无出其右，龙头稳健成长

人造草坪行业龙头，连续九年产销规模全球第一。公司主要从事人造草坪的研发、生产和销售，截至2020年产能突破9000万平方米，产品远销全球120个国家和地区，铺设面积超过3亿平米。公司雄厚的技术实力、良好的供应能力和优异的产品质量获得市场高度认可，根据AMI Consulting，公司自2011年起连续九年产销规模位列全球第一，2019年以销量计市占率达到15%。2016-2020年公司收入CAGR为14.25%，2020年境外休闲草收入占比为69%，贡献最主要的收入增量。 行业空间广阔，对天然草的替代需求推动人造草渗透率持续提升。根据AMI Consulting，2019年全球人造草坪销售规模近180亿元，其中运动草/休闲草销量分别为1.60/1.37亿平方米，人造草坪高性能、低成本的属性使其对天然草的替代需求增加，2019-2023年运动草/休闲草销量CAGR分别为8.16%/14.93%，我们预计2023年人造草坪市场规模近300亿元。运动草增长来自于国内市场体育投入和海外市场存量更新，我国政策东风利好运动草市场持续扩容，我们预计2023年国内足球场地运动草渗透率提升至27%，市场规模突破10亿元。休闲草增长来自海外消费升级及多元应用场景拓展，我们预计2023年全球休闲草规模超过260亿元，渗透率提升至8%。竞争格局方面，资质认证形成行业进入壁垒，市场份额不断向头部集中，2019年全球11%的企业贡献85%的产量，2017-2019年行业销量CR5从34%提升至37%。 研发、资质及渠道壁垒难逾，公司龙头地位稳固。1）研发实力遥遥领先。中科院化学所材料学专家赵春贵博士为公司研发实力背书，在工艺、技术层面的前瞻性布局使公司具备满足客户多元需求的定制及量产能力，2020年推出新产品超过200种；2）国际权威资质认证。公司是亚太地区唯一一家同时具备FIFA（全球8家）、World Rugby（全球8家）、FIH（全球11家）优选供应商资质的公司，资质认证的稀缺性和稳定性为公司高端运动草产品拓展奠定基础；3）下游渠道优质稳健。欧美地区头部客户高度依赖公司优质产品供给，2019年客户向公司采购额占客户收入比重最高达到38%，公司产能持续爬坡保障交付能力，2023年产能规模有望突破1.5亿平米。 盈利预测与投资评级：人造草坪行业空间广阔，公司研发、资质及渠道方面核心竞争优势稳固，未来有望通过铺装业务实现3倍规模扩张，我们预计2021-2023年公司营收分别为24.20/32.06/38.69亿元，对应PE为26/18/14X。利用可比公司估值法给予公司2022年25倍PE，对应目标价38元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：汇率及原材料价格大幅波动、下游需求增长不及预期、越南复产复工不及预期 F 1.全球人造草坪龙头，盈利表现突出 1.1.励精图治十余载，成就人工草坪行业领跑者 公司是人造草坪行业龙头，2011-2020年连续九年产销规模全球第一。公司成立于2004年，主要从事人造草坪的研发、生产和销售，截至2020年产能突破9000万平方米，产品远销全球120个国家和地区，铺设面积超过3亿平米。根据AMIConsulting，公司自2011年起连续九年产销规模位列全球第一，2019年以销量计市占率达到15%。 公司雄厚的技术实力、良好的供应能力和优异的产品质量获得市场高度认可，同时具备FIFA（国际足联）、World Rugby（世界橄榄球运动联盟）、FIH（国际曲联）优选供应商资质认证。 图1：公司发展历程 境外休闲草贡献主要收入。公司在全球范围内生产及销售具有高耐磨度、高回弹性能、高拔脱力和抗老化的运动草，以及具有优质耐候性、防褪色性和环保的休闲草，2016-2020年收入CAGR为14.25%，2020年收入同比+19%至18.50亿元。从收入结构来看，2020年运动草/休闲草收入占比分别为28%/68%，境内/境外收入占比分别为16%/84%。其中，境外休闲草占比最高增速最快，收入占比为69%，境内运动草增长势头较好，2020年收入同比+14%。 F 图2：公司主要产品介绍 图3：公司营业收入稳健增长 图4：2020年公司休闲草收入占比超过60% 图5：2020年公司外销收入占比超过80% 图6：境外休闲草是公司主要收入来源 F 控股股东及一致行动人持股89%，股权激励核心员工。截至2021Q3，公司控股股东及实际控制人王强翔直接持股比例为54.57%，王强翔及其一致行动人合计持股比例89.49%，股权结构较为集中。公司通过股权激励绑定核心员工利益，董事长王强翔、技术负责人赵春贵等8名高管以及7名业务线负责人通过员工持股平台淮安创想企业管理中心（有限合伙）持股1.48%。公司设立贸易子公司搭建完善的销售业务平台，将120多个国家和地区的客户纳入销售网络体系。 图7：公司股权结构集中（截至2021年第三季度报告） 1.2.盈利能力确定性强，短期扰动无虞 定价机制、客户结构平滑原材料价格波动，盈利能力凸显。2017-2020年公司综合毛利率在33%-38%区间内，高于行业内竞争对手。人造草坪产品原材料主要是PE（聚乙烯）、PP（聚丙烯）等化工制品，公司直接材料成本率为39%，直接材料占总成本比重超过60%，因此毛利率与上游原材料价格具有很强的负相关性。公司采用如下措施抵抗原料价格波动：1）针对不同客户市场采取差异化定价机制，对美国等地区价格不敏感的客户采用年度报价方式扩大毛利空间，对中东等地区价格敏感型客户采用即期报价方式，将原材料价格波动向下游传导；2）持续扩大高毛利地区市场份额，近年来北美、日本等高毛利地区客户占比不断提升。 F 图8：拆分公司营业收入来看直接材料占比较高 图9：公司毛利率水平高于竞争对手（%） 图10：公司毛利率与上游原材料价格负相关（%） 图11：公司具备对下游的议价能力（%） 2021年多重因素短期扰动不改长期成长性。2021Q1-3越南疫情影响下产能爬坡不及公司预期、FOB模式下海运费上涨削弱客户终端需求、原材料塑料粒子价格涨幅超过50%，多重因素叠加拖累公司盈利水平，毛利率同比-8.1pp至29.63%。2021Q4以来伴随越南疫情好转产能利用率逐步修复，海运费拐点已至利好终端产品进一步提价。2022年原材料价格有望高位回落，根据敏感性测算，原材料价格下降2%公司毛利率将上涨1pp，我们预计2022年公司毛利率水平将回归30%以上区间内。 F 图12：越南 2021M6 -10新增当日确诊人数（人） 图13：主要航线出口价格指数 表1：2022年公司毛利率对汇率和原材料价格变化的敏感性分析 F 2.行业空间广阔，优质供应商竞争力凸显 2.1.人造草替代趋势显著，2023年市场规模近300亿元 人造草坪是将PE（聚乙烯）、PP（聚丙烯）等合成树脂制成仿制草丝，再通过专业设备将其编织在底布上，并在背面涂上起固定作用的涂层使其具有天然草性能的化工制品，最早诞生于1960年代的美国，用以解决天然草无法在具有顶棚的公共场所下生长的问题。经过材料和工艺的重重迭代演变，人造草坪部分性能已远远超越天然草。 图14：人造草坪发展史 图15：人造草坪具备明显优势 得益于高性能、低成本的属性，人造草对天然草的替代需求显著增加。人造草高性能表现为实用性、耐磨性、安全性等特征，根据Meyers（2010），使用人造草坪后运动员肌肉拉伤/脑震荡/韧带拉伤/踝关节扭伤概率分别降低13%/11%/31%/24%。在成本方面，尽管人造草初始投入费用较高，但是后期养护成本极低，随着时间推移不断摊薄单位成本。根据FieldTurf官网，相同寿命的天然草运动场的单位时间成本是人造草运动场的3.5倍；根据Synthetic Grass Warehouse官网，相同寿命的休闲草坪单位面积成本比天然草坪低58%，性能和成本上的优势使人造草对天然草形成显著的替代趋势。 F 图16：使用人造草坪降低受伤概率 图17：人造草养护费用较低摊低单位成本 Meyers，M. C. 2010,“Incidence, Mechanisms, and Severity of Game-Related College Football Injuries on FieldTurf Versus Natural Grass”. AJSM PreView. 研究所 表2：天然草单位时间成本是运动草的3.5倍 F 表3：休闲草单位面积成本比天然草低58% 2023年人造草坪市场规模有望突破300亿元。根据AMIConsulting，2019年全球人造草坪销售规模近180亿元，销量近3亿平方米，2015-2019销量CAGR为14.8%。 分产品来看，2019年全球运动草/休闲草销量分别为1.60/1.37亿平方米，2015-2019年CAGR分别为8.72%/24.91%，其中休闲草贡献主要增量空间。随着人造草坪对天然草的替代需求增加，AMI Consulting预计2023年全球人造草坪销量达到4.6亿平方米，2019-2023年运动草/休闲草销量CAGR分别为8.16%/14.93%。我们假设全球人造草坪销售均价每年增长幅度为2%，预计2023年人造草坪市场规模突破300亿元。 图18：全球人造草坪销量规模不断提升 图19：休闲草贡献主要增量空间 F 供需地域性鲜明，欧美消费，亚太生产。全球人造草坪消费及生产分布具备地域性特征。消费需求方面，根据AMI Consulting，2019年亚太地区/EMEA地区/美洲地区人造草坪销量分别为105/129/63亿平方米，占比分别为35%/43%/21%，2015-2019年CAGR分别为15%/17%/12%，其中亚太地区市场增速快但销售单价较低，EMEA为全球规模最大的人造草坪消费市场，美洲地区销售单价最高，预计2023年各地销量分别达到164/198/96亿平方米。生产供给方面，2019年亚太地区出口量占全球总出口量的93.1%，其中中国出口占比65.5%，是全球最主要的人造草坪生产及出口市场。 图20：欧美地区为主要人造草坪消费市场 图21：2019年全球人造草坪销量占比 图22：2019年全球人造草坪出口量占比 F 2.2.需求前景明朗，运动草、休闲草渗透率持续提升 运动草增长来自国内体育建设和海外市场存量更新。公司招股说明书显示，2017年全球用人造草坪铺装的足球场面积约为0.87亿平方米，对应足球场地仅1.2万块，渗透率极低。由于人造草坪在成本和性能方面存在显著优势，伴随着世界各地对体育建设的重视程度加深，我们预计学校操场、体育馆场地等应用人造草坪的场景越来越多，未来人造草坪规模增长和渗透率提升主要来源于发展中国家对运动场地加大投入和发达国家存量人造草坪更新。 表4：我国不断出台体育政策 我国政策东风利好运动草市场持续扩容。以我国足球草坪为例进行测算，根据《2019年全国体育场地统计调查数据》，2019年我国足球场地数量为10.53万块，其中11/7/5人制足球场数量占比分别为23.6%/34.2%/42.2%，每万人拥有0.75块足球场地，假设11/7/5人制足球场平均面积分别为7140/3095/750平米，2019年人造草坪渗透率为10%，则2019年我国人造草足球场面积3.22亿平米。根据我国《中国足球中长期发展规划（2016-2050年）》，2030年每万人将拥有1块足球场地，假设2020-2030年我国人口 F 规模维持过去十年的CAGR，则2030年我国拥有14.09万块足球场地，总面积4.73亿平米，其中人造运动草渗透率的提升来自于新增需求、替换需求和翻新需求。 新增需求方面，2020-2030年我国将新增足球场地3.26万块，由于比赛用标准11人制足球场地较多应用天然草，假设2020年新增11/7/5人制足球场地中人造草坪渗透率分别为10%/30%