宏观经济 宏观数据改善超预期但可持续性待验证 股票中长期配置价值或凸显 ——宏观经济与大类资产配置月报（2022年1-2月） 中诚信国际宏观经济 宏观数据改善超预期但可持续性待验证，股票中长期配置价值或凸显——2021年1-2月宏观经济与大类资产配置分析与展望 2 概 述  主要观点 2022年，在稳增长政策发力的影响下，我国经济供需两端修复较好：从供给端看，在“保供稳价”、供应链压力短期缓解以及出口保持相对高位的背景下，工业生产延续2021年四季度以来的修复趋势；不过疫情频发持续冲击服务业，服务业生产延续弱修复。从内需看，稳增长政策发力、低基数因素以及价格推动，制造业投资和基建投资均明显改善；房地产市场底部运行叠加地产企业流动性压力较大，房地产投资继续回落；在春节因素、重点商品消费回暖以及居民部门杠杆率稳定的背景下，消费修复加快，剔除价格因素的实际消费增速也高于2021年四季度各月平均增速。从外需看，虽然海外需求景气有所回落但仍处于较高水平，叠加价格上涨，出口增速虽有回落但仍保持相对高水平增长。从价格看，食品项在供给充足以及需求较弱下拖累CPI，非食品项支撑有限，CPI较1月持平；俄乌冲突带动石油等大宗商品价格上涨，PPI下行趋势有所放缓。从金融看，2月在1月社融冲量以及实体经济投融资预期走弱的背景下，新增社融表现弱于预期，说明当前宽信用仍需发力；出口保持相对高位以及国际避险资金走高影响下人民币保持升值趋势。 后续来看，虽然1-2月宏观数据超预期改善，但部分数据的可持续性仍待验证：需求偏弱制造业投资增速后续或将略有回落，地产投资仍将维持低位运行。短期内重要城市发生大规模疫情或将对消费带来冲击，且大宗商品价格上涨部分传导至消费端，后续消费仍存量增质不增的可能，消费改善的可持续性仍需观察。美联储转“鹰”或将对人民币升值态势降温。因此短期内经济增长下行压力仍存，稳增长政策需要持续发力。 从资产配置看，伴随稳增长政策持续发力，企业盈利或边际回暖，同时银保监会释放积极信号或有利于提振市场信心，叠加A股估值处于较低水平，股票市场中长期配置价值或逐步凸显；同时，在近期宽货币与宽信用反复博弈下，债市或呈区间震荡走势；大宗商品在此前大幅高涨、国内疫情反复、国外环境趋于复杂下或面临下行压力，地缘政治不确定因素仍存下原油价格波动风险或相对较大；因此在政策层面释放积极信号下，建议择机增加股票市场配置比例。  生产：稳增长下工业生产改善，疫情扰动服务业生产弱修复  在成本压力缓解、出口带动以及供应链压力弱化的背景下，1-2月工业生产延续2021年末以来的向好趋势。春节前后多地爆发疫情，从而对服务业生产显著冲击，1-2月服务业生产延续低水平修复。后续地缘冲突下成本压力加剧、供应链不确定加大或成为拖累工业生产的主要因素，但短期内稳增长政策的落地以及出口或将对生产带来一定支撑，工业生产仍有望保持平稳运行。2月份下旬以来，疫情多点频发，且呈恶化趋势，短期内服务业或仍将延续弱修复的态势。  在海内外需求回暖的背景下，2月制造业PMI为50.2%，较前值回升0.1个百分点，继续位于扩张区间。  需求：内需整体向好但部分数据可持续性仍需观察，外需增长放缓但仍保持高位运行  从内需来看，稳增长政策发力背景下，制造业投资和基建投资均明显改善，房地产市场底部运行叠加地产企业流动性压力较大，房地产投资继续回落。在春节因素、重点商品消费回暖以及居民部门杠杆率稳定的背景下，消费修复加快。从外需看，虽然海外需求景气有所回落但仍处于较高水平，叠加价格上涨，出口增速虽有回落但仍保持相对高水平增长。  后续来看，随着稳增长政策发力，今年基建稳投资、稳增长的作用将较上一年明显强化，但需求偏弱背景下制造业投资增速后续或将略有回落，地产投资仍将维持低位运行。短期内重要城市发 sMrRpPsQ6McM9PsQmMpNpNkPpPmPlOnPoNaQpPoRwMnPsPxNmRnO 中诚信国际宏观经济 宏观数据改善超预期但可持续性待验证，股票中长期配置价值或凸显——2021年1-2月宏观经济与大类资产配置分析与展望 3 生大规模疫情或将对消费带来冲击，且大宗商品价格上涨部分传导至消费端，后续消费仍存量增质不增的可能，消费改善的可持续性仍需观察。短期内海外需求景气仍将保持较高水平，但随着海外供给的修复，出口高增长或将难以持续。  通胀：CPI持续低迷，油价大涨下PPI降幅趋缓  2月，受供应充足以及节后需求回落影响，食品价格同比跌幅扩大，非食品价格受工业消费品价格回升影响同比涨幅有所回升。2月份，国际原油等大宗商品价格持续上行，但动力煤、铁矿石期货价格在保供稳价政策发挥作用下本月整体保持相对低位，交互作用下PPI延续回落走势但回落幅度边际收窄。  短期内在供给充足以及需求相对较弱的影响下CPI大概率仍将保持低位，后续随着新一轮猪肉储备工作的开展、猪肉供需逐渐回归至理性水平、部分商品受此前上游价格上涨传导影响叠加翘尾因素，二季度CPI或有所上行。短期内在“保供稳价”基调下，PPI大概率继续回落但回落幅度有限，仍需关注国际地缘政治风险可能导致的输入性通胀影响。  金融：社融表现弱于预期，人民币小幅升值  2月份，在1月份社融冲量以及实体经济投融资预期走弱的背景下，新增社融表现弱于预期，说明当前宽信用仍需发力。当前出口保持高水平增长，同时俄乌冲突加快了国际间的资本流动，2022年以来人民币持续升值，不过随着美联储转“鹰”，人民币升值的态势或将有所降温。  大类资产配置：大宗商品整体上行，A股中长期配置价值或凸显  大类资产回顾：2月16日-3月15日，大宗商品整体上行，股票和债券市场均有所下跌。其中股票市场表现不佳，上证综指、深证成指和创业板指跌幅均超10%；债券市场呈区间波动状态，10年期国债收益率波动范围为[2.7677%，2.8502%]；大宗商品整体上涨，煤焦钢矿、能源指数涨幅相对较高。  大类资产配置展望：伴随稳增长政策持续发力，企业盈利或边际回暖，同时银保监会释放积极信号或有利于提振市场信心，叠加A股估值处于较低水平，股票市场中长期配置价值或逐步凸显；同时，在市场就降准降息预期反复博弈下，债市或呈区间震荡走势；大宗商品在此前大幅高涨、国内疫情反复、国外环境趋于复杂下或面临下行压力，地缘政治不确定因素仍存下原油价格波动风险或相对较大；因此在政策层面释放积极信号下，建议择机增加股票市场配置比例。  附表：本月海内外主要经济热点（2022.2.17-2021.3.16） 中诚信国际宏观经济 宏观数据改善超预期但可持续性待验证，股票中长期配置价值或凸显——2021年1-2月宏观经济与大类资产配置分析与展望 4 2022年前两个月，宏观数据出现超预期改善，政策稳增长效果明显。从供给端来看，工业生产延续了2021年四季度以来的上升势头。需求端数据也整体向好：制造业和基建投资修复加快，支撑投资同比增长超过两位数；尽管年初疫情频发，对居民生活带来一定的冲击，但居民消费修复仍加快，社零额同比增速出现较大幅度提升；高基数背景下，出口增长有所放缓但仍保持两位数以上增长。值得注意的是，虽然1-2月宏观数据整体出现明显改善，但除了基建投资等政策性因素的强势回升态势基本确定之外，在国内内生增长动力尚未完全修复的背景下，制造业投资、消费等市场性因素较强的因素回暖的可持续性仍需观察，尚未能形成确定趋势，此外价格因素对投资数据的推动因素不容忽视。且近期中国经济运行仍面临一些不确定性：俄乌冲突导致大宗商品价格短期内再度上涨，进而加大我国工业生产的成本压力；2月下旬以来，疫情在我国传播的范围和深度均进一步加大，对供需两端均造成较大的冲击。因此，尽管开年前两个月宏观数据出现超预期的改善，但对后续经济运行我们依旧持谨慎乐观态度，部分因素的趋势性走势仍需一段时间的观察才能确定。从资产配置来看，综合考虑中国经济运行态势、外部风险演化及国内政策的调整，我们认为，股票市场中长期配置价值或逐步凸显，债市或呈区间震荡走势；大宗商品或面临下行压力，其中地缘政治不确定因素仍存下原油价格波动风险或相对较大。综合考虑，我们建议择机增加股票市场配置比例。 表1 2022年1-2月中国宏观经济核心指标一览表 1-2月 2021年全年* 2021全年 2021年1-2月* 2021年1-2月 最新变化 工业增加值（同比，%) 7.5 6.1 9.6 8.1 35.1 ↓ 投资（累计同比，%） 12.2 3.9 4.9 1.7 35 ↑ 制造业投资 20.9 4.8 13.5 -3.4 37.3 ↑ 房地产投资 3.7 5.7 4.4 7.6 38.3 ↓ 基建投资 8.1 0.3 0.4 -1.6 36.6 ↑ 民间投资 11.4 3.8 7 1.4 36.4 ↑ 社零额（同比，%) 6.7 3.9 12.5 3.2 33.8 ↓ 出口：同比（%,美元） 16.3 — 29.9 —