2021年报点评：海外复苏明朗，生态建设逐步完善

事项： 公司2021年实现营收92.74亿元（yoy+30.92%，恢复至2019年的53.40%，以下“恢复程度”均指对标2019年同期），归母净利润-27.12亿元（yoy-5.61%）。 21H2实现营收64.86亿元（yoy+154.59%，恢复至2019H2的78.26%，归母净利润-7.07亿元（yoy-57.63%）。 评论： Club Med：2021年营业额前低后高，容纳能力释放带动收入和利润增长。2021年下半年起，海外出入境政策逐步放松且疫苗接种率水平逐步提高，Club Med反弹明显。2021年Club Med实现营业额59.78亿元，同比增长11%，恢复至2019年的47%，其中21H2实现营业额46.4亿元，恢复至2019年同期的76.9%，21H1仅恢复至19%。与2019年同期相比，21H2容纳能力恢复至74.3%（截至21年底，公司开业/未开业度假村数量分别为46/18家），入住率水平仅相差1.4pct，平均每日床位价格则已增长15.2%。截至2022年前两个月，Club Med容纳能力恢复至82.3%，Club Med营业额恢复至81%，其中欧非中东、美洲地区和亚太地区分别恢复至97.7%、98.4%和21.8%（容纳能力分别恢复至76.5%、101.2%、72.9%），短期看公司预计将在4~6月继续重启东南亚度假村以扩容，届时将带动入住率和每日床位价格上行，进而带动收入和利润增长（截至2022.3.5，公司2022年上半年累计预定量已恢复至2019年的92.2%）。中长期看，2022~2024年公司已签约并计划新开17家度假村，连同翻新、淘汰老旧度假村，预计2024年容纳能力可以较2019年增加20%，另公司计划在我国大陆新开7家度假村，主要以相对轻资产的管理模式开设，利润率将有所改善。 亚特兰蒂斯运营稳健，复游城建设进程基本如期。2021年三亚亚特兰蒂斯运营部分实现营业额14.55亿元，同比增长18.6%，入住率提升4pct至71.5%，平均房价同比提升12.3%至2,419元，人次增加10万人至470万人，经调整ebitda较2020年增加7.2%至6.52亿元，持续贡献利润。2022年前两个月，亚特兰蒂斯的营业额约3.62亿元，入住率89.1%，平均房价2,926元，分别较2021年同期+44.3%、+21.7p Ct 、+11.2%。疫情反复下，亚特兰蒂斯凭借品牌口碑、持续的内容创新（如举办首届中国美人鱼表演赛、开设潜水考证点、暑期推出水世界夜场嘉年华等）保持了市场竞争力，产品内容迭代下，亚特兰蒂斯非客房收入有望进一步提升释放弹性（2021年为40.7%，较2020年+0.4pct）。公司丽江和太仓复游城建设进程如期，2021年已分别交付物业42套和560套，确认收入5100万元和13.3亿元。 Thomas Cook迎高速发展阶段，加快滑雪生态系统建设。公司自2020年下半年推出托迈酷克线上生活方式平台（TC中国）和Thomas Cook在线旅行社（TC英国）以来，TC业务高速增长，2021年营业额分别达3.58和3.83亿元，合计7.41亿元，截至2022年前两个月，TC营业额合计已达到3.50亿元。公司旗下文旅内容丰富，TC可以提供专属渠道的组合型产品，实现线上与线下的转换，未来伴随用户数量增长以及用户习惯培养，公司一体化生态优势将有所凸显，自有渠道销售占比预计也将有所提高。冬奥带动的冰雪热下，公司作为全球滑雪度假村龙头加快滑雪生态系统建设，计划2024年底前在我国及我国周边新开设9~11家山地滑雪度假村及酒店，配合室内滑雪【复游雪】项目的拓展和2023年太仓规模级室内滑雪场的落地，公司将逐步完善在国内的滑雪生态链。 盈利预测、估值及投资评级：海外Omicron虽有反复，政策放松和出行需求已相对明朗，基于公司度假村逐步重开、翻新、新村开设以及复游城项目的打造，考虑近期国内疫情情况，我们略微调整公司业绩预测，2022-2024年归母净利润约4.53、7.65、10.93亿元（原预测2022年和2023年分别5.2、7.8亿元）。我们中长期看好公司Club Med的品质升级、三亚亚特兰斯蒂和复游城的口碑打造，按照2023年业绩采用分部估值，参照行业可比公司正常估值水平，度假村和亚特兰蒂斯EV/EBITDA给予8倍，合计价值对应约300亿；太仓和丽江项目按现金流测算NPV约84亿，扣减公司87亿元有息负债后（已对冲现金），估值约300亿元，考虑港股流动性因素及复苏前景的不确定，折价后价值约150亿元，对应每股价值为12元左右（即约15元港币），较当前股价有近32%的增长空间，维持“强推”评级。 风险因素：疫情反复、变异株带来超预期影响、宏观经济风险、出行政策限制、项目进度不及预期。 主要财务指标