中国中免的全局观、规模效应和灵活性

规模效应明显，规模重要性凸显。离岛免税费用相对刚性，门店层面，费用主要由折旧及人工构成，费用刚性导致净利率对毛利率变动弹性较小，折扣加大带来的营收增长可有效冲抵净利率降低的不利影响。以海棠湾线下业务为例，据我们测算，毛利率自38%下降至32%，净利率仅下降1pct，营收端增长60亿至281亿，归母净利润增长5.9亿元至38.1亿元，规模效应凸显。公司层面来看，我们预计新海港落地对总部层面费用影响有限，进而摊低总部费用率，拉高门店及集团盈利能力。 新海港强化规模效应。中免全资子公司国旅投资拟投资128.6亿元建设新海港免税城，我们预计新海港免税城将于2022年下半年开始运营。新海港免税城占地面积69.3万平方米，预计为亚洲最大旅游零售综合体，体量及品牌品类的优势有望带领中免走出第二成长曲线。我们预计新海港免税城2023/2024年分别实现营收150/393亿元，实现归母净利润20/56亿元，预计于2025年前后营收超越海棠湾免税店。 海南旅游市场和出境游市场非零和博弈。海南自然资源禀赋叠加免税业态蓬勃发展。引流能力不断增强。依照客流属性拆分，我们预计原有入岛旅客及国外入岛旅客将恢复至疫前水平以上之前，出境游与海南游不是零和博弈的关系。基于目前海南机场7-8成的客流恢复情况，同时考虑到海南旅游人次的潜在增速，我们认为海南客流还有很大的恢复空间。 投资建议：海南引流能力持续增强，助力后续客流恢复。离岛免税营收端持续增长叠加新海港免税城落地，规模效应凸显，有望带动中免利润端持续提升。我们预计2021/2022/2023年公司实现归母净利润95.92亿/114.61/160.68亿元，分别对应PE44.6/27.7/19.8X。维持“买入”评级。 风险提示：离岛免税销售额不及预期风险；国际客流恢复不及预期风险； 局部疫情反复风险；岛内竞争加剧风险。 核心问题解析 核心问题一：全球免税市场格局 图1.一图看全球免税格局 核心问题二：中免全局概览 图2.一图看中免业绩构成 核心问题三：新海港带来的第二成长曲线 新海港免税城营业面积超过海棠湾，预计2024年销售额实现超越。我们参照客流、渗透率及客单价的拆分方式对新海港销售额进行预测。客流方面，因新海港免税城位于海口市，且交通极为便利，假设2022及2023处于爬坡期，2024年渗透率体现出较为明显的提升。 客单价方面，我们预计新海港营业面积为海棠湾2倍左右，品牌品类基本可实现对海棠湾的全部覆盖，因此在爬坡期参照海棠湾客单价给予一定折算系数，因后续品牌的逐渐入驻及存在入驻高奢品牌的可能性，2024年开始给予客单价较高增速。 上述假设下，我们预计2024/2025年新海港免税城免税销售额分别达393/551亿元，实现对三亚国际免税城体量的超越，带动公司营收增长。 表1.海口国际免税城财务预测 横向对标三亚国际免税城，更大体量带来更高客单价。基于新海港免税城建筑面积及营业面积体量更大，我们预计其在品牌建设方面会更加完备，因此我们认为新海港客单价大概率将将高于海棠湾。即便海口客流略逊于三亚，在不考虑线上业务的前提下，我们预计2025年前后海口国际免税城将对三亚国际免税城实现收入体量上的超越。 表2.三亚国际免税城财务预测简表 新海港免税城投资额约128.6亿，交通“海陆空三位一体”。中免全资子公司国旅投资拟投资128.6亿元建设新海港免税城，我们预计新海港免税城将于2022年下半年正式开始运营。预计将形成为以免税为核心，涵盖有税零售、文化娱乐、商务办公、餐饮住宿等多元素的复合型旅游零售综合体。新海港免税城交通极为便利，步行5分钟即可到达港口，距离海口站及美兰机场车程仅15分钟及40分钟，目前海口市地铁规划也途径新海港码头，未来交通便利性有望进一步提升。 大体量叠加交通便利，新海港有望带领中免走出第二成长曲线。 图3.新海港免税城体量庞大 图4.新海港交通极为便利 核心问题四：理性看待出境游分流影响，出境游和海南游不是零和博弈 海南岛具备自然资源禀赋，免税业态蓬勃发展进一步提高引流能力。基于海南岛自然资源禀赋优异，具备我国相对稀缺的海岛风光及热带气候，天然引流能力极强。叠加离岛新政后，离岛免税于SKU、购物限额及折扣力度上都有较大提升，海南引流能力强上加强。 依客流属性拆分，海南客流仍有恢复空间。我们依照国外入岛旅客、原有国内入岛旅客及国外回流旅客对旅客进行分类。其中原有国内旅客受疫情影响有所减少，国外入岛旅客数量减少更为明显，基于海南引流能力有望增强，预计随后续疫情缓和及免税行业进一步发展，上述二类客流有望恢复至疫前水平以上。新冠疫情致使跨境游受阻，海南客流中也具备一定比重的海外回流旅客，开关后，此类客群会造成潜在的分流压力，但基于海南引流能力增强，预计将有部分永久性回流。 目前海南客流仅恢复7-8成，短期内无需过度担忧分流问题。2019年国内旅行为自由流动转态，因此我们认为2019年客流为海南自有引流能力决定，后续政策红利放开购物限额进一步加强海南引流能力，我们预计疫情缓和后海南客流将恢复至2019年同期水平以上。鉴于当前海南机场客流7-8成的恢复程度，随后续疫情缓和，海南客流仍有较大的恢复空间，当前时点无需过度担心分流影响。 图5.2021年美兰机场客流仅为19年同期72% 图6.2021年凤凰机场客流仅为19年同期82% 核心问题五：预计韩国免税分流将持续减弱 韩国为免税消费外流主要出口。基于韩国免税业态相对成熟且中韩交通较为便利，我国消费者于韩国免税店消费意愿较强。据CEIC，2019年中国旅客于韩国购物人均支出为1058美元，较美国、英国分别高413%及501%。且于免税店购物金额超500美元的游客比重为75.3%，显著高于可比国家水平。据韩国关税厅统计，2018年中国旅客免税购物金额占韩国免税总额比重超70%。 图7.各国游客于韩国人均购物支出（美元） 图8.75.3%中国旅客于韩过免税购物超500美元 疫情致使韩国免税外国游客数量大幅下滑，代购业态导致购物金额受挫相对有限。 跨境游受阻严重影响韩国旅游客流，据韩国免税业协会统计，2022年1月韩国免税店外国人购物人次较19年同期下降83.8%，外国人免税店消费总额较2019年同期仅下降25.4%，客单价较19年同期增长2016%。 我们认为购物人数的下降系游客出行受阻所致，但代购业务大概率仍维持运行。 购物人群中代购比重的提升进一步体现为客单价的大幅提升。基于代购需求为具备一定商贸属性的非自用需求，我们认为韩免受损部分为消费者自用需求部分。 随我国免税业态成熟，预计韩国免税SKU及价格优势将走弱。自用需求外流将缓解。基于其法律风险及极高的价格敏感性，商贸后续也存在一定的回流可能。 图9.韩国免税外国购物人次降至疫前16% 图10.韩国免税购物金额降幅相对较小 核心问题六：深度解析规模优势，离岛免税成本相对刚性，规模效应明显 离岛业务费用端相对刚性，相较于折扣率，营收规模为利润端核心驱动因素。基于离岛免税成本端主要由采购成本构成，商品销售的折扣率为毛利率水平的决定要素。费用端主要由员工及折旧摊销构成，因此具备一定刚性。 免税业态为牌照经营模式，决定了免税业态费用具备刚性特征，进而体现出一定的经营杠杆特征。因此，针对免税行业而言，规模为王。 一般而言，离岛免税折扣力度处在7折至8折间。闪购等活动短期内提供较大折扣力度，但我们认为对整体毛利率营销较小。我们假设通常折扣力度为75折，毛利率为35%，以单个商品价格100元为例，计算不同折扣力度下对应毛利率及售价。后续测算中，我们选用32%-38%作为弹性测试取值范围。 表3.折扣及毛利率测算 门店利润端具备明显规模效应。我们以三亚国际免税城为例，假设2021年免税业务营收为251亿元；毛利率35%；期间费用51.8亿元，相对固定。并进一步假设消费者具备价格敏感属性，折扣率上升会拉动销售额（假设毛利率每变动1%，营收额反向变动10亿元）。基于供货利润已于门店销售完成前确认，我们在此仅就门店层面利润进行讨论。 我们自左上至右下的选取弹性测试结果，从净利润率来看，费用的刚性导致归母净利率对毛利率的变化并不敏感，毛利率自38%下降6pct，归母净利率仅下降1pct。 营收层面的变动不受费用刚性的影响。营收增长有效冲抵净利率的下滑影响，有效带动利润释放，规模效应凸显。依照上述假设，32%的毛利率水平下，归母净利润较38%毛利水平下增长5.9亿元至38.1亿元。随消费者价格敏感性增加，我们预计规模效应会更加明显。且当前局部疫情反复致使海南客流仍有所承压，随后续客流恢复，营收端的提升有望进一步凸显规模效应。 表4.归母净利率弹性测试营收/毛利率 表5.归母净利润弹性测试营收/毛利率 规模效应也可进一步体现于门店数量扩张，新海港落地有望摊低上游费用，进一步拉动集团盈利能力。从公司层面来看，自上而下梳理，离岛免税业务链条费用构成主要为管理层薪资、采购部门分摊费用、门店折旧摊销费用及门店员工费用。 基于中免集团深耕免税多年，离岛免税运营方面具备较为充足的经验与理解、原有采购部门也可直接为新海港进行供货，我们预计管理层及采购部门费用不会有显著提升。离岛免税体量的提升叠加费用端的刚性，整体费用率有望进一步下探，凸显规模效应。 以上为我们对中免六大核心问题的分析，综合来看，政策红利下离岛免税发展迅猛，海南引流能力提升及后续客流恢复有望为中免业绩增长提供动能。叠加新海港免税城的重磅落地，规模效应有望进一步凸显，拉高中免盈利能力。以下为我们对中国中免的展开分析。 1.国资背景底蕴深厚，旅游零售行业龙头 1.1.深耕免税数十载，铸就旅游零售龙头 2014年前积极丰富免税业态，17年后主抓机场及离岛免税业务。1979年，经国务院批准，中国免税品公司成立，专注免税业务；2003年与中国国际旅行社战略重组，双方业务协同赋能；2009年中国国旅于上交所主板上市；2014年，公司积极推进多类免税业态，积累丰富免税运营经验。 2017年至2019年，公司迈出并购步伐，积极拓展机场免税业务，先后收购日上上海及日上中国，卡位核心标段。 2020年新冠疫情打击跨国人口流动性，叠加双循环顶层设计及离岛免税政策进一步放宽，离岛免税正式进入高速发展期。2020年6月，据弗若斯特沙利文统计，依销售额计算，中免成为全球最大旅游零售商。 图11.历史沿革 2019年剥离旅行社业务，聚焦旅游零售业务。从营收构成角度来看，旅行社业务营收总额较为稳定，商品销售业营收额高速增长，商品销售贡献营收比重于2018年达73.0%。2019年公司剥离旅行社业务，聚焦旅游零售主业，公司业务集中度进一步提升。新冠疫情影响下，人口流动性受到较大影响，公司积极拓展会员购及直邮等有税销售渠道，进一步完善自有旅游零售业态，增强对局部疫情反复的应对能力。 图12.商品销售营收占比不断提升，疫情冲击催生有税销售模式 1.2.国资背景底蕴深厚，物业区位优势明显 中免背靠国资委，中国旅游集团持股53.3%。中免第一大股东为中国旅游集团有限公司，实控人为国资委。中国旅游集团深耕旅游行业多年，对旅游运营经验丰富、认知深刻，有效赋能中免旅游零售业务。同时母公司丰富的旅游及物业资源也可辅助中免获得核心区位，保证后续增长动力。 图13.国旅集团为中控股股东，实控人为国资委 机场区位优势明显，紧握“北上广香”四大核心口岸。传统旅游零售业务主要针对出入境客群，机场为绝对核心渠道，2017至2018年，中免陆续收购日上中国51%股权、中标香港机场免税烟酒标段及收购日上上海51%股权。 2019年浦东机场/首都机场/白云机场国际及港澳台旅客吞吐量分别为3241/2757/1871万人，参照2019年全国国际旅客运输量8533.0万人，据我们测算，三大机场港澳台及国际客流占比约为46.1%。北上广三大机场的布局叠加香港烟酒标段，中免紧握核心标段，机场免税区位优势明显。