 35.71% 3.44% 28.25% 18.00% P/E 54.46 52.65 41.05 34.79 P/B 18.80 15.07 11.38 8.58 EV/EBITDA 33.12 30.74 24.00 20.08 数据来源:Wind,东吴证券研究所 免责及评级说明部分 免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司不对任何人因使用本报告中的内容所导致的损失负任何责任。在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发、转载，需征得东吴证券研究所同意，并注明出处为东吴证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。 东吴证券投资评级标准： 公司投资评级： 买入：预期未来6个