中国中免的全局观、规模效应和灵活性

请阅读最后一页的重要声明！ 中国中免(601888) / 旅游零售II / 公司深度研究报告 / 2022.3.28 中国中免的全局观、规模效应和灵活性 证券研究报告 投资评级：买入(维持) 基本数据 2022-03-25 收盘价（元） 162.85 流通股本（亿股） 19.52 每股净资产（元） 14.74 总股本（亿股） 19.52 最近12月市场表现 分析师 刘洋 SAC证书编号：S0160521120001 liuyang01@ctsec.com 分析师 李跃博 SAC证书编号：S0160521120003 liyb@ctsec.com 相关报告 1. 《 中国中免：1至2月数据释放积极信号 》 2022-03-11 2. 《 发展眼光看中免 》 2022-01-24 投资要点 规模效应明显，规模重要性凸显。离岛免税费用相对刚性，门店层面，费用主要由折旧及人工构成，费用刚性导致净利率对毛利率变动弹性较小，折扣加大带来的营收增长可有效冲抵净利率降低的不利影响。以海棠湾线下业务为例，据我们测算，毛利率自38%下降至32%，净利率仅下降1pct，营收端增长60亿至281亿，归母净利润增长5.9亿元至38.1亿元，规模效应凸显。公司层面来看，我们预计新海港落地对总部层面费用影响有限，进而摊低总部费用率，拉高门店及集团盈利能力。 新海港强化规模效应。中免全资子公司国旅投资拟投资128.6亿元建设新海港免税城，我们预计新海港免税城将于2022年下半年开始运营。新海港免税城占地面积69.3万平方米，预计为亚洲最大旅游零售综合体，体量及品牌品类的优势有望带领中免走出第二成长曲线。我们预计新海港免税城2023/2024年分别实现营收150/393亿元，实现归母净利润20/56亿元，预计于2025年前后营收超越海棠湾免税店。 海南旅游市场和出境游市场非零和博弈。海南自然资源禀赋叠加免税业态蓬勃发展。引流能力不断增强。依照客流属性拆分，我们预计原有入岛旅客及国外入岛旅客将恢复至疫前水平以上之前，出境游与海南游不是零和博弈的关系。基于目前海南机场7-8成的客流恢复情况，同时考虑到海南旅游人次的潜在增速，我们认为海南客流还有很大的恢复空间。 投资建议：海南引流能力持续增强，助力后续客流恢复。离岛免税营收端持续增长叠加新海港免税城落地，规模效应凸显，有望带动中免利润端持续提升。我们预计2021/2022/2023年公司实现归母净利润95.92亿/114.61/160.68亿元，分别对应PE44.6/27.7/19.8X。维持“买入”评级。 风险提示：离岛免税销售额不及预期风险；国际客流恢复不及预期风险；局部疫情反复风险；岛内竞争加剧风险。 盈利预测: [Table_Forcast1] 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业总收入（百万元） 48612 52597 67669 89829 122691 收入增长率（%） 3.41 8.20 28.66 32.75 36.58 归母净利润（百万元） 4632 6140 9592 11461 16068 净利润增长率（%） 49.66 32.57 56.22 19.49 40.19 EPS（元/股） 2.37 3.14 4.91 5.87 8.23 PE 37.50 89.82 44.66 27.74 19.79 ROE（%） 23.29 27.52 30.07 26.43 27.04 PB 8.73 24.72 13.43 7.33 5.35 数据来源：wind数据，财通证券研究所 -49%-38%-26%-14%-3%9%中国中免沪深300上证指数旅游零售II 公司深度研究报告 证券研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 2 内容目录 核心问题解析 ....................................................................................... 5 核心问题一：全球免税市场格局 .............................................................. 5 核心问题二：中免全局概览 .................................................................... 6 核心问题三：新海港带来的第二成长曲线 ................................................. 7 核心问题四：理性看待出境游分流影响，出境游和海南游不是零和博弈 ........ 9 核心问题五：预计韩国免税分流将持续减弱 ............................................ 10 核心问题六：深度解析规模优势，离岛免税成本相对刚性，规模效应明显 ... 11 1. 国资背景底蕴深厚，旅游零售行业龙头 ............................................ 13 1.1. 深耕免税数十载，铸就旅游零售龙头 ............................................ 13 1.2. 国资背景底蕴深厚，物业区位优势明显 ......................................... 14 2. 我国免税市场广阔，消费回流为重中之重 ......................................... 17 2.1. 免税模式下价格优势明显，中国市场空间广阔 ................................ 17 2.2. 我国旅游零售市场空间广阔，消费外流为核心痛点 ......................... 21 2.3. 疫情打击跨境人口流动性，政策红利频发进一步促进消费回流 .......... 22 3. 中免核心业务拆解分析：机场业务逐渐恢复，离岛免税高速增长 .......... 25 3.1. 剥离旅行社业务，聚焦免税赛道 .................................................. 25 3.2. 离岛免税为目前主要看点，后续利润具备想象空间 ......................... 28 3.3. 机场有税模式缓解短期压力，国际客流恢复仍需时日 ...................... 34 4. 盈利预测与投资建议 ..................................................................... 38 4.1. 盈利预测 .................................................................................. 38 4.2. 投资建议 .................................................................................. 40 5. 风险提示 ..................................................................................... 41 图表目录 图 1. 一图看全球免税格局 .................................................................... 5 图 2. 一图看中免业绩构成 .................................................................... 6 图 3. 新海港免税城体量庞大 ................................................................. 8 图 4. 新海港交通极为便利 .................................................................... 8 图 5. 2021年美兰机场客流仅为19年同期72% ...................................... 9 图 6. 2021年凤凰机场客流仅为19年同期82% ...................................... 9 图 7. 各国游客于韩国人均购物支出（美元） ......................................... 10 图 8. 75.3%中国旅客于韩过免税购物超500美元 .................................. 10 图 9. 韩国免税外国购物人次降至疫前16% ........................................... 10 图 10. 韩国免税购物金额降幅相对较小 ................................................. 10 图 11. 历史沿革 ................................................................................ 13 图 12. 商品销售营收占比不断提升，疫情冲击催生有税销售模式 .............. 14 图 13. 国旅集团为中控股股东，实控人为国资委 .................................... 14 图 14. 机场物业方面，中免占据核心区位 ............................................. 15 图 15. 中免离岛业务具备区位及规模优势 .............................................. 15 图 16. 2020年，中免免税品市占率达92.3% ........................................ 16 图 17. 免税运营的商业模式为典型跨边网络模型 .................................... 17 公司深度研究报告 证券研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 3 图 18. 预计免税品占旅游零售市场份额将逐渐提升 ................................. 18 图 19. 我国免税市场步入高速发展阶段 ................................................. 19 图 20. 我国免税品市占率有望进一步提升 .............................................. 19 图 21. 新冠疫情严重打击跨境旅游市场 ................................................. 19 图 22. 我国人均可支配收入稳定增长 .................................................... 19 图 23. 预计免税品占旅游零售市场份额将逐渐提升 ................................. 20 图 24. 2018年我国国际旅游支出达2773亿美元 ................................... 21 图 25. 韩国免税销售额主要由外国人贡献 .....................