渠道升级发展提速，定制家居发力可期

装饰板材龙头品牌影响力突出，布局成品家居成效显著业绩高增。兔宝宝为国内装饰板材行业龙头供应商，产品体系丰富，环保和物理性能优越，品牌影响力突出，在环保板材行业地位领先。同时公司进军定制家居领域，全产业链业务布局成效显著。公司通过开设门店、发展经销商以及收购等方式，对装饰板材和定制家居业务进行多元化渠道开发建设，同时持续进行产品创新升级，综合实力不断提升，两块业务齐头并进，营收业绩迅速增长。2021年预计实现营收95.03亿元，同比增长46.98%，2016-2021年营收CAGR高达28.84%，2021年预计实现归母净利润7.16亿元，同比高增77.82%，2016-2021年CAGR为22.47%。 优质板材打造品牌美誉度，多元化渠道布局助力市占率提升。兔宝宝板材产品性能突出，持续进行产品升级，具有极强的品牌美誉度，并采用OEM供应模式，突破产能和区域限制。公司立足传统C端零售渠道，进行多元化渠道建设，重点推进家装公司、家具厂等“小B”端业务渠道布局，通过工程代理商培育大B端业务，同时全面导入分公司管理模式，助力经销商管理和市场开发，易装业务模式稳健实施。 公司渠道建设成效显著，根据业绩快报，预计2021年装饰板材营收同比高增53.16%。目前板材行业竞争格局分散，随公司不断增强自身产品实力，并持续推进多元渠道布局，未来市场份额提升可期。 进军定制家居差异化优势显著，“零售+工程”双轮驱动战略卓有成效。 公司于2015年提出全屋定制战略，正式进军定制家居领域，依托自身优质板材产品打造差异化竞争，采取“零售+工程”双轮驱动发展战略，同时发力零售家居和工程家居板块。零售端家居门店不断整合升级，随外观设计、交付、安装服务能力不断提升，经营规模有望实现快速发展。公司于2020年和2021年收购优质地产家居工程公司裕丰汉唐70%和25%的股权，持续加码工程家居业务，借助裕丰汉唐在地产家居的品牌和资源优势拓展大B端工程家居业务发展。公司定制家居业务规模快速增长，营收由2016年的2.98亿元增长至2021年的26.87亿元，CAGR高达55.28%，其中2020年和2021年分别同比增长327.86%和35.08%，未来有望持续增长。 精装率提升和存量房装修创造定制家居需求，板材行业集中度提升可期。精装化已成为全国房地产市场的必然趋势，目前我国精装房渗透率约为30%，提升空间广阔，近期地产行业健康稳定发展的呼声强劲，未来各年精装住宅开盘数量有望增长，持续创造地产端工程家居需求。 同时老房屋翻新时代即将来临，二手房交易规模可观，重装需求强劲，定制家居行业空间充足。人造板作为重要的装饰主材，其产量、销量以及产值总体保持稳健持续增长态势，在地产精装率提升以及存量装修需求逐步释放背景下，未来人造板材市场规模有望持续扩大。目前板材行业竞争格局极为分散，环保要求趋严、消费者品牌意识增强以及客户向B端转变的趋势均将助力市场份额向头部品牌集中。 盈利水平稳定，经营性现金流出色，高现金分红比例凸显长期投资价值。公司盈利水平较为稳定，经营性现金流表现出色，2020年净流入8.13亿元，体现C端业务“现金牛”优势，2020年末在手资金为7.03亿元，资金充裕支撑长期发展。2021年公司发布限制性股票激励计划，解锁条件对公司考核目标为以2021年扣非净利润为基数，2022、2023、2024年净利润（调整后）增长率分别不低于20%、45%、75%，自2018年以来公司陆续实施股份回购，均彰显未来发展信心。根据公司发布的《未来三年（2021-2023年度）股东回报规划》，规划每年现金分配利润占比高达50%，公司长期投资价值优势凸显。 投资建议：公司为装饰板材领域的领军企业，品牌影响力突出，经营规模快速扩大，同时进军定制家居领域，进行全产业链布局，差异化优势明显。公司立足传统分销零售，进行渠道多元化建设，助力板材销售业务增长，采用“零售+工程”双轮驱动战略大力拓展定制家居业务板块，成效显著。公司装饰板材和定制家居业务齐头并进，业绩快速提升。随着精装渗透率提升、存量房装修需求逐步释放创造的家居行业市场空间，以及行业集中度提升趋势，公司作为优质板材龙头和定制家居新秀，有望充分受益。目前公司估值我们看好公司未来的成长空间和投资价值，预计公司2021-2023年总营收分别为95.03亿元、115.37亿元和141.14亿元，分别同比增长46.97%、21.41%和22.33%，分别实现归母净利润7.16亿元、8.32亿元和10.56亿元，分别同比增长77.8%、16.2%和26.9%；EPS分别为0.93元、1.08元和1.37元，动态PE分别为11.7倍、10.0倍和7.9倍，PB分别为3.6倍、3.0倍、2.2倍，首次覆盖给予“买入-A”评级，目标价15元。 风险提示：疫情防控不及预期；政策落地不及预期；渠道拓展管理不及预期；定制家居业务拓展不及预期；市场开拓不及预期；行业竞争加剧；产品升级不及预期；原材料价格大幅上涨等 1.公司概况：优质装饰板材龙头民企，进军定制家居成长迅速 1.1.发展历程：立足优质板材核心业务，大举进军定制家居赛道 德华兔宝宝装饰新材股份有限公司（后称“兔宝宝”）是国内装饰板材行业的民营龙头企业，产销规模、经营品种、渠道覆盖范围以及专卖店数量均位居行业前列，品牌影响力突出。公司以高端家具板材为核心业务，进军定制家居领域，开展衣柜、橱柜、木门、地板等定制类家居产品业务体系，为消费者提供木制家居产品一站式解决方案，已形成从林木资源的种植抚育、全球采购到生产、各类板材销售、以及地板、木门、衣柜、橱柜等多元化产品的完整产业链，成为全家居装饰综合服务供应商。 公司于1992年成立于浙江德清，成立之初主营装饰贴面板材生产销售；2005年5月，公司于深交所上市，并于同年7月，在青岛开设业内第一家专卖店，开启专卖网络营销体系建设； 2010年公司突破传统生产供应模式，尝试OEM模式，采用外协加工生产，解决了产能及生产区域限制问题，业务持续扩张；2012年起，公司经营从基础装饰材料产品逐步向成品家居领域拓展，陆续导入了地板、衣柜、木门等产品的生产和销售，2015年，公司提出“全屋定制”的全新战略，正式进军定制家居领域，同年，兔宝宝家居产业园正式投产，完成从传统板材生产到大规模个性化定制的智能制造升级转型；2018年推出“兔宝宝易装”业务模式，为消费者提供从家具板材供应到家具定制的深度服务；2020年公司收购“裕丰汉唐”进入成品家居大宗业务，公司业务结构不断完善。 图1：兔宝宝发展历程 目前公司业务主要包括装饰材料和成品家居两大板块，其中，1）装饰材料：主要产品为家具板材，具有环保性能突出、基材性能优越、性价比高的特点，主要通过经销商模式进行销售，经销商包括分销零售、家装公司及家具厂等“小B”渠道；2）成品家居：产品包括有衣柜、橱柜、木门、地板等，主要通过兔宝宝门店为主的零售业务模式以及青岛裕丰汉唐公司为主的房开商大宗业务模式实现销售。 表1：公司主要业务概况 公司的装饰板材主要分为基础板材、饰面板材和功能板材。其中，①基材通常作为基层材料使用，由多层胶合板、细木工板、顺芯板（公司通过与全球最大的OSB生产商加拿大Norbord定向研发生产出针对中国市场的无醛OSB板）为主，归属人造板行业中的胶合板子行业； ②饰面板材通常外表美观，起到外部装饰作用，比如生态板、贴面板、防火板等；③功能板主要是为满足某种特殊需求而使用，比如防醛抗菌生态板、难燃胶合板、防虫蛀系列板材。 公司在以家具板材为核心的装饰材料领域精耕细作多年，在环保型装饰材料的研发和市场推广上一直处于国内领先地位，不断提升板材的基材性能和产品质量，丰富产品体系，目前产销规模、经营品种、覆盖渠道范围、专卖店数量均位居国内装饰板材行业领先地位。 图2：公司装饰板材类型 装饰板材收入分为A类（传统板材销售）和B类（品牌使用费）。其中，①A类是指公司从供应商处购买原材料并支付原材料价格，通过自有产能进行加工、生产，销售给经销商，公司确认板材销售价格（包括板材生产价格和品牌使用费）；②B类是指公司通过OEM模式进行代工，公司负责品牌运营和渠道开发，经销商直接从供应商处购买板材，并向供应商支付板材生产价格和品牌使用费，公司只向供应商收取品牌使用费。 图3：公司板材收入模式 公司成品家居业务涵盖衣橱柜、地板、木门等产品，依托兔宝宝自身品牌优势和裕丰汉唐的客户资源，通过“零售+工程”双轮驱动实现经营规模的扩大。其中，①零售端，主要以公司门店为经营渠道，公司集中资源打造重点区域和标杆门店，结合全屋定制一站式消费趋势，打造全屋定制+木门+地板等多品类综合门店，提升门店客单值，进一步提高经销商的盈利能力；②工程端，根据公司公告，裕丰汉唐旗下子公司“优菲家居”与50余家地产集团签订集采战略合作，其中百强地产26家，公司借助其渠道优势于2020年共签订战略客户37家，奠定了在工程定制市场的长期发展优势。 图4：公司成品家居业务部分产品代表 1.2.股权架构：股权结构集中分红比例高，股权激励彰显发展信心 公司实控人为董事长丁鸿敏，股权集中结构稳定。截至2021年三季报，公司控股股东为德华集团控股股份有限公司，持有公司30.83%的股份，德华集团和德华创业以及董事长丁鸿敏为一致行动人。董事长丁鸿敏为公司实际控制人，直接持有2.73%的公司股份，通过德华集团间接持有公司19.64%股份，合计持股比例达22.16%。2021年11月，公司发布公告，拟向德华集团非公开发行募资不超过5亿元，发行后控股股东持股比例提升，股权结构将进一步集中，有利于公司形成良好的决策环境，助力公司长远发展。 图5：兔宝宝股权结构 多次回购增强投资者信心，高分红比例凸显长期投资价值。基于对公司未来发展前景的信心和对公司价值高度认可，公司自2018年以来陆续实施股份回购，此外，2021年11月公司发布《未来三年（2021-2023年度）股东回报规划》称，未来三年在满足利润分配的条件下，公司每年以现金方式累计分配的利润应不少于当年可供分配利润的50%，公司长期投资价值优势凸显。 表2：公司历年股份回购 股权激励调研员工积极性，彰显公司长远发展信心。2021年公司发布限制性股权激励计划，拟以5.01元/股价格向兔宝宝母子公司核心管理及技术（业务）人员共420人授予2829万股（占总股本3.89%）的限制性股票，其解锁条件对公司业绩的考核目标为：以2021年扣非净利润为基数，2022、2023、2024年净利润（调整后）增长率分别不低于20%、45%、75%，经计算2022、2023、2024年净利润同比增速分别不低于20%、20.83%和20.69%，显示出公司对未来业绩增长的信心。若股权激励计划顺利实施，将有助于绑定核心业务骨干利益，持续调动员工积极性，助力公司长远发展。 表3：2021年公司股权激励方案 1.3.业务发展：营收利润快速增长，装饰板材贡献主要业绩 2016-2021年公司营业收入和归母净利润快速增长。公司2016年营收为26.77亿元，根据业绩快报，预计2021年为95.03亿元（yoy+46.98%），期内CAGR高达28.84%，2016-2021年，归母净利润由2.6亿元增长至约7.16亿元，期内CAGR为22.47%，根据业绩快报，2021年公司归母净利润同比高增77.82%。2018年起，公司营收和利润增速均处于低位水平，主要由于2018年房地产政策调控从紧，同时房产精装化趋势显著，精装修和定制化企业不断挤压家居市场份额，传统家居行业发展整体放缓，装饰材料行业竞争家居，公司营收端和利润端均增长乏力。2019年，随着公司不断进行多元化经营渠道布局，加快推进密集分销和渠道下沉，并且在主营板材业务基础上大力发展定制家居业务，公司营收和业绩增速均有提升，盈利水平改善显著。2020年裕丰汉唐纳入公司合并报表范围，公司收入快速增长。2021年公司渠道改革成效显著，营收快