不惧扰动、稳步展店，经营修复

事件：九毛九发布2021年业绩报告，公司2021年实现收入41.8亿元，同比+54.0%，归母净利润3.4亿元，同比+174.0%。其中2021H2实现收入21.6亿元，同比+22.3%，归母净利润1.54亿元，同比-26.7%。分品牌看：太二2021年实现收入32.9亿元，同比+67.8%；2021H2实现收入16.9亿元，同比+31.0%；九毛九实现收入7.6亿元，同比+6.3%；2021H2实现收入3.8亿元，同比-15.6%。分服务类型看：餐厅经营业务实现收入35.2亿元，收入占比为84.3%；外卖业务实现收入6.2亿元，收入占比为14.9%，疫情恢复之下对于外卖依赖降低，外卖收入占比同比-2.6pct。 2021年公司受到扰动，太二势能强劲，九毛九调整下亦有所恢复：1）太二稳健扩张，势能强劲：2021年餐厅数由233家扩张至350家，门店净增117家，其中2021H1/H2分别净增53/64家 。 单店表现来看 ：2021年太二翻座率为3.4（2020H1/H2/2021H1翻座分别为3.4/4.0/3.7）；人均消费稳步提升至80元/人。 同店有所恢复，2021年太二同店相对于2020年同比+5.7%。门店扩张及单店恢复共同驱动太二收入高速增长。2）九毛九门店收缩，单店恢复：餐厅数量由98家收缩至83家，其中2021H1/H2分别减少7/8家。单店表现来看：全年翻座率达到1.9（2020H1/H2/2021H1翻座率分别为1.3/2.0/1.8）。翻座率恢复之下，2021年九毛九同店相对于2020年同比+24.5%。3）其他品牌：怂火锅全年新开7家门店，赖美丽新开2家门店，截至2021年共布局9/2家门店，翻座率分别为2.5/2.4，新品牌孵化值得期待。 深入上游、疫情恢复下盈利能力提升。2021年公司毛利率为63.2%，同比+1.7pct，主要系公司持续深入上游，降低鲈鱼及酸菜两项主要原材料采购成本；员工费用率为25.3%，同比-2.2pct，主要系2021年恢复正常经营下闭店天数减少；使用权资产折旧占比为8.2%，同比-0.8pct；其他租金及相关开支占比为2.3%，同比+0.5pct，主要系2021年租金优惠有所减少；水电开支同比-0.3pct，主要系太二收入占比提升而水电开支相对于其他品牌较低。此外，公司广告及推广开支同比+0.3pct，其他开支同比-1.0pct。整体来看，公司毛利率提升、疫情恢复下费用控制得当，经营利润率表现稳健，2021年餐厅层面经营利润率为19.4%，同比+4.5pct。其中太二2021年门店经营利润率为21.8%（其中2021H1/H2门店经营利润率分别为23.4%、20.3%），疫情扰动下韧性强，盈利能力维持稳定。九毛九2021年门店经营利润率为12.9%（其中2021H1/H2门店经营利润率分别为7.8%、18.0%）。公司2021年归母净利润率同比+3.6pct。 投资建议：公司作为快时尚餐饮连锁领军者，以内部优质架构为基础，优选赛道，打磨单品、强于营销、重标准化，多条赛道推陈出新，不断印证自身能力。当前公司太二空间大、品牌势能强劲，怂及赖美丽有望成为第二增长曲线。当前华南区域等公司重点布局区域疫情有所扰动 ， 我们预计2022-2024年公司实现收入61.3/88.3/109.8亿元，归母净利润5.3/8.9/11.32亿元，EPS 0.36/0.61/0.78元/股，维持公司目标价26港元,维持“买入”评级。 风险提示：1）品牌孵化不及预期；2）新冠疫情反复；3）门店扩张不及预期；4）食品安全问题。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元）