BDO及可降解塑料一期项目正式开工，轨交业务快速发展

►公司大举进军BDO及可降解材料产业链，一期30万吨BDO一体化项目已正式开工 公司为国内输送带与橡胶V带龙头，2019年1月通过收购广西三维，实现橡胶制品+轨交材料双主业布局。2021年8月公司BDO及可降解塑料一体化项目获内蒙乌海发改委备案，计划建设90万吨BDO、60万吨PBAT、30万年PTMEG、10万吨GBL和5万吨NMP产能，并配套120万吨电石产能指标；10月90万吨BDO及可降解塑料一体化项目节能报告获内蒙发改委批复，并落实一期30万吨BDO能耗指标；2022年3月13日，BDO一体化项目一期举行开工仪式，并与全球氨纶龙头晓星集团签订战略合作，主要产能包括36万吨电石、30万吨BDO、10万吨PBAT，计划2023年6月前具备投产条件。BDO项目建设将助力公司未来业绩大幅增长，并为后期发展高附加值精细化工业务打下坚实基础。 股票代码： 603033 40.7/15.13 142.00 142.00 596.66 52周最高价/最低价：总市值(亿) 自由流通市值(亿)自由流通股数(百万) BDO未来将持续供需偏紧，公司业绩弹性极大 2021年受益下游氨纶与可降解塑料等需求大增，BDO价格由年初1.26万元/吨涨至最高3.1万元/吨，涨幅近1.5倍，目前仍维持2.8万元/吨高位；我们预计至2023年可降解塑料、氨纶、PBT、锂电正极溶剂NMP市场持续快速增长，合计新增BDO需求164万吨，供给端2021年BDO产能216万吨，产量174万吨，尽管规划产能较多，但受制于能耗指标等因素，预计未来两年BDO新增产能110万吨。考虑到原料电石落后产能将继续退出，2025年前BDO大概率将维持紧平衡。公司一体化优势显著，保守以BDO价格1.5万元/吨测算，一期30万吨达产可贡献净利21亿元，未来90万吨BDO如顺利达产可贡献净利62亿元。 分析师：杨伟 邮箱：yangwei2@hx168.com.cn SAC NO：S1120519100007联系电话： 分析师：白竣天 邮箱：baijt@hx168.com.cn SAC NO：S1120521100001联系电话： ► 传统胶带盈利稳定，轨交材料前景可观 公司传统橡胶胶带业务稳定增长，其下游主要为工业和汽车，行业延续增长态势。公司轨交材料毛利率高达50%，截至2021年已签合同超30亿元，预计轨交业务未来将依托五大生产基地，继续推广成都模式，未来发展前景可观。 盈利预测与投资评级 预计公司2021-2023年营业收入分别为29/32/46亿元，归母净利润分别为2.39/4.56/9.91亿元，EPS分别为0.40/0.77/1.66元，对应3月25日23.80元收盘价，PE分别为59/31/14倍。 考虑到公司轨交材料业务快速发展，并大规模上马BDO和可降解塑料等产品，新项目利润将从2023年下半年开始释放，给予2023年20倍PE，目标价34.00元，较目前股价有43%上行空间，首次覆盖，给予公司“买入”评级。 风险提示 原材料价格大幅波动风险、疫情影响、BDO投产滞后的风险。 1.橡胶制品与轨交材料龙头，进军BDO及可降解材料行业 1.1.公司股权结构 浙江三维橡胶制品股份有限公司（简称“三维股份”，以下简称“公司”）始建于1990年，2016年12月于上海证券交易所上市，是集胶带产品设计、研发、制造、销售和服务于一体的国内一流生产企业。公司实际控制人为叶继跃、张桂玉夫妇，两人合计持股43.58%；吴善国为公司第二大股东，持股比例为18.72%。目前公司旗下有3家全资子公司，2家控股子公司及1家参股公司。 1.2.双主业稳健运营，BDO项目即将开工建设 公司目前主营业务为轨道交通产业和橡胶制品产业。公司凭借多年的行业经验和前瞻的战略眼光,对产品进行开发应用和改善,现产品热销于国内各个地区,营销服务网络覆盖全国31个省、直辖市、自治区并出口到欧洲、南美洲、北美洲、澳洲、非洲、亚洲等几十个国家和地区。公司是广西区内唯一生产预应力混凝土枕企业，同时也是输送带产品多项国家标准、行业标准的主要起草单位之一。公司在所生产的两大类产品输送带及橡胶V带上均在全国名列前茅。 2021年6月22日，公司公告与乌海经济开发区签署投资框架协议布局BDO、PBAT、PTMEG新型材料产业链一体化项目，分两期总投资130亿元；2021年8月14日该项目取得备案通知书，并获得乌海市120万吨电石产能指标；2021年10月20日，公司90万吨/年BDO及可降解塑料一体化项目节能报告获得自治区发改委批复，落实一期30万吨BDO能耗指标，可开工建设。 公司已形成“橡胶制品+混凝土轨枕”的双主业布局。从历史业绩上看，橡胶制品是公司营收的中流砥柱。公司于2019年1月以非公开发行股份的方式购买广西三维100%股权后，轨道交通板块发展迅速，截至2020年在公司营收中的占比已高达31.22%，并且毛利率相对较高，达45.62%，是公司未来重要的盈利增长点。 1.2.1.橡胶制品：输送带与V带业务保持稳定增长 橡胶胶带行业在国内已经过二十多年的发展，技术工艺成熟，主要应用于钢铁、煤炭、水泥、电力、港口、矿山、建材等下游领域。其原辅材料包括天然橡胶、合成橡胶、帆布、线绳、炭黑、无机填料、化学原料等，其中橡胶材料成本占胶带成本的40%左右。受原材料天然橡胶及合成橡胶价格波动及下游行业需求波动的影响，行业呈现一定的周期性。 经过三十多年发展，公司已成为橡胶胶带领域的龙头企业，其“三维”品牌在国内外市场都建立起了良好的声誉。公司已连续多年被认定为全国“输送带十强企业”和“传动带十强企业”、“中国橡胶工业百强企业”。并且公司是行业内资质最为齐全的企业之一，能够生产国家或行业标准规定的各式输送带、V带产品。 公司输送带收入持续增长、V带收入维持稳定，输送带和V带毛利率增长带动板块毛利提升。 国内纺织材料加强的输送带出口持续增长，公司产品以纺织输送带为主。2021年以来纺织输送带出口超预期大幅增长，也将带动行业盈利提升，利好公司输送带板块毛利增长。 公司进一步投资布局整合资源，积极推进产业链协同战略落地。2020年报告期内，占地7.2万㎡的热电联产一期项目顺利完成点火试生产；占地13.7万㎡的10万吨工业涤纶丝和25万吨聚酯切片项目完成投产准备，已于2021年1月正式试产；占地8.4万㎡的年产2亿Am普通V带和500万条汽车切边带技改迁建项目则受疫情及极端干旱天气影响，计划延期到2021年10月完成搬迁投产。至此，公司构筑了从“热能供应—聚酯—工业涤纶丝—胶带”的产业链协同发展模式，上下游资源进一步得到整合，有效促进橡胶制品转型升级，强化市场竞争力。 1.2.2.轨道交通业务：疫情后重回正轨，发展前景可观 公司轨道交通业务产品有混凝土枕、岔枕、轨道板、地铁管片及铁路扣配件等，形成了完善的产品结构。 公司于2019年1月以非公开发行股份的方式购买了广西三维100%的股权后，轨道交通板块发展迅速，现已成为营收第二大板块。公司是广西区内唯一生产预应力混凝土枕企业，年产能为246万根混凝土轨枕；主要业务辐射范围涵盖桂、滇、川、贵、粤、鄂、湘、豫、琼、渝等周边地区。 预应力混凝土枕是公司轨道交通业务最大的产品。它是用以支承钢轨，并将钢轨传来的压力传递给轨道，从而保持钢轨位置和轨距，并配有钢筋的混凝土构件产品。 根据其使用用途通常可以分为适用于非交叉轨道的标准轨枕和适用于交叉轨道道岔上的岔枕。岔枕是铁路道岔上的专用轨枕，道岔是一种使机车车辆从一股道转入另一股道的线路连接设备，也是轨道的薄弱环节之一。 2020年，公司铁路轨枕业务量有所增长，但毛利率相对略有下滑。城市轨道业务的轨道板收入略有下滑，但毛利率有所增长。 公司混凝土枕、混凝土岔枕和轨道板的毛利率较高，最近几年都维持在50%以上。 预应力混凝土枕市场需求有限，运输费用相对较高，生产厂商扩大市场份额需要投入大量资本新建厂房、在外地设立分/子公司、聘请雇员及购买生产设施及其他必要设备。并且，由于混凝土枕产品供应周期较长，生产厂商还需面临回款较慢，所以该行业毛利率相对较高。 混凝土轨枕的原材料主要为预应力钢丝、冷拔钢丝、低碳钢热轧圆盘条等钢材制品，以及水泥、河沙和石碴等，其中钢材制品及水泥的成本占板块总成本的50%以上。 2020年受疫情影响，轨交建设进度相对滞后。2021年以来，随着国内经济稳步复苏，轨交建设重回正轨。2021年上半年发改委印发《成渝地区双城经济圈综合交通运输发展规划》的通知。据中国城市轨道交通协会发布的《2021年上半年中国内地城轨交通线路概况》显示，截至2021年6月30日，全国新增4个轨交城市，新开22条城轨线路，总里程达8448.67公里。 目前我国常住人口城镇化率为64.72%，未来随着城镇化率的提升，都市圈城市群将增多，城市轨道交通需求依然旺盛。 2.公司业绩持续较快增长，未来利润有望提速 公司自2019年1月以非公开发行股份的方式购买广西三维100%的股权后，形成了“橡胶制品+混凝土轨枕”的双主业布局，营业收入和净利润均呈飞跃式增长。 2019年公司营业总收入及净利润分别实现17.47亿元和2.19亿元，同比分别增长60.61%和172.31%。2020年受疫情影响，公司轨道交通业务进度滞后，全年实现营业收入18亿元，同比增长3.06%，增速有所放缓。公司净利润也轻微下滑，全年实现2.01亿元，同比减少8%。我们预计随着轨交建设重回正轨以及BDO与可降解塑料的投产，公司营业收入和净利润有望驶上增长快车道。2021年三季报显示，公司实现营业总收入22.92亿元，同比增长113.4%；实现净利润1.39亿元，同比增长21.59%。 公司整体净资产收益率呈“V”字型走势，前几年受供给侧结构性改革，下游需求不旺以及劳动力成本上行等因素影响，公司利润受到挤压，2017年ROE（加权）和净利润率仅为5.14%和5.92%。随着公司于2019年“橡胶制品+混凝土轨枕”双主业布局的完成，盈利能力持续改善。混凝土轨枕板块处于黄金发展期，且进入门槛较高，毛利率维持在50%上下。2020年，公司毛利率和净利润率分别达31.72%和11.17%。 随着公司业务量的增长，三费占营业收入的比例小幅提升。 3.投资机会：BDO盈利将爆发，轨交业务快速成长 3.1.BDO供需格局偏紧趋势延续，公司将大幅受益 3.1.1.公司即将开建30万吨/年BDO及可降解塑料一期项目 2022年1月20日，公司拟启动30万吨/年BDO及可降解塑料一期项目。一期项目包括30万吨/年BDO、10万吨/年可降解塑料PBAT、6万吨/年高端聚醚材料PTMEG、60万吨/年甲醛装置、配套36万吨/年乙炔原料电石联合装置，建设期2年，总投资43.66亿元。 公司BDO及可降解塑料一体化项目计划总投资为130.66亿元，建成后将形成90万吨/年1,4丁二醇（BDO）、60万吨/年可降解塑料PBAT、30万吨/年高端聚醚材料PTMEG以及10万吨/年电子级精细化工产品γ-丁内酯（GBL）和5万吨/年N-甲基吡喏烷酮（NMP）产能。2021年8月13日，公司90万吨/年BDO及可降解塑料一体化项目获备案确认。2021年10月20日，公司90万吨/年BDO及可降解塑料一体化项目通过自治区发改委审查，节能报告获自治区发改委批复，该项目一期能耗指标已落实，可开工建设。 公司一期项目中BDO的建设期为1.5年，有望于2023年6月建成，2023年Q3达产。其中30万吨BDO除15万吨用于PBAT和PTMEG生产之外，剩余15万吨外销。 3.1.2.电石和BDO下游产业发展空间极大 据卓创数据，BDO下游产品主要有PTMEG、PBT、GBL、PU浆料和PBAT，需求占比分别为52%、26%、14%、5%和3%。 其中PTMEG主要用作氨纶的原材料，自2020年起，国内氨纶供不应求、价格持续大幅上涨，