证 券 研 究 报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 公司研究 消费者服务 2022年03月22日 复星旅游文化（01992.HK）2021年报点评 强推 （维持） 海外复苏明朗，生态建设逐步完善 目标价：15.00港元 当前价：11.26港元 事项：  公司2021年实现营收92.74亿元（yoy +30.92%，恢复至2019年的53.40%，以下“恢复程度”均指对标2019年同期），归母净利润-27.12亿元（yoy -5.61%）。21H2实现营收64.86亿元（yoy+154.59%，恢复至2019H2的78.26%，归母净利润-7.07亿元（yoy -57.63%）。 评论：  Club Med：2021年营业额前低后高，容纳能力释放带动收入和利润增长。2021年下半年起，海外出入境政策逐步放松且疫苗接种率水平逐步提高，Club Med反弹明显。2021年Club Med实现营业额59.78亿元，同比增长11%，恢复至2019年的47%，其中21H2 实现营业额46.4亿元，恢复至2019年同期的76.9%，21H1仅恢复至19%。与2019年同期相比，21H2容纳能力恢复至74.3%（截至21年底，公司开业/未开业度假村数量分别为46/18家），入住率水平仅相差1.4pct，平均每日床位价格则已增长15.2%。截至2022年前两个月，Club Med容纳能力恢复至82.3%，Club Med营业额恢复至81%，其中欧非中东、美洲地区和亚太地区分别恢复至97.7%、98.4%和21.8%（容纳能力分别恢复至76.5%、101.2%、72.9%），短期看公司预计将在4~6月继续重启东南亚度假村以扩容，届时将带动入住率和每日床位价格上行，进而带动收入和利润增长（截至2022.3.5，公司2022年上半年累计预定量已恢复至2019年的92.2%）。中长期看，2022~2024年公司已签约并计划新开17家度假村，连同翻新、淘汰老旧度假村，预计2024年容纳能力可以较2019年增加20%，另公司计划在我国大陆新开7家度假村，主要以相对轻资产的管理模式开设，利润率将有所改善。  亚特兰蒂斯运营稳健，复游城建设进程基本如期。2021年三亚亚特兰蒂斯运营部分实现营业额14.55亿元，同比增长18.6%，入住率提升4pct至71.5%，平均房价同比提升12.3%至2,419元，人次增加10万人至470万人，经调整ebitda较2020年增加7.2%至6.52亿元，持续贡献利润。2022年前两个月，亚特兰蒂斯的营业额约3.62亿元，入住率89.1%，平均房价2,926元，分别较2021年同期+44.3%、+21.7pct、+11.2%。疫情反复下，亚特兰蒂斯凭借品牌口碑、持续的内容创新（如举办首届中国美人鱼表演赛、开设潜水考证点、暑期推出水世界夜场嘉年华等）保持了市场竞争力，产品内容迭代下，亚特兰蒂斯非客房收入有望进一步提升释放弹性（2021年为40.7%，较2020年+0.4pct）。公司丽江和太仓复游城建设进程如期，2021年已分别交付物业42套和560套，确认收入5100万元和13.3亿元。  Thomas Cook迎高速发展阶段，加快滑雪生态系统建设。公司自2020年下半年推出托迈酷克线上生活方式平台（TC中国）和Thomas Cook在线旅行社（TC英国）以来，TC业务高速增长，2021年营业额分别达3.58和3.83亿元，合计7.41亿元，截至2022年前两个月，TC营业额合计已达到3.50亿元。公司旗下文旅内容丰富，TC可以提供专属渠道的组合型产品，实现线上与线下的转换，未来伴随用户数量增长以及用户习惯培养，公司一体化生态优势将有所凸显，自有渠道销售占比预计也将有所提高。冬奥带动的冰雪热下，公司作为全球滑雪度假村龙头加快滑雪生态系统建设，计划2024年底前在我国及我国周边新开设9~11家山地滑雪度假村及酒店，配合室内滑雪【复游雪】项目的拓展和2023年太仓规模级室内滑雪场的落地，公司将逐步完善在国内的滑雪生态链。  盈利预测、估值及投资评级：海外Omicron虽有反复，政策放松和出行需求已相对明朗，基于公司度假村逐步重开、翻新、新村开设以及复游城项目的打造，考虑近期国内疫情情况，我们略微调整公司业绩预测，2022-2024年归母净利润约4.53、7.65、10.93亿元（原预测2022年和2023年分别5.2、7.8亿元）。我们中长期看好公司Club Med的品质升级、三亚亚特兰斯蒂和复游城的口碑打造，按照2023年业绩采用分部估值，参照行业可比公司正常估值水平， 证券分析师：王薇娜 电话：010-66500993 邮箱：wangweina@hcyjs.com 执业编号：S0360517040002 证券分析师：胡琼方 电话：010-66500993 邮箱：huqiongfang@hcyjs.com 执业编号：S0360519090004 公司基本数据 总股本(万股) 123,891 已上市流通股(万股) 123,891 总市值(亿元) 113.5 流通市值(亿元) 113.5 资产负债率(%) 91.98 每股净资产(元) 2.28 12个月内最高/最低价（港元） 16.2/8.5 市场表现对比图(近12个月) 单击此处输入文字。 相关研究报告 《复星旅游文化（01992.HK）跟踪分析报告：高端休闲度假标杆，看好长期需求回暖》 2021-12-23 《复星旅游文化（01992.HK）深度研究报告：立足度假村业务，长线思维精雕细琢产品》 2020-06-21 -50%-20%10%40%21/0321/0521/072021-03-21～2022-03-21恒生指数复星旅游文化华创证券研究所 复星旅游文化（01992.HK）2021年报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 度假村和亚特兰蒂斯EV/EBITDA给予8倍，合计价值对应约300亿；太仓和丽江项目按现金流测算NPV约84亿，扣减公司87亿元有息负债后（已对冲现金），估值约300亿元，考虑港股流动性因素及复苏前景的不确定，折价后价值约150亿元，对应每股价值为12元左右（即约15元港币），较当前股价有近32%的增长空间，维持“强推”评级。  风险因素：疫情反复、变异株带来超预期影响、宏观经济风险、出行政策限制、项目进度不及预期。 [ReportFinancialIndex] 主要财务指标 2021 2022E 2023E 2024E 主营收入(百万) 9,274 17,641 20,296 22,188 同比增速(%) 30.9% 90.3% 15.1% 9.3% 归母净利润(百万) -2,712 453 765 1,093 同比增速(%) -5.6% 69.0% 42.9% 每股盈利(元) -2.19 0.37 0.62 0.88 市盈率(倍) -4.2 25.1 14.8 10.4 市净率(倍) 4.0 3.5 2.8 2.2 资料来源：公司公告，华创证券预测 复星旅游文化（01992.HK）2021年报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 附录：财务预测表 [Table_ValuationModels2] 资产负债表 利润表 单位：百万元 2021 2022E 2023E 2024E 单位：百万元 2021 2022E 2023E 2024E 现金及现金等价物 4,535 5,101 6,620 8,306 营业总收入 9,274 17,641 20,296 22,188 应收款项合计 3,387 5,006 5,395 5,695 主营业务收入 9,261 17,621 20,276 22,158 存货 1,999 2,895 2,025 2,050 其他营业收入 13 20 20 30 其他流动资产 37 164 222 158 营业总支出 9,770 15,443 17,450 18,891 流动资产合计 9,958 13,166 14,262 16,209 营业成本 6,695 12,118 13,645 14,733 固定资产净额 10,877 12,075 13,689 14,204 营业开支 3,075 3,325 3,805 4,158 权益性投资 236 218 226 227 营业利润 -496 2,198 2,846 3,296 其他长期投资 175 150 150 150 净利息支出 907 968 965 963 商誉及无形资产 15,060 15,318 15,198 15,132 权益性投资损益 -1 -10 -1 -10 土地使用权 0 0 0 0 其他非经营性损益 -238 -176 -226 -213 其他非流动资产 979 712 749 813 非经常项目前利润 -1,642 1,044 1,653 2,110 非流动资产合计 27,327 28,473 30,012 30,526 非经常项目损益 -755 -124 126 213 资产合计 37,285 41,639 44,274 46,735 除税前利润 -2,397 920 1,780 2,324 应付账款及票据 2,349 3,258 4,233 4,567 所得税 384 438 945 1,081 短期借贷及长期借贷当期到期部分 2,179 2,379 2,579 2,879 少数股东损益 -69 30 70 150 其他流动负债 8,742 10,729 11,499 12,429 持续经营净利润 -2,712 452 765 1,094 流动负债合计 13,270 16,366 18,311 19,875 非持续经营净利润 0 0 0 0 长期借贷 11,084 10,784 10,734 10,684 净利润 -2,712 453 765 1,093 其他非流动负债 9,939 11,014 10,920 10,624 优先股利及其他调整项 0 0 0 0 非流动负债合计 21,023 21,798 21,654 21,308 归属普通股东净利润 -2,712 453 765 1,093 负债总计 34,293 38,164 39,965 41,183 EPS（摊薄） -2.19 0.37 0.62 0.88 归属母公司所有者权益 2,819 3,272 4,037 5,130 少数股东权益 173 203 272 422 股东权益总计 2,992 3,475 4,309 5,552 主要财务比率 负债及股东权益总计 37,285 41,639 44,274 46,735 成长能力 营业收入增长率 30.9% 90.3% 15.1% 9.3% 归母净利润增长率 -5.6% 69.0% 42.9% 现金流量表 2021 2022E 2023E 2024E 获利能力 单位：百万元 毛利率 27.7% 31.2% 32.7% 33.5% 经营活动现金流 2200 3886 6989 5904 净利率 -29.3% 2.6% 3.8% 4.9% 净利润 -2712 453 765 1093 ROE -68.3% 14.9% 20.9% 23.8% 折旧和摊销 0 2515 2978 2546 ROA -7.1% 1.1% 1.8% 2.4% 营运资本变动 3788 -321 1924 868 偿债能力 其他非现金调整 1124 1240 1322 1397 资产负债率 92.0% 91.7% 90.3% 88.1% 投资活动现金流 -1000 -3685 -