锂电材料先行者，聚焦负极+偏光片重启航

国内锂电材料先行者，近年聚焦负极+偏光片重新启航，重回高增长。公司成立于1992年，以服装业务起家，1996年于A股上市，1999年进入锂电池材料行业，先后涉足负极、正极、电解液等多类业务，后又开展新能源、投融资等多元化经营。受多元化业务的拖累，公司2018-2020年营收陷入停滞，净利润大幅下滑。2020年以来，公司逐步剥离非核心业务，同时收购LG化学的LCD偏光片业务，专注锂电负极+偏光片两大增长极，业绩显著改善。根据公司业绩预告，2021年归母净利润中值为32.45亿元，同比大增2252%。2022年1-2月公司营收32.14亿元，同增44%；归母净利润5.66亿元，同增313%，业绩增长亮眼。 负极：市占率排名行业前三，产能扩张+一体化降本下利润高增可期。公司2020-2021年负极产量市占率为16%/15%，位居行业第二，仅次于贝特瑞，是国内负极领先企业。2020H2起负极季度出货保持40%以上同比增速，我们预计2021年出货量9-10万吨，同比增65%，2022年有望达到16-18万吨。公司2021年负极有效产能14万吨，随着包头二期和眉山一期相继建成，我们预计2022-2023年有效产能可升至20/32万吨。限电政策下公司积极布局石墨化产能，2022年石墨化产能预计达9.4万吨，自供比例达65%，有效发挥一体化降本优势。我们预计公司2021年负极单吨净利润可达0.6万元，2022年升至0.6-0.8万元。 偏光片：收购LG偏光片业务，跃升为全球偏光片龙头。公司2021年2月收购LG化学偏光片业务70%股权，并约定2021-2023年分批次收购剩余股份。LG化学2020年全球偏光片产量市占率为25%，排名全球第一，拥有1000余项已申请/注册的偏光片专利，和京东方、LG显示、夏普等全球头部LCD厂商合作紧密。在LG已有产能基础上，公司拟在张家港和绵阳两地建设4条新产线，以提升产能规模，维持领先优势。偏光片业务收购后运转较为良好，2021年全球市占率24%，排名第一；2021H1贡献营收46.53亿元，归母净利润5.14亿元，我们预计21年全年贡献10-11亿元归母净利润，22年有望贡献15-16亿元归母净利润，同比增40%+。 其他业务：近年专注主业，陆续实现剥离。1）锂电材料方面，公司2021年 将正极业务多数股权转让给巴斯夫，2022年出售正极材料子公司全部股权，股)退出正极市场，且计划剥离电解液业务。2）新能源方面，公司已完成储能 业务运维子公司的股权处置工作，并计划剥离光伏业务；3）服装及投融资方面，公司2020年转让服装业务子公司杉杉品牌的多数股权，2021年8月出售投融资子公司富银融资的剩余股权。多元业务的剥离有利于公司专注负极+偏光片主业，改善现金流状况。 盈利预测与投资评级：2022年公司正极业务不再并表，业绩增长主要来自负极及偏光片业务，我们预计公司2021-2023年营收为218.44/245.24/302.8亿元，同增166%/12%/23%；归母净利润为30.27/32.70/42.73亿元，同增2094%/10%/30%。对应PE分别为19.7/18.2/13.9倍，给予2022年30倍PE，对应目标价47元，给予“买入”评级。 风险提示：电动车销量不及预期、原材料价格涨幅超预期、价格下行风险、偏光片产能投产不及预期。 营收结构上，公司负极业务占比逐渐提升，偏光片贡献最大收入。2017-2020年公 F 盈利能力上，公司2020年前盈利能力下滑较大，2021年明显改善。公司2018-2020年销售毛利率分别为22.10%/21.20%/18.42%，销售净利率分别为14.09%/4.32%/2.50%，锂电材料业务的盈利能力下降严重。由于偏光片业务的利润率总体高于锂电材料，收购偏光片业务后，公司2021H1销售毛利率回升至25.31%，销售净利率回升至18.84%（扣非后净利率为8.49%）。公司销售净利率的波动也带动公司ROE呈现前低后高的V字形走势。 F 电动化大势所趋，推动负极材料需求高增。目前国内、海外新能源汽车渗透率均快速提升，推动动力电池装机大增；碳中和背景下绿电装机高速增长，推动配套储能设施发展；消费电子受物联网、智能家居拉动，出货有望保持稳健增速，为全球负极材料需求创造广阔市场。我们预计2022年全球负极材料需求为62.1万吨，同比增54%，其中国内需求38.3万吨（考虑损耗），海外需求29.9万吨。远期来看，我们预计2025年全球负极需求可达161.3万吨，2022-2025三年复合增速达37.5%。 F 竞争格局保持稳定，公司保持行业前三地位，且在人造石墨领域排名前二。由于负极产品分层明显，企业可根据自身特色和技术实力定位不同层级客户，近年来负极行业竞争格局基本稳定，呈现“四大三小”态势。“四大”为贝特瑞、杉杉、紫宸（璞泰来子公司）、凯金；“三小”为中科电气、翔丰华、尚太科技。2021年公司负极产量市占率为15%，相较2020年略降1pct，仅次于贝特瑞，维持行业龙二地位。 F 产能扩张较激进，22年底有效产能达20万吨。公司截止2021年底设有宁波（4万吨）、包头（4万吨）、宁德（5万吨）、湖州（4万吨）四大负极生产基地，2021年负极合计产能17万吨，有效产能14万吨，行业中仅次于贝特瑞，排名第二。在已有产能基础上，公司已启动包头二期（6万吨）和四川眉山（20万吨）负极项目建设工作，其中包头二期项目部分产线已开始试产，我们预计2022Q1建设完成；眉山基地共分两期建设，我们预计一期、二期分别于2023Q1和2024Q1达产。2022年负极有效产能我们预计达20万吨，2023年升至32万吨。 F 石墨化自供比例提升，助益公司降本。石墨化是人造石墨生产的关键环节，在负极生产成本中占比为30-60%。由于能耗较大，负极厂商过去一般将石墨化工序委托给碳素厂进行（即外协）。但外协需支付一定加工费，近年来石墨化受限电政策影响，行业供不应求涨价趋势显现。2022年1月高端石墨化加工费已达到2.6万元/吨，相对于底 F F 布局硅基负极，打开未来盈利空间。硅基负极作为新一代负极材料，其放电容量显著高于传统石墨负极（>500mAh/g vs 300-500mAh/g），可帮助电池实现更高的能量密度。 目前特斯拉4680大圆柱电池已率先采用硅基负极，国内宁德时代、亿纬锂能也在积极推进4680电池产线布局，随着4680电池渗透率的逐步提升，硅基负极的需求空间将逐渐扩大。公司的硅基负极产品放电容量在740-900mAh/g之间，首次库伦效率大于80%，性能在国内外同类产品中较为优越。目前公司已具备配套年产千吨级硅碳负极产线能力，我们预计2022-2023年硅碳负极将开始逐步量产。 F 3.偏光片业务：收购LG偏光片资产，贡献稳定盈利 偏光片是液晶显示器的关键部件之一，市场规模庞大。偏光片是LCD液晶面板的重要组成部分，主要功能是控制光线的通过与否，提高液晶面板的透光率和视角范围，偏光片在液晶面板成本结构中占比10%左右，对液晶面板的显示效果具有重要作用。随着液晶电视、智能手机、电脑等终端市场，以及穿戴式产品、智能家居等新型性消费电子产品的发展，偏光片的出货面积和市场规模稳步提升。根据AVC的相关数据，2019年全球偏光片出货面积达5.4亿平方米，市场销售规模达97亿美元。2020年，公司收购全球偏光片龙头LG化学的偏光片业务，并于2021年完成主要资产的交割，切入该市场。 国内液晶面板行业发展迅速，偏光片供不应求。近年来，随着京东方等面板企业崛起，国内面板产能逐年提高。根据公司公告，2019年国内已有36条投产及规划在建的LCD产线，根据产能测算的偏光片年需求量约为4.26亿平方米。由于国内偏光片厂商产能有限，外资在国内市场建厂放量较慢，国内偏光片行业呈现显著的供不应求态势。 根据Omida的预测，国内2021年偏光片产能仅为2.6亿平方米，而同期偏光片需求则为3.9亿平方米，供需缺口超30%。随着国内LCD面板产线陆续投产，我们预计未来国内偏光片市场需求缺口将持续加剧。 F 公司收购的LG偏光片业务具备显著竞争力，资产优质。作为全球偏光片龙头，LG化学在产能、研发、客户等领域优势显著。1）产能方面，LG化学截止2019年拥有4条2300毫米偏光片生产线及1条2600毫米偏光片产线，超宽幅产线的产能在行业中处于领先地位，且LG化学在国内多个城市设有后端生产设施，偏光片产线具备显著的一体化优势；2）研发方面，LG化学截止2019年已在中、日、韩、美等国家拥有1079项已申请/注册的偏光片专利，护城河较宽，竞争对手短时间无法逾越专利壁垒；3）客户方 F 偏光片业务体量较大，收购后运转良好，为公司贡献稳定利润增量。根据公司公告，2019-2020年LG化学偏光片业务营收为89.54/95.48亿元，2020年同比增6.6%；归母净利润为6.09/6.88亿元，2020年同比增12.9%。截止2021上半年，公司偏光片业务营收46.53亿元，归母净利润5.14亿元。我们测算2021全年营收124亿元，同增30%左右；归母净利润10-11亿元左右，同增53%左右。2022年我们预计偏光片营收可达155亿元，归母净利润16亿元，继续为公司贡献稳定业绩增量。 LG化学偏光片业务数据） 利润为LG化学偏光片业务数据） 4.正极业务：2021年转让多数股权，实现退出 正极材料可分为磷酸铁锂、三元（NCM和NCA）和钴酸锂、锰酸锂多种技术路线，是锂电池必不可少的主材。钴酸锂的比容量不高，安全性较差，适合3C数码电池等小型电池；铁锂能量密度低，但安全性突出；三元材料性能可调控，比容量高，主要用于动力电池。 受益于锂电装机需求，正极市场将保持高增。根据我们的测算，2022年全球正极需求总量为133.5万吨，其中磷酸铁锂需求57.9万吨，三元需求63.2万吨，钴酸锂需求12.3万吨。远期来看，2025年全球正极材料需求我们预计达350.7万吨，其中磷酸铁锂需求190.2万吨，三元材料需求148.0万吨，钴酸锂需求12.5万吨。三元正极方面，在电池能量密度提高的大趋势下，高镍三元/NCA正极的渗透率将逐步提升。我们预计2022年三元811/NCA正极需求26.8万吨，2025年需求为190.2万吨。 公司正极产品以钴酸锂和三元为主，钴酸锂销量市占率排名靠前，三元或提供显著增量。钴酸锂方面，公司在3C消费电子产品领域的市占率长期领先，截止2021上半年，新一代产品4.48V高电压钴酸锂通过国内重点客户中试样品和产线认证，推进批量测试；4.5V高电压钴酸锂已进入全球消费类优质客户的送样评价阶段。公司和国内外优秀的锂电池企业以及终端产品制造商进行技术合作，持续深化钴酸锂产品的技术领先优势。三元正极材料方面，公司2018-2021年的国内三元正极材料市占率分别为8.4%/6.6%/8.3%/4.2%，市占率有所下滑，跌至第二梯队。但公司近年在高镍三元及NCA产品研发上取得较大突破：高镍单晶三元材料已完成车间试产，并以较好的高温循环及DCR性能，进入车厂B轮送样；高镍NCA应用独创包覆技术，已批量供应主流客户； 高镍多晶产品获得客户吨级订单，产品进入车厂C样测试，有望在2022年实现批量稳 F 定供货。 公司出于提升盈利及专注核心业务考量，2021年起剥离正极及原材料业务。2018-2020年公司正极业务毛利率为17.13%/12.84%/12.38%，毛利率相较负极（25%左右）显著较低。因此近年公司出于提高盈利能力和专注核心业务的考量，将正极业务进行剥离。 2021年5月公司将杉杉能源19.6%的股权转让给巴斯夫，同时巴斯夫向杉杉能源其他小股东购买31.4%的股权，从而持有杉杉能源51%的多数股权，实现控制权转移。2022年1月公司公告转让子公司永杉锂业100%股权，剥离正极原材料业务。未来公司的正极业务收入将转化为投资收