港股公司报告 | 公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 九毛九（09922） 证券研究报告 2022年03月25日 投资评级 行业 非必需性消费/旅游及消闲设施 6个月评级 买入（维持评级） 当前价格 14.78港元 目标价格 港元 基本数据 港股总股本(百万股) 1,453.41 港股总市值(百万港元) 21,481.40 每股净资产(港元) 2.71 资产负债率(%) 36.16 一年内最高/最低(港元) 34.20/10.82 作者 刘章明 分析师 SAC执业证书编号：S1110516060001 liuzhangming@tfzq.com 何富丽 分析师 SAC执业证书编号：S1110521120003 hefuli@tfzq.com 资料来源：聚源数据 相关报告 1 《九毛九-公司点评:21H2实现归母净利1.44亿/净利率6.9%符合预期，期待22年太二持续加速展店》 2022-02-23 2 《九毛九-公司点评:餐厅复业良好，太二快速扩店增收，关注新赛道扩展》 2021-09-06 3 《九毛九-公司点评:经营稳健扭亏为盈，坚定看好新赛道扩张》 2021-07-28 股价走势 21全年归母净利3.4亿符合预期，静待疫后太二展店再加速 公司发布2021年全年财报，2021年实现营业收入41.80亿元，yoy+54.0%；店铺层面经营利润8.09亿元，yoy+100%，经营利润率19.4%、yoy+4.5pct；归母净利润3.40亿元，yoy+174%，归母净利率为8.1%、yoy+3.6pct，符合盈利预告收入41亿+、归母净利3.3亿+的指引。21H1/H2分别实现收入 20.2/21.6亿元，yoy+112.9%/22.3%；归母净利润1.9亿元/1.5亿元，同比扭亏/-27%。在21年下半年疫情扰动加剧、同店修复受阻情况下，归母净利率为9.2%/7.1%，业绩符合预期。 收入端：太二门店加速全国布局，九毛九门店缩小经营管理半径调整中，怂火锅、赖美丽烤鱼打磨孵化进行时。1）分品牌收入：2021年太二酸菜鱼实现营业收入32.9亿元，yoy+67.8%，收入占比由2019年的47.5%跃升至78.8%；九毛九实现营业收入7.6亿元，yoy+6.3%；其他品牌实现营业收入1.27亿元，yoy+238.8%。2）门店扩张方面：2021年公司共经营门店470家，较2020年+89家。其中，太二门店数由233家净开117家至350家，九毛九门店数由98家净关15家至83家，怂火锅新开7家目前共9家（广州2家+深圳2家+海口1家+上海3家+杭州1家），赖美丽烤鱼新开2家（均位于广州）。我们预计太二22年预计将加速门店扩张，一方面，在老店基数扩大的情况下开店难度下降，另一方面，品牌本身高坪效和困难时期高盈利维持度给到足够的开店信心；怂火锅品牌孵化中，开店节奏稳扎稳打。3）门店表现方面：①2021年太二/九毛九/怂火锅/赖美丽烤鱼翻座率分别为3.4/1.9/2.5/2.4（2019年为4.8/2.3/-/-），太二/九毛九翻座率恢复度约70.8%/82.6%、但外卖占比提升使同店收入恢复度更高；②太二/九毛九同店销售增速分别为24.5%/5.7%；③太二/九毛九/怂火锅/赖美丽烤鱼客单价分别为59/80/129/84元，yoy-1.7%/+1.3%/+8.4%/-。 成本费用端：1）原材料及耗材占比由20年的38.5%下降至36.8%，主要系鲈鱼及酸菜供应链建设使两项主要原材料采购成本降低。2）员工成本费用率由27.5%下降至25.3%，21年公司为新餐厅招募新雇员、员工数量增长，但受益于餐厅网络扩张及餐厅从疫情中恢复营业，收入端快速增长、费用率有所下降。3）使用权资产折旧/其他租金及相关开支/其他资产折旧占营收比分别为8.2%/2.3%/3.8%，yoy-0.8pct/+0.5pct/-0.3pct，其他租金及相关开支费率提升主要系疫情相关租金优惠减少所致。 利润端：公司上半年经营疫后快速复苏，下半年疫情扰动下业绩展韧性。2021年公司实现店铺层面经营利润8.09亿元、经营利润率19.4%，其中太二实现经营利润率21.8%、同比19年-3.9pct，九毛九实现经营利润率12.9%、同比19年-2.6pct。2021年公司归母净利率为8.1%，为历年新高、较2019 年+2.0pct，21H2受疫情影响下归母净利率仍达7.1%、超19全年水平。 盈利预测与投资建议：九毛九集团的核心竞争力在于品牌打造力、持续经营能力，未来主品牌加速成长期可兑现业绩，预计22-24年太二新开店150/150/160家到500/650/810家、叠加其他品牌总共贡献营收62.1/88.0/116.8亿元，yoy+48%/42%/33%；预计业绩达5.1/7.7/11.8亿元，yoy+49%/53%/52%（考虑到22年初疫情反复影响同店表现，将前期22/23年6/9亿的盈利预测稍做下调），当前股价对应22-24年PE为35.9/23.8/15.5x，维持“买入”评级。 风险提示：疫情反复影响同店表现及开店进展，食品安全等风险 -58%-46%-34%-22%-10%2%14%2021-032021-072021-11九毛九非必需性消费 港股公司报告 | 公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 1. 公司公布2021年业绩公告 公司发布 2021 年全年财报，2021年实现营业收入41.80亿元，yoy+54.0%；店铺层面经营利润8.09亿元，yoy+100%，经营利润率19.4%、yoy+4.5pct；归母净利润3.40亿元，yoy+174%，归母净利率为8.1%，yoy+3.6pct。21H1/H2分别实现收入 20.2/21.6亿元，yoy+112.9%/22.3%；归母净利润1.9亿元/1.5亿元，同比扭亏/-27%。在21年下半年疫情扰动加剧、同店修复受阻情况下，归母净利率为9.2%/7.1%，业绩符合预期。 2. 2021年业绩点评 2.1. 收入端 1）分业务：餐厅经营是主要收入来源，占2021营业收入84.3%，外卖业务营收占比从2020年的 17.5%降低2.6pct至2021年的14.9%，主要由于餐厅从疫情中恢复营业、外卖量减少。 图1：2016-2021年公司营业收入及增速（人民币百万元） 图2：2016-2021年公司分业务营业收入占比 资料来源：公司公告，天风证券研究所 资料来源：公司公告，天风证券研究所 2）分品牌：2021年九毛九实现营业收入7.6亿元，yoy+6.3%；太二酸菜鱼实现营业收入32.9亿元，yoy+67.8%，收入占比由 2019年的47.5%跃升至78.8%；其他品牌实现营业收入1.27亿元，yoy+238.8%，其中怂火锅营业收入为8741万元。 图3：2016-2021年公司分品牌营业收入（人民币百万元） 图4：2016-2021年太二营收占比不断提升 资料来源：公司公告，天风证券研究所 资料来源：公司公告，天风证券研究所 11641469189326872715418026.2%28.8%42.0%1.0%54.0%0%10%20%30%40%50%60%010002000300040005000201620172018201920202021营业收入yoy97.3%92.0%89.2%90.8%81.5%84.3%2.1%7.1%10.0%8.0%17.5%14.9%0.1%0.1%0.1%0.1%0.1%0.4%0.4%0.7%0.8%1.1%0.9%0.4%0%20%40%60%80%100%201620172018201920202021餐厅经营外卖业务特产销售其他收入1092120413341372716760682445401277196232924.121.618.538.637.5127.1-5005001500250035004500201620172018201920202021九毛九太二其他品牌93.8%81.9%70.5%51.0%26.4%18.2%5.8%16.6%28.5%47.5%72.3%78.8%0.4%1.5%1.0%1.4%1.4%3.0%0%20%40%60%80%100%201620172018201920202021九毛九太二其他品牌 港股公司报告 | 公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图5：2016-2021年九毛九品牌营收下降明显（人民币百万元） 图6：2016-2021年太二营收规模不断攀升（人民币百万元） 资料来源：公司公告，天风证券研究所 资料来源：公司公告，天风证券研究所 3）门店扩张方面：2021 年公司共经营门店470家，较 2020年增加89家。其中，太二门店数由233家扩展至350家，九毛九门店数由98家减少至83家，怂火锅新开7家目前共9家（广州2家+深圳2家+海口1家+上海3家+杭州1家），赖美丽烤鱼新开2家（均位于广州）。我们预计太二22年预计将加速门店扩张，一方面，在老店基数扩大的情况下开店难度下降，另一方面，品牌本身高坪效和困难时期高盈利维持度给到足够的开店信心；怂火锅品牌孵化中，开店节奏稳扎稳打。 图7：太二门店持续快速扩张，怂火锅展现增长态势 资料来源：公司公告，天风证券研究所 4）门店表现方面：2021年九毛九/太二/怂火锅/赖美丽烤鱼翻座率分别为1.9/3.4/2.5/2.4 （2019年为2.3/4.8/-/-），九毛九/太二翻座率恢复度约82.6%/70.8%，同店销售增速分别为24.5%/5.7%；客单价分别为59/80/129/84元。 图8：2016-2021年各品牌翻座率情况 图9：2016-2021年各品牌客单价均有所提升（人民币元） 资料来源：公司公告，天风证券研究所 资料来源：公司公告，天风证券研究所 109212041334137271676010.2%10.8%2.8%-47.8%6.3%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%02004006008001000120014001600201620172018201920202021九毛九九毛九yoy68244540127719623292259.9%121.4%136.4%53.6%67.8%0%50%100%150%200%250%300%0500100015002000250030003500201620172018201920202021太二太二yoy12813914714398831328651262333508296546252921110100200300400201620172018201920202021九毛九太二2颗鸡蛋煎饼怂重庆火锅厂赖美丽烤鱼那未大叔是大厨2.52.42.42.31.71.93.64.54.94.83.83.42.62.52.41.91.61.70246201620172018201920202021九毛九太二怂重庆火锅厂赖美丽烤鱼那未大叔是大厨48525358605965697275798020202122221191298413214214404080120160201620172018201920202021九毛九太二2颗鸡蛋煎饼（自营）怂重庆火锅厂赖美丽烤鱼那未大叔是大厨 港股公司报告 | 公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 2.2. 成本费用端 公司整体毛利率有所恢复，2021 年公司毛利率为 63.2%，yoy+1.7pct，同比19年-0.1pct。原材料及耗材占比由20年的38.5%下降至36.8%，主要系鲈鱼及酸菜两项主要原材料采购成本降低。 图10：202