1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 ■发债煤企整体“母弱子强”，资质分化 21家有子公司发债/上市的煤企中，有17家煤企的发债/上市子公司净利润占集团比重超过50%，其中陕煤集团、皖北煤电等10家超100%。重要子公司的偿债能力、盈利能力普遍优于母公司，但多数煤炭集团主体评级、隐含评级与重要子公司一致，二级估值上伊泰集团、开滦集团、平煤神马、冀中能源的债券信用利差明显高于重要子公司，晋城国资、晋控电力则明显较低，其余煤企差异不大。“母弱子强”主要原因为母公司与子公司定位不同，母公司主要负责融资，融资净现金流普遍高于合并报表，债务集中于母公司，总负债占合并报表的比重超50%，部分超过了80%。重要子公司主要负责经营，持有集团优质资产，经营性净现金流持续净流入，盈利能力较强。“母弱子强”现象下，集团层面的实际偿债能力较弱，对于无子公司担保的集团债务来说，优质子公司无直接法律偿还义务。若母公司出现突发偿债压力，而母公司对核心资产控制力较弱时，将存在违约可能性。 ■三大“母弱子强”煤炭集团案例解析 1）陕煤集团：母公司主要承担融资职能，对核心资产控股权较高。集团优质煤炭资产主要集中于旗下上市平台陕西煤业中，陕西煤业为集团最主要利润来源，净利润占比基本在150%以上，表明集团其他业务整体持续亏损。母公司主要承担融资功能，近年来融资性净现金流基本保持在百亿以上的较高水平，明显高于合并报表。子公司对集团的资金占用率相对较高，母公司货币资金占合并报表的比重不到20%，其他应收款占合并报表的比重高达80%以上。母公司偿债能力、盈利能力均较弱，但母公司对上市子公司陕西煤业控股权较高，为65.1%。 2）皖北煤电：优质资产集中于恒源煤电，近年来母公司融资受阻。集团优质炼焦煤资产主要集中于旗下上市平台恒源煤电，恒源煤电为集团最主要利润来源，近年来净利润保持在10亿左右，但集团整体已连年亏损。母公司承担融资功能，有息债务规模占集团整体的86.4%，债务集中于母公司，但2018年以来母公司融资难度明显上升，融资性净现金流持续为负。母公司层面存在大量应收账款，2020年末母公司应收账款占合并报表比重达133%，主要为公司旗下淮化集团破产清算、公司代偿债务，子公司对母公司资金占用较大。母公司、集团整体偿债、盈利能力均较弱，但对恒源煤电控股比例较高，为54. 96%，取得投资收益收到的现金规模明显大于合并报表水平，表明母公司可从子公司获得稳定增长的投资收益。 3）冀中能源集团：盈利依赖冀中股份、峰峰集团，近年来母公司持续获得稳定投资收益现金流入。集团核心资产集中于上市公司冀中股份旗下，化工板块由冀中股份控股上市公司金牛化工负责，煤炭板块中过半原煤由冀中股份生产，2020年冀中股份净利润为11.5亿。除冀中股份外，集团煤炭资源主要集中于峰峰集团，2020年净利润为2.8亿。医药板块则由上市子公司华北制药负债，2020年净利润为1亿。但集团整体盈利并不高，2020年仅0. 4亿，其他业务拖累明显。2019年以前母公司融资较通畅，但2020年以来融资净现金流持续为负，子公司冀中股份、峰峰集团融资现金流入增加。母公司整体资质较弱，但对核心资产控股较为稳定，直接及间接持有上市公司冀中能源56.1%的股份，取得投资收益收到的现金规模保持稳定且明显大于合并报表水平。集团旗下共有3家发债子公司，集团信用评级最高，为AAA，冀中股份、峰峰集团为AA+,冀中物流为AA-。但集团债估值水平明显高于子公司，冀中能源集团存续债中债估值普遍在20%左右，信用利差普遍在2000BP上下，峰峰集团估值在9. 6%左右、信用利差约为740BP，冀中股份中债估值在8.5%左右、信用利差约为640BP。 ■风险提示：信息搜集不全面，煤企盈利不及预期等。 Table_Tit le 2022年03月26日 解码煤炭行业（四）：如何看发债煤企“母弱子强”？ Table_BaseI nfo 固定收益主题报告 证券研究报告 池光胜 分析师 SAC执业证书编号：S1450518100003 chigs@essence.com.cn 高文君 分析师 SAC执业证书编号：S1450521080001 gaowj@essence.com.cn Tabl e_Repor t 相关报告 社融或小幅回升，PPI持续回落而CPI微升——3月经济金融数据展望 2022-03-25 城投债务透视（5）：云南篇 2022-03-24 解码钢铁债（一）：发债钢铁企业初探 2022-03-23 2022年以来特殊再融资债发行进度如何？ 2022-03-22 上海城投平台梳理（下） 2022-03-21 2 固定收益主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 内容目录 1. 发债煤企整体“母弱子强”，资质分化.................................................................................. 3 2. 三大“母弱子强”煤炭集团案例解析 ..................................................................................... 5 2.1. 陕煤集团：母公司主要承担融资职能，对核心资产控股权较高 .................................. 5 2.2. 皖北煤电：优质资产集中于恒源煤电，近年来母公司融资受阻 .................................. 7 2.3. 冀中能源集团：盈利依赖冀中股份，近年来母公司持续获得稳定的投资收益现金流入 8 图表目录 图1：母公司短期偿债能力明显弱于合并报表 ......................................................................... 3 图2：母公司净利润占合并报表比重普遍较低 ......................................................................... 3 图3：重要子公司盈利能力、偿债能力优于母公司层面 ........................................................... 4 图4：煤炭集团与重要子公司债券市场表现（2022/3/25） ...................................................... 4 图5：母公司承担融资功能，子公司主要负责核心业务经营（亿）.......................................... 5 图6：发债煤企母公司货币资金占比普遍较低，应收子公司款项规模较大 ............................... 5 图7：陕西煤业占陕煤集团净利润比重基本在150%以上（亿，%） ....................................... 6 图8：母公司融资净现金流保持高位（亿）............................................................................. 6 图9：母公司货币资金占合并报表比重较低............................................................................. 6 图10：母公司短期偿债能力明显弱于合并报表、陕西煤业...................................................... 7 图11：母公司取得投资收益收到的现金规模稳定增长（亿） .................................................. 7 图12：集团旗下上市公司恒源煤电为主要利润来源，其他业务连续亏损（亿） ...................... 7 图13：皖北煤电近年来融资净现金流持续为负（亿）............................................................. 8 图14：债务集中于母公司，应收子公司款项较大（亿，2021H1） ......................................... 8 图15：恒源煤电偿债能力、盈利能力均强于母公司、集团...................................................... 8 图16：母公司取得投资收益收到的现金明显大于合并报表（亿） ........................................... 8 图17：集团主要盈利来源为冀中股份、峰峰集团，其他板块持续亏损（亿）.......................... 9 图18：母公司2020年以来融资性净现金流持续为负（亿） ................................................... 9 图19：近年来母公司货币资金占比持续上升（亿，2021H1） ................................................ 9 图20：母公司、集团偿债能力、盈利能力均相对较弱........................................................... 10 图21：近三年母公司取得投资收益收到的现金规模持续大于合并报表（亿）........................ 10 图22：冀中能源集团及子公司存续债估值变化（%） ........................................................... 10 图23：冀中能源集团及子公司存续债信用利差变化（BP） .................................................. 10 表1：平煤神马、陕煤集团等煤企的重要子公司净利润/集团利润超50%................................. 3 tWbWkWdV8VlWnMmOpMbR8Q7NoMqQtRmOeRnNpMiNsQoQbRnMnQMYtQtNuOpMoM 3 固定收益主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 1. 发债煤企整体“母弱子强”，资质分化 简单理解，“母弱子强”是指母公司资质较弱、子公司资质较强，母公司偿债、盈利等能力弱于公司整体或重要子公司。在供给侧去产能以及政策鼓励资产重组的背景下，近年来煤炭集团频繁进行资产划转、吸收合并，导致集团层面与子公司层面在业务、资质等方面出现分化，进而造成“母弱子强”。 30家发债煤企母公司层面的偿债能力、盈利能力相对弱于公司整体。偿债能力上，虽然资产负债率差异不大，央企母公司资产负债率低于整体、地方国企水平相近、民企则为略高于整体；但短债偿还能力分化明显，母公司货币资金/短债普遍弱于合并报表，截至2021H1，母公司、合并报表货币资金/短债分别为35.1%、58.1%，这一现象在央企、民企中更加明显；盈利能力上，除2020年外，母公司净利润占合并报表比重普遍低于30%，2021H1仅为15%，地方国企、民企ROE水平也多数低于合并报表。 图1：母公司短期偿债能力明显弱于合并报表 图2：母公司净利润占合并报表比重普遍较低 资料来源：WIND,安信证券研究中心 资料来源：WIND,安信证券研究中心 为进一步分析“母弱子强”，我们对30家发债煤企进行了详细梳理，共21家有子公司发