个险队伍量减质优，价值增长压力不减

事件：公司2021年实现营业收入8585亿（YoY+4.1%），归属于母公司净利润509亿元（YoY+1.3%），NBV为448亿元（YoY-23%）。 我们认为公司2021年报主要变化包括：（1）疫情叠加需求减弱，NBV承压延续。受疫情影响及需求减弱等因素，2021年新单保费为1759亿元，同比下降9.3%。个险NBVM进一步下滑至42%（YOY-5.9pct.），使得NBV同比下滑23%。（2）代理人规模下滑显著。截至2021年底，个险销售人力达82万人（YOY-40%），其中，营销队伍规模为52万人(YOY-38%），收展队伍规模为30万人（YOY-44%）。（3）总投资收益率为4.98%，EV平稳增长。2021年公司总投资收益率、净投资收益率分别为4.98%、4.38%，分别变化-0.32pct.、-0.08pct.。集团内含价值达12030亿元，同比增长12.2%。 价值与规模承压，NBV同比下滑23%。2021年公司保费收入6183亿，同比增长1%，其中新单、续期分别同比-9%、+4.3%，全年NBV增速下滑23%。 个险板块方面，十年期及以上首年期交保费为416亿元，同比下降26%。此外，受制于保障型长险销售疲软，个险NBVM进一步下滑至42%（YOY-5.9pct.），使得NBV同比下滑23%。银保渠道方面，坚持规模与价值并重的定位，新单期交保费为161亿，同比增长20%。此外，团险、其他渠道总保费收入分别+1%、-2.4%。 人力队伍规模下滑明显，绩优人群相对稳定。在疫情持续和保险需求减弱等因素影响之下，公司清虚力度加大叠加代理人脱落导致队伍规模下滑放大。截至2021年底，个险销售人力达82万人（YOY-40%），其中，营销队伍规模为52万人(YOY-38%），收展队伍规模为30万人（YOY-44%）。个险板块月均有效销售人力同比有所下降，但绩优人群相对稳定。 投资收益率有所下滑，增持债券降低权益。截至2021年底，公司实现总投资资产规模为47168亿元（YOY+15%），实现总投资收益2141亿元，实现总投资收益率、净投资收益率分别为4.98%、4.38%，分别变化-0.32pct.、-0.08pct.。 从投资结构来看，债券占比同比增长6.25pct.,定期存款与股基占比同比下滑2.09pct.、2.55pct.主要是由于上半年公司加大长久期的利率债，降低二级市场风险敞口所导致。整体房地产相关资产配臵占比约为4%，风险整体可控。 内含价值增速为12%，投资与NBV放缓拖累。截止2021年底，集团内含价值达12030亿元，同比增长12.2%。其中NBV增长448亿，营运假设偏差为-64亿，投资假设偏差为-27亿，模型与假设变更为-76亿，分别同比减少136亿、70亿、267亿、86亿，拖累EV增速放缓。 投资建议：维持买入-A投资评级，预计公司2022-2024年EPS分别为2.10元、2.50元、2.77元，对应2022年PEV为0.53倍，6个月目标价为32元。 风险提示：市场风险/宏观风险/信用风险/政策风险 摘要(百万元)营业收入 财务报表预测和估值数据汇总 利润表 资产负债表