一季度业绩超预期，充分发挥零整协同优势

2021年公司营收、净利实现稳步增长。公司2021年实现营业收入782.21亿元，同比增长35.47%；实现归母净利润42.75亿元，同比增长50.09%。第四季度实现营收254.32亿元，同比增长10.52%；四季度实现归母净利润9.42亿元，同比增长13.22%。2021年在全球智能手机增速放缓的情况下，公司始终坚持“零件+成品”的发展战略，积极推动声学、微电子、光学、结构件等精密零组件和智能耳机、虚拟/增强现实、智能穿戴、智能家居等智能硬件产品业务的发展，不断提升客户服务水平，持续改善客户关系。同时公司坚持自主研发和技术创新，持续进行研发投入，积极布局SiP系统级封装技术、光波导技术、纳米压印技术等新兴技术领域，不断增强公司核心竞争力。 VR、游戏机等智能硬件助力2022Q1盈利能力提升。公司发布2022第一季度业绩预告，预计公司在22Q1实现归母净利润8.69~9.66亿，同比下降0~10%；扣非归母净利润8.42~9.02亿，同比增长40~50%。2022Q1公司在VR、游戏机产品中收入增长，带动整体盈利能力提升，同时由于受到公司Kopin Corporation权益投资公允价值变动影响，非经常性损益在2022Q1同比下降3.0~3.4亿，使得2022Q1公司扣非归母净利润实现同比大幅增长。 坚持大力投入研发，多个研发项目齐头并进。2021年公司研发费用43.01亿，研发费用率5.50%，占最近一期净资产的15.40%。公司目前有包含MEMS传感器、VR/AR精密光学器件及模组、VR虚拟现实头戴一体机、TWS智能无线耳机、智能无线轻量化AR眼镜项目在内的多个研发项目进行中，涵盖了AR/VR、TWS等多个增速较快的细分领域。 Quest 2连续问鼎VR头显市占第一，公司有望从产业中深度受益。据Steam平台数据，Oculus Quest 2自2021年2月起连续问鼎VR头显市占第一，在Meta 2020Q4收益会上，将其定义为“首款主流VR设备”。2022年2月Quest 2在SteamVR平台市占率为47.09%持续创新高，环比提升1.07pct，同时也是2022年2月SteamVR平台唯一环比正增长的头戴一体机型。后续随着爆款应用不断涌现，良好软件生态有望支撑VR/AR行业稳健发展。VR业务作为公司最主要的增长点之一，我们认为后续随着良率效率的爬坡利润率也将进一步提升，未来或将为公司持续输送成长动能。 游戏机份额进一步提升，可穿戴以及智能声学整机进一步驱动。我们预期歌尔今年在日本客户的游戏机份额较去年有显著提升，有望带来新的增量。公司作为北美客户TWS耳机的主要供应商，今年出货量有望平稳提升，目前市场上对TWS耳机的悲观预期但早已经反映在股价中，后续销量恢复有望带来积极影响。声学零组件今年在安卓系客户份额有望继续提升，MEMS麦克风今年受益于耳机、手表等可穿戴继续高增长将带来新的利润增量。 盈利预测与估值建议：公司紧紧把握智能声学整机创新机遇，发挥既有竞争优势，整合供应链资源，服务国内外客户，继续巩固公司在全球声光电整体解决方案领域的领先地位 。 我们预计2022E/2023E/2024E公司营业收入可达1016.88/1250.76/1513.42亿元 ， 同比增长30.0%/23.0%/21.0%， 公司2022E/2023E/2024E归母净利润可达60.09/74.28/90.92亿 ， 同比增长40.6%/23.6%/22.4%，目前股价对应PE为19.4/15.7/12.8x，维持“买入”评级。 风险提示：下游需求不及预期，行业竞争加剧。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 一、22Q1业绩大超预期，携手智能硬件迈向远方 歌尔股份2021年年报正式发布，我们详细解读公司年报，提炼财报核心亮点如下： 1）2021年公司营收、净利实现稳步增长。公司2021年实现营业收入782.21亿元，同比增长35.47%；实现归母净利润42.75亿元，同比增长50.09%。第四季度实现营收254.32亿元，同比增长10.52%；四季度实现归母净利润9.42亿元，同比增长13.22%。 2021年在全球智能手机增速放缓的情况下，公司依托VR虚拟现实、TWS智能无线耳机、智能可穿戴、智能家用电子游戏机及配件等新兴智能硬件产品市场维持业绩稳步增长。 VR、游戏机助力2022Q1盈利能力提升。公司发布2022第一季度业绩预告，预计公司在22Q1实现归母净利润8.69~9.66亿，同比下降0~10%；扣非归母净利润8.42~9.02亿，同比增长40~50%。2022Q1公司在VR、游戏机产品中收入增长，带动整体盈利能力提升，同时由于受到公司Kopin Corporation权益投资公允价值变动影响，非经常性损益在2022Q1同比下降3.0~3.4亿，使得2022Q1公司扣非归母净利润实现同比大幅增长。 图表1：公司年度营收及增速（亿，%） 图表2：公司年度归母净利润及增速（亿，%） 图表4：公司季度扣非归母净利润及增速（亿，%，2022Q1取业绩预告 图表3：公司季度归母净利润及增速（亿，%，2022Q1取业绩预告中值） 2）公司智能硬件业务收入高速增长，盈利能力不断优化。2021年智能硬件业务实现营收328.09亿，同比增长85.87%；智能硬件业务毛利率13.91%，同比提升1.40pct。公司持续积极布局智能手机之外的智能硬件业务，2021年在TWS、VR/AR、智能家居等智能硬件产品业务领域取得快速发展。未来未来公司将继续秉持“精密零组件+智能硬件整机”的产品战略，聚焦于全球科技核心客户，并围绕客户战略不断拓展和优化业务布局，为进一步发展打好基础。 图表5：公司各产品营收占比（%） 图表6：公司各产品业务毛利率（%） 图表7：公司各业务收入、毛利率情况（亿，%） 3）智能硬件业务增速迅猛，产品结构的变化导致公司整体毛利率有所下滑。2021年公司综合毛利率14.13%，同比下降1.9pct。由于2021年全球智能手机出货增速放缓，导致公司精密零组件业务增速放缓，同时公司增速较高的智能硬件业务毛利率水平为13.91%，低于精密零组件业务，占比提升的同时使得整体的毛利率有所下滑。 图表8：公司综合毛利率（%） 4）大力投入研发，多个研发项目齐头并进。2021年公司研发费用43.01亿，研发费用率5.50%，占最近一期净资产的15.40%。公司目前有包含MEMS传感器、VR/AR精密光学器件及模组、VR虚拟现实头戴一体机、TWS智能无线耳机、智能无线轻量化AR眼镜项目在内的多个研发项目进行中，涵盖了AR/VR、TWS等多个增速较快的细分领域。 图表9：公司研发投入情况 5）公司费用管控能力稳定。公司2021年销售费用为4.45亿，同比下降6.55%，销售费用率为0.57%，较上期下降0.25pct。管理费用为19.52亿，同比上升19.75%，管理费用率为7.83%，较去年下降0.93pct。财务费用为1.67亿，同比下降65.95%，主要是由于汇兑损失减少；公司可转债转股，利息支出减少；存量货币资金产生的利息收入增加所致，财务费用率为0.21%，同比下降0.64pct。三费占比同期有所下降，体现了公司良好的费用管理能力。 图表10：三费变动情况（单位%） 6）规模效应逐步体现。公司2021年存货为120.82亿元，占总营收的比重为15.45%，与去年同期的15.88%几乎持平。公司库存管理能力维持稳定，2021年存货周转率6.32，存货周转天数56.95。 图表11：公司库存情况（亿元）以及库存水位（单位%） 二、坚持“声光电零组件+智能硬件”的发展战略 Quest2持续超预期，公司未来有望从产业中深度受益。据Steam平台数据，Oculus Quest 2自2021年2月起连续问鼎VR头显市占第一，在Meta2020Q4收益会上，将其定义为“首款主流VR设备”。2022年2月Quest 2在SteamVR平台市占率为47.09%持续创新高，环比提升1.07pct，同时也是2022年2月SteamVR平台唯一环比正增长的头戴一体机型。后续随着爆款应用不断涌现，良好软件生态有望支撑VR/AR行业稳健发展。VR业务作为公司最主要的增长点之一，我们认为后续随着良率效率的爬坡利润率也将进一步提升，未来或将为公司持续输送成长动能。 图表12：SteamVR月活跃用户（万人） 图表13：Oculus Quest 2在SteamVR平台占有率（%） 智能硬件（AR\VR\光学业务\手表\手环等）——5G时代AR\VR市场空间巨大，公司积极布局AR\VR市场，具备核心光学元件、系统以及领先的ODM实力，全面布局虚拟现实产业链，有望带来新的成长动能。公司积极布局虚拟现实、增强现实、可穿戴设备等新兴领域，依托公司声、光、电能力形成具有市场竞争优势的整体解决方案能力，继续夯实公司在VR/AR领域内的领先优势。 未来TWS耳机有望成为物联网的智能语音入口：伴随着人工智能技术落地，谷歌、亚马逊、京东及百度等互联网巨头都争先在消费IOT进行布局，相继推出智能音箱。TWS蓝牙耳机+智能音箱，有望打开智能交互入口。 精密零组件（声学零组件）——不断推动新型超动态平衡扬声器的更新换代，紧密配合客户产品开发，公司在微电子领域持续加强布局，MEMS麦克风、MEMS动传感器占据市场领先地位，并在半导体芯片研发和封测和SIP方面加强投入，未来有望保持持续成长。 图表14：OEM、ODM与整体解决方案提供商 三、盈利预测与投资建议 公司紧紧把握智能声学整机创新机遇，发挥既有竞争优势，整合供应链资源，服务国内外客户，继续巩固公司在全球声光电整体解决方案领域的领先地位。公司围绕即将到来的5G时代，创新性地推出了应用新型芯片解决方案的虚拟现实参考设计平台，在增强现实领域着重布局光学镜片 、 光栅 、 光机模组等新型光学器件 。我们预计2022E/2023E/2024E公司营业收入可达1016.88/1250.76/1513.42亿元，同比增长30.0%/23.0%/21.0%，公司2022E/2023E/2024E归母净利润可达60.09/74.28/90.92亿，同比增长40.6%/23.6%/22.4%，目前股价对应PE为19.4/15.7/12.8x，维持“买入”评级。 四、风险提示 下游需求不及预期：由于疫情影响，若手机市场的增速不及预期，手机供应链公司的经营业绩将受到不利影响。 行业竞争加剧：新的竞争对手出现导致行业竞争格局的变化。